騰思丨從能源與勞動力市場的角度看加息升溫，并如何影響各類債券型基金

當前美國通脹之所以持續居高不下，並非單一因素所致，而是一場由能源供給衝擊、勞動力市場持續緊繃以及服務業價格黏性三者疊加形成的結構性困局。

從能源端來看，伊朗危機持續發酵疊加地緣政治局勢動盪，推動 $布倫特原油(現金)期貨主連 (2612) (BZmain.US)$ 一度直逼每桶99美元關口， $WTI原油期貨主連 (2609) (CLmain.US)$ 同步大漲2.84%至90美元以上，能源價格傳導至整體CPI的壓力正在以前所未見的速度擴散；

歐洲央行執委Schnabel已經明確警告，能源衝擊很可能會全面傳導至整體通脹，而歐元區CPI更是在5月突破3%大關、創下逾兩年半以來新高，這一信號對於正面臨相同輸入性通脹壓力的美國而言，無疑是一個極具警示意義的前瞻指標。

從勞動力市場的维度來看，2026年5月美國新增非農就業人口高達17.2萬人，遠遠超出市場一致預期的8.5萬人，同時前兩個月數據累計上修9.3萬人，說明就業市場的韌性遠比聯儲局此前預估的更為強勁；

失業率維持在4.3%的相對低位，每週工作時長亦保持在34.3小時，小時工資環比增速邊際上行至0.3%，同比雖回落至3.4%但仍處於歷史偏高位置。

這意味著工資-通脹螺旋的風險並未真正消除，事實上華泰證券已經指出當前非農增速顯著高於0至5萬的均衡水平，市場對於聯儲局年內加息的定價正在顯著升溫，聯邦基金利率期貨的定價更已將加息預期從明年3月提前至明年1月底之前。

聯儲局的政策立場從「觀望」轉到「必要時行動」

達拉斯聯儲主席洛根公開表示，鑑於通脹回落進展停滯而美國經濟仍然保持較強韌性，聯儲局可能需要在今年晚些時候提高利率，將通脹率拉回2%的目標水平；

堪薩斯城聯儲主席哈瑪克亦強調，如果高通脹持續則可能需要「更大幅度的調整」，甚至不排除「盡快」採取行動的可能性；

加上新任聯儲局主席沃什上任伊始便向內部員工發布備忘錄、承諾全面檢視聯儲局各項運作，市場普遍解讀這意味著聯儲局的貨幣政策立場可能較鮑威爾時代更為鷹派。

事實上CME FedWatch的數據雖顯示6月會議維持利率不變的概率高達98.4%，但7月累計加息25點子的概率已經從近乎零攀升至8.4%，考慮到非農數據公佈後交易員進一步加深了聯儲局收緊貨幣政策的預期，這一加息概率在未來兩週內仍有相當大的上行空間。

值得注意的是，白宮經濟顧問哈塞特雖然表態聯儲局不應該加息、強調仍有降息空間，但這恰恰反映了行政部門與貨幣當局之間正在出現的立場分歧；

而前任聯儲局主席鮑威爾在卸任後首次公開演講中特別強調聯儲局決策不考慮政黨利益、任何政府都不應因政策分歧而試圖罷免央行官員。

這種帶有明確暗批意味的表態進一步削弱了市場對於聯儲局短期內轉向鴿派的預期——當前市場對聯儲局到7月維持利率不變的概率雖然仍有90.2%，但這一數字相較兩週前的95%以上已經出現明顯鬆動，加息預期的上升趨勢已然確立。

收益率曲線全面上揚，「熊陡」格局揭示債市深層次矛盾

從近期美國國債收益率曲線的實際表現來看，一個極具信號意義的現象是全線收益率上漲但短端漲幅遠超長端。

上週 $美國3年期國債收益率 (US3Y.BD)$ 收益率急升3.49%、 $美國5年期國債收益率 (US5Y.BD)$ 升3.02%、 $美國10年期國債收益率 (US10Y.BD)$ 升1.92%、 $美國30年期國債收益率 (US30Y.BD)$ 僅升0.42%，曲線形態呈現出典型的「熊陡」特徵——即短端收益率在加息預期升溫的推動下快速攀升，而長端雖然同樣受到通脹預期高企的制約，但由於市場預期加息最終會抑制經濟增長從而限制了長端收益率的上升空間。

這種曲線形態對於不同期限的債券型基金而言意味著截然不同的風險敞口與投資邏輯。

不同期限債券型基金的分化影響

*超短債基金（存續期一年以內）

對於超短債基金而言，加息預期升溫的影響首先是結構性的、而非方向性的打擊。

由於超短債基金的投資標的主要為一年以内到期的國庫券、央行票據、同業存單及逆回購協議等短期工具，其存續期極短（通常在0.3年至0.6年之間），因此對利率變動的價格敏感性（即久期風險）極低，加息預期升溫所導致的淨值下跌幅度實際上相當有限。

更重要的是，當短端收益率隨著加息預期而上行時，超短債基金持有的到期資產可以更快地以更高的收益率進行再投資，從而實現「息票滾動收益」的提升。

從美國1年期國債收益率上周上升1.65%至3.842厘這一數據來看，短期工具的收益率中樞正在顯著抬高，這對於超短債基金的靜態收益率構成明確的正向貢獻。

然而，超短債基金當前面臨的主要風險並非來自利率方向本身，而是來自於流動性層面的結構性收緊。

中國央行連續第四個月縮量續做3個月期買斷式逆回購，6月4日7天期逆回購操作量更降至零，這種公開市場操作的「量縮價穩」格局意味著市場流動性正在從「合理充裕」向「精準調控」過渡；

當流動性環境趨緊時，超短債基金在融資滾動、資產變現等方面可能面臨更高成本，尤其是對於以中資美元債或離岸人民幣債為主要配置方向的超短債產品而言，境內外利差的變化將直接影響其綜合收益表現。

綜合而言，超短債基金在加息預期升溫的環境下展現出較強的防禦屬性，其淨值波動可控、息票收入有望提升，但投資者需要密切關注資金面邊際收緊對產品規模穩定性及融資成本的潛在影響，而非簡單地在加息預期下將其視為「無風險避風港」。

*短債基金（存續期一至三年）

短債基金的投資範圍通常涵蓋1至3年期的國債、政策性金融債及高等級信用債，其存續期一般在0.8年至1.5年之間，這使得它們既具備一定的利息收入功能，同時也比超短債基金更敏感於利率變動。

在上週3年期美國國債收益率急升3.49%至4.194%的背景下，短債基金的淨值不可避免地面臨了一定程度的回撤壓力，但這種壓力需要放在收益率曲線「熊陡」的結構性特徵下加以理解：

由於短端收益率的上升幅度遠大於長端，短債基金反而面臨更大的帳面浮虧壓力，特別是對於那些在收益率較低時期配置了大量1至3年期債券的存量基金而言，加息預期升溫所導致的新老券利差可能相當顯著。

但從另一個角度來看，短債基金同樣是加息預期升溫的主要受益者之一。隨著短端收益率中樞上移，新發行的1至3年期債券票面利率明顯提升，短債基金在資產到期滾動配置時有望獲得更高的息票收益，從而逐步修復前期因利率上行造成的帳面損失。

更重要的是，在目前市場已經開始定價明年1月底之前的加息預期的情況下，短債基金所面臨的利率風險在某種程度上已經被提前消化，只要聯儲局後續的實際加息節奏不超出當前市場的定價範圍，短債基金的淨值進一步大幅下跌的空間反而較為有限。

值得特別關注的是，短債基金在當前環境下還面臨著一個獨特的機會成本問題——加息預期升溫導致貨幣基金和銀行理財產品的收益率同步上行，若短債基金扣除管理費及申購贖回費用後的實際回報率無法明顯跑贏這些幾乎無風險的替代品，則可能面臨規模流失的壓力。

*中長債基金（存續期三年以上）

中長債基金是當前加息預期升溫環境下受到衝擊最為明顯的品種。由於其存續期通常在3至8年甚至更長，根據債券價格對利率變動的敏感度與存續期成正比的原理，當加息預期升溫推動中長端收益率上行時，中長債基金的淨值跌幅遠比短久期品種更為劇烈。

從上週的數據來看，5年期國債收益率上行3.02%至4.264%、10年期上行1.92%至4.522%，雖然漲幅百分比不及3年期品種，但考慮到中長債基金的存續期乘數效應，其實際的淨值損失可能在1.5%至3%之間，這對於追求穩健收益的債券型基金投資者而言已經是一個相當可觀的負回報。

更深層次的問題在於，中長債基金當前不僅面臨利率上行的價格風險，還面臨通脹預期持續高企所導致的「實際收益率為負」的結構性困境。

儘管名義收益率已經升至4.5%甚至更高的水平，但如果考慮到CPI持續運行在3%以上、且能源價格仍在繼續向核心通脹傳導的現狀，中長債的實際購買力回報實際上相當微薄；

若聯儲局最終被迫在7月或9月會議上啟動加息，則中長債基金可能面臨新一輪更為猛烈的淨值下跌。

然而，需要指出的是，中長債基金在當前的悲觀定價中同樣隱藏著戰略性的配置機會。

當前10年期美國國債收益率已經攀升至4.522%，處於過去十幾年的歷史相對高位區域，若美國經濟在持續緊縮壓力下最終出現增速放緩甚至衰退——特別是在伊朗危機後續如果出現緩和、能源價格回落從而帶動通脹加速下行——則中長債將成為降息預期升溫時表現最為彈性的資產類別，當前的高收益率水平反而為長線投資者提供了一個具有安全邊際的入場時機。

關鍵變量在於即將於6月18日召開的FOMC會議，看沃什會不會維持他的「縮表+降息」，這將是判斷加息週期重啟還是利率維持不變的決定性信號。

寫在文末

無論如何，在6月18日FOMC會議之前，市場將持續在「通脹韌性」與「經濟放緩」之間反覆權衡，債券型基金投資者應當以更為靈活的存續期管理應對波動加劇的市場環境。

還是那句話，做好倉位管理，才能以不變應萬變。

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