海底撈危機：收入放緩利潤雙位數下滑，外賣與多品牌還無法救贖

在業績發佈後不久，4月9日，一位自稱在海底撈工作6年的員工發佈長文，爆料其在海底撈某門店長期遭受的違規管理。文中提到，但凡出現顧客投訴，不分緣由，強制要求員工自費500元購買禮物作爲處罰，多次違規罰款，無任何合規依據。海底撈近再因顧客與員工關係衝上熱搜。4月11日，海底撈發佈關於「海底撈夥伴因顧客投訴被強制自費買禮物事件」的說明，事件進入尾聲。

3月24日，海底撈國際控股有限公司（以下簡稱，海底撈，06862.HK），正式發佈2025年全年財務報告。這份備受市場關注的成績單，不僅折射出行業整體的增長壓力，更暴露了海底撈自身核心業務疲軟、新業務支撐不足、戰略轉型陣痛等一系列風險，其作爲火鍋行業龍頭的增長邏輯與抗風險能力，正面臨嚴峻考驗。

中年危機：從「增長神話」到「增收不增利」

一份看似「及格」的業績報告，卻藏着最刺眼的反差。2025年，海底撈實現營收432.25億元，同比微增1.1%，但淨利潤卻同比下滑14%，僅爲40.42億元。營收微增與利潤下滑的背離，打破了海底撈延續多年的增長神話。

值得關注的是，從2017年至今的近十年來看，除了2022年疫情期間之外，2025年的收入增速之慢則位列其後。這很大程度上反映了公司當前所面臨的不小壓力。

核心運營指標告急，是主品牌困境的最直接體現。數據顯示，2025年海底撈主品牌餐廳收入375.43億元，同比下降7.1%，與整體營收1.1%的微增形成鮮明對比，成爲拉低利潤的核心因素。

2025年，自營海底撈餐廳整體翻檯率僅爲3.9次/天，較2024年的4.1次/天繼續下滑，且跌破了行業及企業內部公認的4次/天盈虧平衡「生命線」，單店運營效率持續走低，盈利能力被大幅壓縮。翻檯率的下降就意味着，客流的進一步流失。2025年累計接待顧客3.84億人次，較上年的4.15億人次大幅減少7.5%，相當於一年流失超3100萬名顧客。

不過，中信證券經紀(香港）認爲，儘管翻檯率復甦至關重要，但研究認爲門店擴張可能性更高。儘管面臨激烈價格競爭，海底撈2025年3.9次的翻檯率仍屬強勁。其2025年息稅前利潤率已超過2019年水平。餐眼數據顯示2025年中國火鍋門店減少約4萬家。競爭緩和將助力門店擴張。

數據顯示，海底撈原材料及易耗品成本從2023年的169.46億元減少4.3%至2024年的162.11億元后，2025年又增加8.1%至175.26億元，所佔收入百分比從2023年的31.5%增加至2025年的40.5%。而2023年至2025年，顧客人均消費分別爲99.1元、97.5元、97.7元，在成本高企的背景下，客單價無法提升，單店盈利空間或受進一步壓縮。

主品牌的下滑，本質上是多重因素疊加的結構性危機。消費理性化浪潮下，「服務溢價」不再具備吸引力。與2023年復甦期相比，餐飲市場迎來報復性消費，海底撈憑藉品牌優勢，實現營收和利潤雙增長，翻檯率一度回升，接待人次同比大幅增長，彼時的增長更多依賴於「復甦紅利」和市場需求的集中釋放。

但到了2025年，復甦紅利消退，餐飲消費市場進入理性週期，消費者更看重「性價比」，過度服務反而成爲負擔，曾經的核心優勢淪爲「無效投入」，服務溢價逐漸消失，主品牌的差異化競爭力被大幅削弱。

中國食品產業分析師朱丹蓬表示，在宏觀經濟不確定性增加，消費者的消費意願、消費能力與消費信心均呈下行趨勢下，海底撈這種定位中高端且性價比優勢不突出的餐飲企業，必然會承受更大經營壓力。「這也並非單個品牌的問題，而是整個餐飲行業面臨的共性挑戰，因此，未來如何構建性價比與質價比兼具的產品矩陣，將成爲全行業亟待破解的核心課題。」

加之火鍋賽道內卷加劇，競品分流效應顯著。近年來，巴奴毛肚火鍋主打「產品主義」、九毛九（09922.HK）旗下的慫火鍋聚焦「年輕化社交場景」，無論是產品定位還是場景打造，都精準切中了細分消費需求，不斷分流海底撈的核心客群——尤其是年輕消費群體。與此同時，區域火鍋品牌憑藉本地化優勢和更低的價格，進一步擠壓海底撈的市場空間，讓主品牌面臨「前有強敵、後有追兵」的尷尬局面。

疊加業務端疲軟，海底撈2025年財務數據也暴露出現金流收緊、負債結構失衡等問題，財務穩健性有所下降，抗風險能力面臨考驗。

資產負債結構方面，2024至2025年，流動負債從71.04億元大幅增至93.24億元，短期償債壓力顯著上升；非流動負債從52.6億元降至27.61億元，負債合計從123.6億元降至120.9億元，海底撈資產負債率從54.27%微升至54.71%。

2025年經營活動所得現金淨額從2024年的76.34億元降至62.3億元，同比下滑18.4%。經營現金流的收縮，反映出集團主營業務盈利能力減弱，現金獲取能力下降。同時，現金及現金等價物從64.07億元大幅減少至39.51億元，現金儲備的保障能力有所弱化。

面對持續承壓的經營與財務局面，海底撈再度迎來關鍵人事變動。2026年1月13日，創始人張勇重新回歸出任CEO，市場隨即熱議，此番歸來究竟是爲深陷困境的海底撈「救火」，還是爲轉型之路「添柴」。而就在上任次日，張勇便迅速完成了一筆關鍵操作：兌付2021年發行的6億美元債中剩餘的2.85億美元。此舉倒是向市場暗示，海底撈想要推進戰略轉型，必先清理歷史遺留的財務包袱，而這份責任，最終還是落回了創始人身上。

此外，人力成本的優化也折射出經營壓力。截至2025年底，海底撈集團員工總數爲12.56萬人，較2024年的137178人減少1.16萬人，員工成本總額從141.13億元降至140.73億元，雖然通過裁員實現了人力成本小幅下降，但也反映出集團爲控制成本、緩解盈利壓力，不得不收縮人員規模，背後或是經營效率下滑、業務擴張放緩的無奈之舉。

從門店佈局與運營來看，海底撈正陷入「擴張放緩、優化收縮」的被動局面。報告期內，公司已擁有多個餐飲品牌。截至2025年12月31日止，海底撈品牌方面，公司共經營1383家餐廳。其中，自營餐廳共計1304家，年內新開79家；加盟餐廳共計79家，年內新開21家，年內自營餐廳轉加盟45家。報告期內，有85家自營餐廳因經營表現未達預期主動關停或因商業地標遷移或設施老舊而搬遷。除海底撈品牌之外，集團運營20個餐飲品牌，共計207家餐廳。

從地域貢獻維度來看，下沉市場已成爲海底撈的收入支柱。2025年，二線城市487家門店貢獻收入138.53億元，佔比36.9%；三線及以下城市571家門店貢獻收入155.81億元，佔比41.6%，二者合計貢獻近八成收入。然而，隨着下沉市場競爭日益白熱化，單店效益與翻檯率同步面臨壓力，門店數量與收入規模的優勢能否扭轉主品牌整體下滑的趨勢，仍有待市場檢驗。

外賣與多品牌，是「救命稻草」還是「杯水車薪」？

面對主品牌的下滑，市場上不乏樂觀聲音，多數解讀都在吹捧海底撈的第二曲線——外賣業務同比增長111.9%，多品牌業務紅石榴計劃同比增長214.6%，認爲這兩大業務將成爲海底撈的「救命稻草」，支撐其實現二次增長。但跳出增速的光環，算清營收佔比、深挖盈利真相，我們會發現，這所謂的「第二曲線」，遠未達到「救命」的程度。

不可否認，2025年海底撈的外賣和多品牌業務，確實呈現出爆發式增長態勢。數據顯示，2025年外賣業務收入達26.58億元，同比增長111.9%，全國已完成超過1200個外賣網點佈局，形成「到店+到家」雙輪驅動的初步格局；其他餐廳經營即多品牌業務收入達15.21億元，同比增長214.6%。截至2025年末，海底撈已運營20個餐飲子品牌，合計207家餐廳，較2024年增長1.8倍，「紅石榴計劃」已從內部孵化轉向市場擴張階段。

從增速來看，這兩大業務的表現確實亮眼，尤其是多品牌業務，增速突破200%，看似展現出強勁的增長潛力。但如果結合總營收來看，其體量就顯得微不足道——2025年海底撈總營收爲432.25億元，其中外賣業務佔比僅爲6.1%，多品牌業務佔比僅爲3.5%，兩大業務合計佔比不足10%，而主品牌收入佔比仍高達86.9%，牢牢佔據主導地位。

更關鍵的是，兩大業務的高增長，遠不足以彌補主品牌的下滑。2025年主品牌收入同比下滑7.1%，相當於減少了約30億元的收入，而外賣業務新增收入約14億元，多品牌業務新增收入約10億元，兩大業務合計新增收入僅24億元，仍有6億元的缺口未能填補，所謂的「第二曲線」，連「止損」都難以做到，更談不上「救命」。

拋開增速和佔比，深入剖析兩大業務的盈利邏輯，會發現其高增長背後，隱藏着難以忽視的隱憂，所謂的「增長」，更像是「賠本賺吆喝」。

先看外賣業務，高增長但低毛利，盈利前景不明。外賣業務的高增長，主要依賴於網點擴張、渠道拓展和場景延伸。餐飲外賣行業的盈利痛點同樣無法規避，主流外賣平台的抽成比例普遍在15%-20%之間，再加上外賣食材的特殊包裝成本、配送成本，以及遠距離配送導致的食材損耗，使得海底撈外賣業務的毛利率遠低於堂食業務。

年報顯示，公司其他開支從2024年的18.64億元增加21.8%至2025年的22.7億元，所佔收入百分比從2024年的4.4%增加至2025年的5.3%。主要由於與外賣業務相關的推廣及支持費用增加，以及營銷活動更加多元化，使得業務發展開支及外賣平台費用增加2.94億元；隨着收入增長，行政開支、倉儲開支及日常維護開支增加1.08億元。

再看多品牌業務紅石榴計劃，廣撒網式佈局，盈利品牌寥寥。海底撈2025年加速多品牌擴張，一年內新增9個品牌，截至年末達20個，涵蓋海鮮大排檔、壽司、西式輕食、小火鍋等多個細分賽道，合計207家餐廳。但其佈局模式更偏向「廣撒網」，而非「精準孵化」——儘管形成了「掌勺人」即員工自主創業和「百姓餐廳」雙體系孵化機制，但多數品牌仍處於培育期，僅有「焰請烤肉鋪子」「舉高高自助小火鍋」等少數品牌表現尚可，但其餘18個品牌均未形成規模效應，更未實現穩定盈利。

值得警惕的是，多品牌擴張還帶來了管理成本的大幅上升。20個品牌涵蓋不同細分賽道，運營模式、目標客群、產品體系差異巨大，對海底撈的管理能力提出了極高要求，而管理成本的增加，進一步壓縮了整體利潤空間，讓多品牌業務陷入「擴張即虧損」的尷尬循環。

朱丹蓬表示，當前不少餐飲企業推行「五多戰略」，即多品牌、多品類、多場景、多渠道、多消費人群，覆蓋全年齡段與全消費層次，海底撈佈局新品牌亦符合這一趨勢。同時，海底撈主品牌已接近增長天花板，這才是它加速佈局子品牌的核心邏輯，即通過培育新品牌穩住營收與利潤，但子品牌必須獲得充足資源與資金傾斜才有望成功。

同時，海底撈公司管理層在2025年報業績說明會上表示，2026年海底撈對旗下壽司、海鮮大排檔等表現亮眼的副牌發展，已有清晰預判，大排檔模型未來三年有潛力有機會實現500家的目標。

目前來看，兩大業務仍處於幼苗期，尚未形成穩定的盈利模式和足夠的規模體量，還不足以支撐海底撈徹底擺脫中年危機、實現二次增長。所謂的「第二曲線」想要長成參天大樹，仍需精心培育和優化。

放在5萬億餐飲大盤裏，看海底撈的「相對優勢」

孤立地看海底撈2025年的業績，「增收不增利」、「主品牌下滑」、「第二曲線薄弱」等，似乎全是負面信號。但將其放入2025年5萬億餐飲大盤的殘酷環境中，在餐飲行業閉店潮席捲、中小企業舉步維艱的背景下，海底撈的「穩」，就是最大的亮點，也是其不可替代的相對優勢。

2025年，中國餐飲市場規模達57982億元，同比增長3.2%（國家統計局），看似溫和增長，背後卻是殘酷的存量博弈與閉店潮。行業機構數據顯示，2025年上半年已有161萬家餐飲門店關閉，行業閉店率22.66%，相當於每天超8800家、平均每分鐘約6家門店退出；按此速度推算，全年閉店數有望接近300萬家，一線城市閉店率更高達35%。

消費端同步降溫，美團數據顯示，2025年上半年餐飲客單價同比下降8.3%，30元以下訂單佔比升至62%，消費理性化、性價比優先成爲主流。成本端壓力更致命，食材價格持續上漲，疊加2025年7月全員社保合規執行，人力成本平均增加約20%，再加上房租、環保改造等剛性支出，大量中小餐飲陷入「盈利難、生存難」，行業加速向「強者愈強、弱者淘汰」的格局集中。

在這樣的宏觀環境下，「活下去」成爲很多餐飲企業的核心目標，而海底撈不僅「活了下來」，還實現了營收正增長、淨利潤40億元，其表現已遠超行業平均水平。

與同行相比，海底撈的優勢尤爲明顯。首先，對比上市餐飲同行，海底撈的盈利能力堪稱「標杆」。2025年上半年，九毛九實現淨利潤僅5871.4萬元，而海底撈全年淨利潤達40.42億元，是九毛九2024全年淨利潤爲4480萬元的近10倍；呷哺呷哺近年來持續面臨盈利壓力，2025年雖未公佈完整年報，但從過往表現來看，其淨利潤規模遠不及海底撈，在火鍋賽道中，海底撈的盈利能力仍處於領先地位。

此外，海底撈的數字化能力、組織管理能力，也讓其在成本控制、運營效率上優於中小企業——例如，通過智能排班系統，海底撈將人力成本降低18%，數字化中臺建設進一步提升了多品牌運營效率，這些優勢，都是中小企業無法複製的。

從自身縱向對比來看，2025年下半年，海底撈的經營指標已出現邊際向好的跡象：下半年營收同比由上半年的下降3.7%轉爲增長5.9%，主品牌收入降幅由9.0%收窄至5.1%，接待人次較上半年增加約430萬人次，翻檯率有所回升，這些數據都說明，海底撈正在逐步緩解主品牌的困境，韌性進一步凸顯。

國盛證券表示，海底撈作爲火鍋餐飲龍頭，以極致服務打造品牌形象，近年來持續創新，精進管理，不斷提高門店經營表現。當前公司推行雙管店、多管店模式，引入加盟，推出「紅石榴計劃」，創始人重任CEO，董事會更加多元化，有望穩步提高集團整體服務質量和經營效率。預計26-28年公司營收分別爲476/519/563億元，歸母淨利潤分別爲45.8/51.1/55.7億元，當前股價對應PE分別爲15.9X/14.2X/13.0X，維持「增持」評級。（港灣財經出品）

《港灣商業觀察》蕭秀妮

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