業績會第一現場

參與了話題 ·

MARA Holdings 2025年第三季度業績直播

要點總結（AI生成）

財務表現

- 2025年第三季度收入增長92%，達到2.524億美元，主要受比特幣價格上漲88%的推動

- 淨利潤爲1.231億美元，而2024年第三季度淨虧損爲1.248億美元

- 比特幣持有量同比增長98%，從約27,000枚增加到52,850枚

- 增強型哈希率增長64%，達到每秒60.4 exahash

業務亮點

- 與MPLX合作，在德克薩斯州西部建立綜合電力設施，初始容量爲400兆瓦

- 待完成的Exion收購將擴展法國AI優化的私有云能力

- 在模塊化數據中心的Granbury站點安裝了首批AI推理機架

- 發行了10.25億美元的2032年到期可轉換債券用於增長資金

財務指引

- 到2028年，目標是實現50%的收入來自國際業務

- 從第四季度開始將按季度而非每月報告產量

- 旨在減少對ATM（自動取款機）的依賴以降低股東稀釋

- 通過成本優化專注於改善自由現金流

機會

- 以能源-計算集成模式拓展歐洲和中東市場

- 針對企業私有云需求開發模塊化AI推理解決方案

- MPLX合作伙伴關係提供1.5GW的擴展潛力，並可獲得低成本天然氣

- 垂直整合模式，70%自有/運營產能推動成本優勢

完整記錄（AI生成）

操作員

大家好，歡迎參加火星公司2025年第三季度業績電話會議。此時，所有參與者都處於只聽模式。如在會議期間需要接線員協助，請按電話鍵盤上的*0。請注意，本次會議正在錄音。我現在將會議交給Robert Samuels，投資者關係副總裁。謝謝。您可以開始了。

羅伯特·塞繆爾斯

感謝您，接線員。早上好，歡迎大家參加火星公司2025年第三季度業績電話會議。感謝您今天加入我們。今天的電話會議中，我們的董事長兼首席執行官Fred Teal，以及我們的首席財務官Salman Khan也在場。今天的電話會議包括前瞻性聲明，涉及我們的增長計劃、流動性和財務表現。這些聲明涉及風險和不確定性，實際結果可能與此有重大差異。

除法律要求外，我們不承擔更新這些聲明的義務。更多詳情，請參閱我們最新的10K文件和其他提交給美國證券交易委員會（SEC）文件中的風險因素部分。我們還將引用非GAAP財務指標，例如調整後的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）和已動用資本回報率，我們認爲這是衡量火星公司運營表現的重要指標，因爲它們排除了某些我們認爲並不直接反映我們核心業務的項目。請參閱我們的收益公告以獲取與最可比GAAP指標的對賬信息。

我們希望您有機會閱讀我們的股東信，並期待您的反饋。我們將首先由Fred和Salman進行一些簡短的發言。在他們的評論之後，我們將進行分析師與管理層的訪談。今天的會議將由摩根大通的分析師Reggie Smith主持。在此之後，我將把電話轉交給Fred來開始今天的會議。Fred。

弗雷德·蒂爾

感謝Rob，也感謝大家的參與。本季度，我們繼續將Mara從一家純粹的比特幣礦工轉型爲一家垂直整合的數字基礎設施公司，致力於將能源轉化爲價值和智能。我們的戰略核心是一個簡單的信念：電子是新的石油。能源正成爲數字經濟的決定性資源，從比特幣挖礦到人工智能，它爲一切提供動力。

我們相信，那些掌握低成本豐富能源的人將塑造金融和智能的未來。比特幣現在已經進入了機構階段。我們看到像貝萊德、花旗集團，甚至現在摩根大通這樣的金融巨頭將比特幣融入傳統框架。我們還看到企業和政府紛紛建立戰略比特幣儲備。甚至財政部長也在X上發佈了對比特幣的正面評價。

礦工們一直以來的理解現在正被全球市場所認可。比特幣是數字化的能源，是一種儲存和傳輸價值的機制。作爲全球最大的比特幣礦工之一，Mara正處於這一轉變的核心。我們的能源到價值基礎設施使我們能夠將原始電力直接轉化爲資產負債表上的比特幣，這是一個獨特的優勢，支撐着我們更廣泛的使命——將能源轉化爲智能。

每個電子都有潛在的價值，而人工智能代表着通過能源創造更高價值的下一個前沿領域。我們相信生成式人工智能（inference AI），即AI價值的實際創造和提取的領域，而不是訓練基礎模型，才是AI行業長期創造最大價值的地方。AI模型產生的每一個洞察，其每次運算的成本取決於構建和運營數據中心的成本，其中能源成本佔據了很大一部分。

隨着時間的推移，隨着技術的進步，如低成本亞瑟士芯片、開源模型以及能夠在不太複雜且成本更低的數據中心運營的能力，建造數據中心的成本將下降。效率的提升導致每次代幣成本迅速下降，使得如今的AI數據中心如果不進行重大技術更新，則無法在代幣成本上競爭，而這需要更多和更高的資本注入。

我們認爲能源而非計算能力將成爲AI增長的主要制約因素。我們已經看到GPU替代品進入市場，而開源AI正使得企業能夠更輕鬆、更經濟地在自己的私有云環境中部署先進的AI系統。過去，大多數模型只能通過公共雲API獲得。這意味着企業必須將數據發送到異地並支付高昂的代幣費用來訪問AI應用。

但如今，像Llama、Mistral等世界上最強有力的模型以開源形式提供，使企業完全掌控運行AI的效率，並私下微調其模型。這是企業計算的一個重要拐點，也是一個直接發揮我們優勢的轉變。當我們在自有能源基礎設施支持下，構建低成本、高效率的計算能力時，我們相信我們有能力爲企業提供他們所需的私密性、可擴展環境來安全地部署這些開放模型。

Mara正在將自己定位於這兩個AI趨勢的交匯點。開源AI正在擴大可尋址的私有云計算市場。我們認爲未來的基礎設施將有效地滿足這一需求，並實現盈利。而Mara在獲取和運營低成本電力方面的專長使我們具有明顯的優勢。正如我們在比特幣挖礦中優化每PITA哈希的最低成本一樣，我們現在也在優化AI中每次代幣的最低成本。

我們的長期願景是將這兩條能源路徑——比特幣和AI集成到一個平台中。比特幣挖礦實現了對閒置能源的貨幣化並穩定電網，而AI推理則將相同的能源轉化爲智能和生產力。通過將比特幣與AI結合，我們力求最大化我們所管理的每兆瓦時的價值。我們已經開始執行這一戰略，本季度我們在Granbury站點安裝了首個AI推理機架，位於模塊化的非水冷集裝箱數據中心內。

該站點目前擁有300兆瓦的銘牌容量，並有潛力通過組合比特幣採礦業務擴展我們的AI推理業務。這一里程碑標誌着我們在驗證AI基礎設施和下一代推理假設方面邁出的重要一步。它還展示了我們平台的多功能性，突顯了我們的採礦站點支持AI工作負載的可能性。

本季度兩大舉措推動着我們的戰略向前發展。首先是我們即將收購法國EDF子公司Exion。一旦監管批准完成並滿足交割條件，Exion將擴展我們在企業級AI、優化私有云和HPC基礎設施方面的能力。我們相信這將使Mara成爲尋求安全本地推理能力的企業可信合作伙伴。

其次，今天我們將宣佈與馬拉松原油（Marathon Petroleum）成立的獨立上市子公司MPLXA合作，開發並運營多個綜合發電設施及西德克薩斯州最先進的數據中心園區。在此合作計劃下，MPLX將提供長期低成本天然氣接入，Mara將在現場開發和運營發電及計算基礎設施。

初始容量預計將達到400兆瓦，並具備擴展至1.5千兆瓦的選項，分佈於三個規劃站點。我們還在評估其他潛在地點，以支持模塊化AI和HPC數據中心的採礦操作，爲未來的AI推理工作負載創造選擇權。Mara的方法是在低成本電源站點直接部署小型模塊化設施，而不是建設超大規模數據中心。

我們相信這種分佈式模型將使我們能夠在推理層捕捉價值，同時繼續通過採礦和電網銷售獲利。這種模塊化結構還讓Mara可以選擇隨時間逐步轉向HPC。隨着IF經濟學和基礎設施成熟度支持更高程度的AI利用，我們相信Mara已準備好利用關鍵的結構性優勢，因爲電力將成爲AI增長的主要約束。

Exilon和MPLX共同連接了我們的人工智能和數據中心業務的兩端——能源與計算，並增強了我們從電力到推理全過程控制成本和性能的能力。在國際上，我們正在深化與歐洲和中東地區的關係，在那裏我們看到了部署綜合能源和計算模式的重大機遇。我們即將進行的XI收購就是一個例證，我們很榮幸明天能迎來Gerard Mastrelli，法國總統馬克龍的特別能源特使作爲我們的顧問。

他的專業知識加強了我們的全球戰略，因爲我們力求在2028年前實現50%的收入來自國際業務的目標。在財務方面，我們繼續以紀律和透明度運營。本季度結束時，持有52,850枚比特幣，Q3期間開採了超過2100枚BTC。我們仍然專注於通過持續的成本優化、站點效率提升以及嚴格的資本分配來改善自由現金流。

我們已開始有選擇地將生產中的比特幣貨幣化以支付運營費用，並旨在減少對ATM的依賴以支持增長計劃，幫助緩解股東演變。正如我上個季度所提到的，自第二季度以來，比特幣價格在一個區間內波動並伴有間歇性波動。我們認爲這是一個健康的均衡期，其特點是機構資金流入ETF，同時長揸者的拋售活動達到平衡。

使用多數訪客IPO類比，比特幣正經歷一次IPO，早期BCS投資者退出，而機構投資者進入，爲增長形成新的基礎。與此同時，包括減息和流動性擴張在內的廣泛的宏觀趨勢表明風險資產的條件正在改善。儘管存在短期波動，我們的長期軌跡保持不變——通過能源所有權、卓越運營和戰略性執行創造持久價值。

最後，我想提供一個關於兩相浸沒冷卻（2 PIC）的更新。雖然我們繼續認可兩相浸沒冷卻的長期潛力，但其廣泛應用還需幾年時間，芯片直接冷卻仍然是數據中心運營商和計算OEM的首選冷卻方法。我們已經停止了對兩相浸沒冷卻的短期投資，轉而將資源集中在回報更直接且更高的機會上。

總之，Mara正在從一家比特幣礦企演變爲一個數字基礎設施領導者，將能源生產、比特幣挖礦和人工智能計算整合在一個可擴展的平台上。我們的指導性指標很簡單：每兆瓦時的利潤。這衡量了我們將能源轉化爲價值的有效性，無論是比特幣、人工智能推理還是電網穩定性。隨着我們不斷推進執行，我們相信市場將越來越多地認識到這種多元化模式的實力以及在數字經濟中能源所有權的戰略重要性。

感謝我們員工本季度的出色工作，也感謝我們股東一如既往的支持，讓我們共同將Mara打造成世界領先的數字能源基礎設施公司。現在，我把發言交給Salman來回顧財務數據。

Salman Khan

謝謝Fred。在本季度，全球哈希率增長了約20%，哈希率和網絡難度均創下歷史新高。到季度末，比特幣的價格維持在相對穩定的區間內，介於104,000至124,000美元之間，最終以小幅上漲7000美元收盤。這是近期最具競爭力的挖礦環境之一，也是對我們本季度業績的一個艱難背景。

儘管如此，第三季度是公司歷史上收入和額外算力最高的季度。過去一年我們在運營和財務紀律方面的專注反映在我們計算能力和比特幣持有量的顯著增長上。在2024年第三季度至2025年間，我們的比特幣持有量增長了超過98%，從大約27,000枚增加到近53,000枚比特幣。我們的有效算力也增長了64%，從每秒36.9 exahash增加到60.4 exahash。

比特幣價格上漲，漲幅約爲43億美元或256%，同比增長。雖然Fred談到了我們的願景和戰略，但我們的垂直整合和資本配置策略反映在我們的財務結果中。這種平衡的執行使我們能夠擴大持有量並利用有利的市場條件，同時保持流動性和靈活性。

提醒一下，1144枚比特幣，另外購入了2257枚，對我們財務的影響在我們取得的成果中顯而易見。讓我們深入探討一下。收入從2024年第三季度的1.316億美元增加92%至2.524億美元。比特幣平均價格上漲了88%，這導致分配了1.133億美元。

整個第三季度，我們平均每天挖出23.3個BTC，相比之下，2024年第三季度爲22.5個BTC，這使得本季度多挖出了74個比特幣。我們負責任地部署算力的策略導致了我們的比特幣開採量的增長，儘管全球算力和網絡難度水平顯著上升。

我們報告稱，上一季度淨收入爲1.231億美元，每股稀釋收益爲0.27美元，而去年第三季度則爲淨虧損1.248億美元，每股稀釋虧損爲0.42美元。我們還在2025年第三季度記錄了3.431億美元的數字資產收益，包括應收比特幣，反映了比特幣持有量對資產負債表的積極影響。

現在來談談我們的成本結構。本季度我們的比特幣能源採購成本爲39,235美元，每Peta hash的日成本同比改善了15%，我們認爲在規模上這是行業最低之一。這一改進直接與我們不斷增長的自有和運營場地庫存相關，這些場地目前佔我們銘牌MW容量的大約70%。

這種轉型不僅支持了我們的垂直整合戰略，還帶來了紅利，無論是財務上還是運營上，由於我們無法控制所挖比特幣的價格，因此儘量減少像能源這樣的投入成本對於公司的財務韌性和長期成功至關重要。接下來，我將提供一些關於我們的比特幣建設和數字資產管理策略的見解。

Mar是第二大公開持有比特幣的企業，我們尋求在比特幣價格升值時從持有中獲得回報。我們的方法結合了比特幣長期升值潛力和產生回報的紀律性努力，同時管理風險。此外，我們還使用比特幣作爲抵押品，在信貸額度下借款。截至2025年9月30日，我們共持有52,850枚比特幣，其中包括17,357枚被借出、積極管理和質押的比特幣。

因此，我們總持有量的約三分之一通過我們的數字資產管理策略得以激活。在第三季度，我們發行了1.025億美元的零息可轉換債券，到期時間爲2032年，延長了我們的到期期限並增加了資產負債表的選擇權。有了額外的流動性，Mara獲得了戰略靈活性，可以抓住機會，無論是收購更多比特幣、資助收購、管理資產負債表或是滿足一般企業用途。

我們已將Mara定位爲根據市場條件作出反應，以最大限度地減少長期短缺並實現股東價值。截至2025年9月30日，我們持有超過70億美元的流動資產，這使我們能夠靈活地爲國內增長提供資金並追求國際擴張。爲了簡化我們的溝通，從第四季度開始，我們將按季度分享我們的生產數據。投資者可以繼續在mempool上實時監控我們的每月Marapool產量。

我們之前已經說過，電子是新的石油，我們正在爲2026年及以後打下基礎，我們正在執行一系列能源基礎設施項目，包括美國和國際市場。我們預計這些投資將擴大我們的能力，同時保持成本緩慢增長。接下來，我把話筒交給摩根大通的Reggie Smith，開始我們的管理層訪談。Reggie，謝謝。

雷吉·史密斯

大家早上好，我很感謝你們選我參加這次電話會議。顯然，今天早上有很多重大公告。我想幫助我解讀一下今天早上的公告與之前的策略相比，有哪些被強調或淡化的內容。也許可以從最強調的業務部分和最少強調的部分談談，因爲這裏發生了很多事情，特別是相對於其他比特幣礦工而言。

我知道其他人，要麼是比特幣挖礦，要麼是共址（Co-location）。你們似乎有更多、更多的內容，也許可以談談這些差異。

弗雷德·蒂爾

如果你考慮我們今天宣佈的交易，它是關於獲取低成本且可靠的能源，能夠全天候使用，因爲我們是發電方，這給我們帶來了極低的成本。如果你仔細查看公告的細節，你會發現天然氣的價格是市場上最低的之一。另一件事是，我們現在有能力根據需要增加多達1.5千兆瓦的數據中心容量，這給了我們很大的靈活性。

正如我們之前討論的那樣，我們的許多比特幣挖礦站點對推理AI非常有吸引力。我們談到了我們在Granbury所做的工作以及我們將在其他一些站點以類似方式做的事情，在那裏我們可以將推理AI與比特幣挖礦相結合。但與MPLX的關係及其提供的機會給了我們一個更廣闊的畫布，無論是傳統的HPC，就像我們的一些同行所做的那樣，還是我們想自己構建的內容。

關於混合AI、推理AI和比特幣挖礦站點的結合。因此，這給了我們很大的靈活性，我們相信控制和擁有電力是任何在數字基礎設施領域運營的公司的核心部分。當您查看任何會話中正在進行的支出時，Ardell在最近的一次播客中提到過——他被引用說：「計算不是限制，能源才是限制。」

因此，我們認爲獲得能源至關重要。我們認爲，從長遠來看，推理是這個領域所有價值創造的核心。但我們相信，比特幣挖礦在平衡電網方面具有非常重要的作用，並且在與AI結合時提供靈活負載，以便AI能夠在比現在更多的地方運行。

最後我想說的是，我們相信技術曲線在這個領域將會快速推進，因爲你必須意識到，就像在比特幣挖礦中，每PITA哈希的成本是影響盈利能力的最重要指標一樣，在人工智能業務中也是如此，除非你處於應用層。換句話說，運行就是擁有數據和爲企業創造價值的應用程序，在醫療保健領域擁有醫療數據、運行實際的人工智能分析。

託管服務提供商和模型運營商提供的只是代幣，也就是說，如果我們使用該服務，則需要最低的單個代幣成本。而使用雲提供商的API運行人工智能是非常昂貴的方式。如今，大多數企業都面臨着一個事實：使用現有系統時，每個代幣的成本過高，因此他們希望轉向更低廉的系統。

我們將開始看到這種趨勢，實際上已經看到了基於ASIC的解決方案的到來，開源模型等都將允許企業建立並運營自己的私有云或使用第三方的服務以實現從AI中獲得價值。所以我認爲對很多大公司來說，他們的挑戰在於他們正在與託管合作伙伴做交易，但他們並沒有承擔債務。

債務被轉嫁給了與該託管設施相關的合資公司或特殊目的實體（SPV）。而這些託管合作伙伴不得不投入大量資本來建造和裝備這些站點，並且在十年租約期間面臨技術過時的問題，屆時需要升級硬件，而這必須在建設和運營成本中進行估算。

我認爲存在一種潛在風險，根據最近媒體報道，Open AI簽署的價值1.4萬億美元的數據中心合同將在未來5年內投入運營，但其中一些可能實際上無法上線併產生收入。因此，我們認爲我們的方法更好、更謹慎，當然資本效率也更高。

通過處於頻譜的一端，我們實現了垂直整合，能夠以最低的單個代幣成本進行運營，並提供最低的單個代幣成本，這將使我們在市場上具有顯著優勢。

Salman Khan

而且Reggie，提醒一下，我們現在控制了大約2吉瓦的容量。新增容量是在此基礎上的增量。這使我們在一段時間內接近3.15吉瓦。

雷吉·史密斯

明白了。我想說，弗雷德，我很欣賞你提到的那些內容。今天早上我在進行一些輕量級的思考，你知道，我在想大概是關於人工智能和高性能計算的事情。你在股東信中提到過，關於電力價格和計算價格的事情。你將比特幣挖礦和高性能計算做了一些類比，我看了一下數據，我覺得他們的計算有點偏差。

但從方向上來說，這是一個合理的聲明。當你看比特幣挖礦時，電力的價格和實際ASIC芯片的價格，如果你考慮到每小時折舊的話，大概是1:1的比例。而對於GPU，這個比例更像是1電力對應10GPU。所以我的折舊費用不僅很高，而且非常高。因此你談到ASIC芯片，以及某種程度上降低硬件成本。

我在想，對吧？你說的是什麼意思？你認爲這個世界會走向何方？

弗雷德·蒂爾

聽着，你可以這樣想。當比特幣挖礦開始時，我們使用的是CPU，對吧？然後我們轉向了GPU，接着轉向FPGA，再後來是ASIC。當你看到單位能耗——可以將其視爲每焦耳能量產生的Terra哈希數時——它的變化是非常顯著的。你現在可以用低得多的能耗處理更多的計算。

在我們的業務中，計算設備的折舊期爲三年。因此，如果你是一個超大規模用戶，簽署了一份爲期10年的協議，其中一些甚至是15年，而機器的折舊計劃是五年，這是否意味着他們在這個週期內將不得不更換這些機器三次呢？對。正如你所說，GPU與電力消耗的比例很可能達到12比50。

當你達到六的時候，這個比例開始下降，電力消耗成爲一個更加重要的組成部分。當您開始關注每個token的最終成本時，模型的成本也隨之顯現。因此，如果您使用開源模型，擁有低成本且節能的硬件，並且在不花費每兆瓦1000萬美元建造的數據中心運營，您的經濟性會逐漸類似於比特幣挖礦。

雷吉·史密斯

嘿，我明白。是的，幫我理解一下。我想了解或者確保我正確地聽到了你的話。當你考慮鏈內的投資風險和資本支出風險時，顯然有一些人在建造數據中心，還有一些人在購買例如GP、US和硬件。當然你也提到了模型開發者們。

我想聽聽你對公司資本支出風險最大的地方的看法。你是否認爲購買機器的人承擔了最大的風險，還是你覺得建設大型數據中心仍然有巨大的風險？我之所以這麼問，是因爲你們剛剛自己也買了一些GPU，所以請幫我把這些都理清楚，讓我能理解你的觀點。

所以我的問題是，你們的業務定位是不是提供裸金屬服務？換句話說，你們本質上是在提供託管和GPU服務，對嗎？

弗雷德·蒂爾

看看艾琳正在做什麼是對的，裸金屬，有人必須在上面加載他們的軟件，但他們實際上是在租用GPU的容量。而這種深度雲就是這種情況。運營商正在爲GPU採購提供資金。在主機託管的情況下，有一些交易是運營商出資購買GPU，也有一些交易是由空間提供方，如果可以這麼說的話，提供GPU，他們是防火和運營方。

所以如果微軟來找你並與你簽約只是從你這兒購買容量，那麼希望至少他們會帶上GPU並承擔這種風險。但外面有許多不同的模式被人們運營着。我們在邊緣進行推理的工作更多是圍繞提供運行在ASIC而非GPU上的推理AI解決方案。

因此，從硬件成本的角度來看，這是一個非常不同的模型。它是風冷的，不是液冷的，這意味着你的基礎設施費用要低得多。你不必花費數百萬美元每兆瓦用於建造基礎設施、專門的冷卻設施。所有這些加起來就構成了你可以做到的經濟性。

但推理也以較小規模完成。還不需要建立100兆瓦的站點。大多數推理需求仍然相當初期。市場仍處於早期階段，但如果你相信高德納（Gartner）和其他分析師所說的話，在未來三到五年內，推理將成爲人工智能領域收入和價值創造的主要驅動力。這就是我們正在專注的方向。

雷吉·史密斯

我只是想在這裏跳過一些內容。我想談談X Ion，然後再把它帶回更廣泛的討論中。但很明顯，你們現在已經完成了一項收購，幫助他們開展今天的業務。也許可以談談他們運營的規模，比如他們現在是否在運行數據中心？如果是的話，這些數據中心的規模有多大？他們具體做什麼？

弗雷德·蒂爾

是的，X Ion 目前是 EDF 的全資子公司，直到我們完成收購，它負責運營 EDF 的數據中心，其中存儲了整個核艦隊的數據。因此，他們在整個 EDF 企業內運行 EDFAI 和傳統數據中心。目前他們大約有四個數據中心，三個在法國，一個在加拿大。他們還在加拿大的數據中心運營量子技術，用於研究目的。

而且他們開發了一整套軟件解決方案，允許你操作數據中心並以完全私密的方式存儲數據，這意味着用戶的數據是完全加密的。Scion 沒有這些數據的密鑰。所以即使有人入侵了數據中心，如果有人竊取了數據，數據中心內的數據也是加密的。因此，客戶持有這些數據的密鑰。

所以這是一種構建完全安全的私有云解決方案的方法。投資 Exxon 的全部原因在於，它使我們能夠獲得一支團隊和一組現有的 Tier 3 和 Tier 4 數據中心，他們知道如何操作最敏感的數據，知道如何保護它。他們擁有現有客戶，因此有相關經驗。

我們將利用他們的知識、經驗、技術和平台，在全球範圍內擴展他們的業務。

雷吉·史密斯

明白了。所以他們更像是服務層，工程師或軟件之類的東西。你們實際上並不擁有任何數據中心，而是真正地運營數據中心、保護數據。這是正確的理解嗎？明白了。好的。有沒有辦法量化一下？或許從早期開始？他們的收入增長率以及關於那筆交易的一些有趣之處。

我認爲交易的前64%你們是以1.68億美元購買的，接下來的11%將以更高的價格進行。這背後的想法是什麼？

弗雷德·蒂爾

我認爲，你知道，你可以思考一下這種交易結構出現了多少次，你根據企業當前的狀況支付一部分費用，而現有投資者的增長機會則在於執行一項幫助企業發展計劃，因此你將爲此支付更高的倍數。這就是你應該考慮的方式。

雷吉·史密斯

好的。現在當這一切都回來時，那麼關於MPLX交易快速談一下，它是否需要像ERCOT批准這樣的東西？比如，這些人擁有天然氣，你們可以建造發電廠或者發電資產和數據中心，但是否需要從ERCOT獲得什麼，那裏有什麼障礙嗎？以及你們能多快建立一個數據中心並投入運行？

弗雷德·蒂爾

是的，我認爲你必須更多地將其看作是我們正在做的第一件事，即建造一座燃氣發電站。因此，圍繞空氣許可證等有監管要求，你知道在當前的政治環境中，這應該不會過於難以獲得。我們相當有信心能夠毫無問題地獲取這些許可。

因此，一旦你建好了發電廠，由於你還未直接接入電網，那麼你需要申請連接到電網併成爲電網的供應商。因此這裏有一個監管流程。同時，你可以在表後完全自主生產能源並運營數據中心，而ERCOT會在你或電力公司連接到電網時介入。

我剛剛提到過。這裏的目標是，記住這個MPLX合作關係的重要之處在於，它使我們能夠擁有和運營燃氣發電廠，並以極低成本的天然氣與大規模數據中心共址，可靠提供全天候電力，這是市場中非常具有吸引力的一部分。因此，這爲我們提供了很大的控制能力，以非常經濟高效的方式推動我們的增長。

我認爲無論hpcai市場的變化如何，這對我們來說都是一個很好的定位，並且爲我們提供了很多運營的機會，並繼續爲股東創造大量價值。

雷吉·史密斯

我同意。我一直在思考垂直整合這個概念，我不知道是否會有一家電力公司去收購，你知道，數據相關的能力或者其他類似的情況。所以這個情況非常有趣。如果我可以再深入一點的話。我想你提到了一開始的400兆瓦容量。我們應該怎麼看待這一點呢，像是開始階段的最低有效劑量？

所以我不知道你是否想要一開始就承諾400兆瓦。是20兆瓦嗎？像這樣的項目能多快落實呢？而且我知道現在還爲時過早，但我們聽到的估計是每兆瓦高達1000萬美元來建設數據中心。你對此有什麼想法呢？

弗雷德·蒂爾

你看，你不會以每次20兆瓦的方式建造發電廠，而是在每個地點一次性建到合適的規模。我們有三個地點，最初可能會以100兆瓦爲單位逐步推進，但這些發電廠有能力擴展得更大。關於數據中心，我們有選擇權，可以將它們作爲完全集裝箱化的傳統比特幣挖礦數據中心來建設，每兆瓦的成本約在100萬美元左右，包括計算硬件成本。

如果你考慮走人工智能路線，假如我們採用類似於目前運行推理AI的方式，那麼實際的基礎設施成本是非常相似的。具體取決於冷卻技術的不同，可能費用會稍高一些。如果我們使用直接芯片冷卻，或者繼續使用風冷的話。如果採用直接芯片冷卻，你知道，你的基礎設施成本最終會略高一些。

但關鍵是，我們不是在建造需要三年才能建成的建築物。我們正在做的是模塊化的集裝箱解決方案，這使我們可以根據需求靈活重新配置站點。我深信，在未來兩到三年內，市場上會出現非常高效的、具備高性能計算能力的模塊化解決方案，屆時你將能夠部署與那些非常複雜的數據中心相同的先進技術，人們可以在其中運行一些最複雜的任務。

確實如此。他們需要記住，世界上沒有多少客戶像Open AI那樣需要大規模的數據中心，對吧？Open AI因爲其數據廣度和模型解決方案的廣度，需要大量的計算能力。如果你還記得DeepSeek做了什麼以及它如何在市場上引起轟動，那是因爲他們並沒有採用廣泛的基礎模型，而是隻加載他們需要的特定模型片段和解決查詢所需的數據，這意味着你現在不需要那樣的規模了。

所以我認爲市場上的趨勢是，會有越來越多的效率提升，並且開源客戶將開發並訓練自己的模型，因爲客戶不希望把數據交給Open AI這類公司。舉個例子，上週我在沙特阿拉伯參加FII會議，當時我和阿美石油公司的戰略主管一起坐在一個小組討論中。他們不會把地震數據放到雲端。

他們不會這麼做。他們怎麼做呢？他們構建自己的模型。其他公司也採取同樣的做法。看看洛克希德剛剛與谷歌達成的協議。對吧？這是一個本地部署的解決方案。你們不會把我公司的數據放上你們的雲端，谷歌。你們會在我的現場建立一個獨立於你們系統的雲實例。這就是企業想要的。

他們希望擁有數據主權，他們希望有私有云。他們不想進入Meta的雲、亞馬遜的雲或Open AI系統。要知道，今天仍有70%的企業數據不在雲端。這是有原因的。我認爲當你看推理的時候，推理是從驅動公司運營的數據中得出洞察的過程，對吧？

如果你從事醫療保健業務並進行藥物研發，那就是所有的患者數據、實驗室樣本等，所有這些數據都是你從中獲取見解的基礎，對吧？如果你是在製造飛機，那就是所有的設計數據和製造數據。如果你經營一家工廠，那就是工廠的運營數據，對吧？如果你管理一座發電廠，那就是那座發電廠的運營數據。

你不會希望在異地運行它。實際上你也不會在現場運行，因爲當這些系統變得至關重要並且實際操作資源和運營部分業務時，你不能冒系統故障導致整個業務癱瘓的風險，僅僅因爲你失去了與雲的連接或者像前幾天那樣亞馬遜（Amazon）離線了。

因此，我認爲人們真的需要理解，在將核心關鍵資產放入由第三方運營的雲時，數據的限制和願意承擔的風險是有限度的。如果他們能夠解決模型問題，並以更低的成本在近現場或現場的私有環境中實現，他們會這樣做的。我今天已經與金融市場中主要公司的AI負責人交談過，他們告訴我，他們正在將AI系統從雲端遷回近現場或現場的私有解決方案，因爲在亞馬遜（Amazon）雲或其他類似地方運營的成本要低得多。

而且我認爲，你知道，分析師群體真的需要更好地與作爲用戶的企業進行溝通。這些人實際上是會付錢的人，他們的決定將決定開放AI是否成功，將決定微軟（Microsoft）是否成功。你可以跟那些構建這些東西的人談得面紅耳赤，但這就像修建鐵路一樣。

如果沒有客運量，也沒有貨運，鐵路也就無法繼續運營下去。但這是很多人沒有在做的事情。你需要與將爲這些東西付費的客戶交流。

雷吉·史密斯

我想確認一下自己是否聽對了並把這些點聯繫起來。所以我覺得你提到了一種較小的，可能是A1 MW之類的東西。你叫它什麼呢？我想它就像是一個樣本或小型的數據中心，如果我沒聽錯的話。你的意思是說這可能會成爲企業擁有自己的本地AI系統的原型嗎？這就是你想表達的意思嗎？

弗雷德·蒂爾

是的，可以這麼想，給你舉個石油鑽探的例子。當你有勘探鑽機在鑽探時，現在你會有地震數據。你必須精確規劃鑽探曲線以及鑽探操作員要做什麼。所以，石油公司已經建立了非常複雜的AI模型，這些模型通常運行在鑽井現場的一個模塊、容器中，實時收集來自鑽機的數據，然後反饋指令給鑽機主控。

這是一個現有的例子。你可以去看看一家金融交易公司，他們的全部需求就是速度和延遲。他們希望系統運行在本地網絡上，而不是廣域連接上，因爲那裏會有延遲，25毫秒的響應延遲就意味着他們在一筆交易中失去利潤。因此，無論你是在看國防領域——這將是AI增長的巨大領域——只要看看當今任何戰爭場景中所需的操作AI數量就知道了。

再看看醫療保健、製造業和生產行業。看看電影電視行業。AI中最大的單一令牌消費者是視頻插圖和音頻生成。這些系統正是消耗它們的源頭。擴散模型（diffusion models）是單個最大的令牌消費者。因此，每令牌成本對他們來說非常重要，因爲如果你要生成一段A5 10到15分鐘的視頻片段，它所需的令牌數量比問開放AI你今天應該在哪裏吃午飯要多出許多倍。

所以我認爲，市場對這些大合同都變得過於興奮，但他們真的需要看看誰會實際使用這些東西。他們會用它來做什麼？他們能負擔得起多少錢？定價趨勢將如何發展？而且，你知道，使用那個已經被用爛了的Wayne Gretzky技術，如果你在我們這個行業，你希望朝着冰球即將到達的地方滑動，對吧？

你不想去追逐冰球。我認爲有很多人宣佈達成交易，爲了推高自己的股票而跟風，但其實他們需要考慮的是，這個行業五年後會是什麼樣子，這會讓銀行產生疑問，對吧？所以我們在思考，像這樣的公告和催化劑，我們應該期待從MARA得到什麼樣的信息來判斷這一戰略正在形成，並且我們可以開始圍繞某人的計劃構建一個經濟故事或創新故事？

那麼我們應該期待你們發佈的哪些里程碑事件和公告？

弗雷德·蒂爾

所以，以下是我認爲你應該關注的。四年前，我在一個會議上做了一個演講，我說比特幣礦工要麼成爲能源公司，要麼被能源公司擁有。我認爲你應該關注的是，當大型能源公司開始與像我們這樣的公司簽署合作協議，以大規模實現其能源資產的貨幣化時，這就說明問題了。

如果最終是我們的話，那就表明他們選擇了我們，因爲他們認爲我們是最大化他們所生產電子價值的最佳選擇。這是一個步驟。下一步是當你看到客戶越來越多地使用推理AI，並且你會看到我們在數據中心裏報告的推理AI佔比越來越高時。

你真正應該關注的指標是我們每兆瓦時（MWh）的利潤是多少？這不是一個會計上的衡量標準，所以我們不會那樣報告，但你可以把它看作是一個運營關鍵績效指標（KPI），即我們從消耗或生產的每兆瓦時能源中能夠產生的利潤是一個數據點，投資者可以看到這一點，並且它將直接與我們的盈利能力和創造現金流的能力相關聯。

雷吉·史密斯

好的。爲確保無誤，我再問一下。所以您是想在這個西德克薩斯州的站點上籤下託管客戶或者託管協議嗎？還是說您正在考慮在此處部署自己的機器？

弗雷德·蒂爾

它給了我們最大的選擇權，來決定我們想和誰做什麼。我不會直接回答這個問題，因爲我認爲我們的競爭對手已經花了足夠多的時間聽我說什麼，然後模仿我們。所以我只想這麼說。

雷吉·史密斯

好的，我之所以提到這個是因爲你沒有說到，比如說簽署一個託管協議作爲一個里程碑。如果你能在不簽署託管設施的情況下運營推理AI並從中賺錢，那將讓你對商業模式有更深入的了解。想想看，我們比特幣挖礦業務最棒的地方在於我們沒有客戶。

這些共同定位交易最難的部分是他們必須找到客戶。是的，好的，好的。人們說，當事實改變時我會改變我的觀點，這看起來像是一個相當重大的轉變。就像我說的，你們大概在過去三個月內收購了GP US，然後開始運營它。那麼在你看來是什麼改變了從而改變了你的觀點？或者說你的觀點是否已經改變？從戰略角度來看，這家公司似乎正在轉型。

跟我談談這個吧，比如你在過去幾個月或幾個季度中學到了什麼？你知道，這種轉變。但是，Reggie，我希望我能告訴你我突然有了頓悟。但事實上，我們只是在執行一年多以前就決定實施的戰略。

只是我們決定不對市場完全公開並告訴別人我們在做什麼，因爲這隻會給我們的競爭對手提供關於我們的信息，他們會模仿我們。我們更願意控制我們談論自己行動的時機。不過，我已經談了很久關於邊緣推理的事情。這就是我們將要開拓的市場。

我們討論了很長時間擁有電力以及基於控制能源資產運營我們業務的願望。因此，我們實現了完全的垂直整合，並且正在這樣做。沒有任何戰略上的改變，也沒有轉型。只是我們在有意像初創公司一樣運作，因爲我們希望確保一切都已到位，這樣當市場意識到我們在做什麼時，他們只會看到一個接一個的公告。

這隻會讓他們越來越有信心，相信我們在實現一年前設定的願景。

雷吉·史密斯

是的，不，我是說，從我坐的位置來看，想想你們擁有的所有部分，有很多部分。我不夠聰明，不知道如何把它們都組合在一起。但看起來你們有很多方法可以在這裏獲勝。我想我們只需要坐下來等待那些公告，等它們出來。

我知道我們在這個問題上花了很多時間。我希望這不會浪費大家的時間。也許我們可以稍微轉變一下話題，談談你們在主權和外國政府舉措方面的事情以及那裏發生的情況。比如，我有一個問題是，你們認爲是什麼讓你們在主權計算負載管理空間中擁有競爭優勢？

你知道誰在那裏與你們競爭嗎？我認爲有幾種方法可以看待這個問題。我們的大多數競爭對手進入市場時會選擇與某人合作或簽訂電力合同。他們不去與政府交談，因爲他們害怕這樣做可能會不被允許做他們想做的事情。中東很多地方都是這種情況。

另一方面，我們選擇了另一種方式。因此，在阿聯酋，我們已經運營了幾年，選擇直接去與主權國家合作。所以我們與82和IHC合作，並與他們一起經營合資企業，在那裏我們平衡阿聯酋的電網。這是中東最先進的液體浸沒技術站點之一。

唯一比它更大的是我們在格蘭伯裏運營的液體浸沒站點。你知道，這給了我們一個善於與政府實體合作、遵守規則並專注於成爲優秀電網公民和平衡電網的聲譽。所以當我們在其他國家與人們交流時，例如法國、英國、肯尼亞、沙特阿拉伯和其他地方，我們受到了熱烈歡迎，因爲我們專注於如何使你的電網更高效、更有效。

我們如何確保你的發電機產生的每個電子都能產生最大的價值？我們在這裏是一個良好的電網公民。我們在這裏運作，以使你的電網更加穩定，更容易爲你帶來新的負載類型，無論是人工智能數據中心還是其他什麼。你知道，挑戰在於，大多數人認爲這需要時間。

你知道，我經常穿越大西洋，但我也一直在與政府高層會面，並得到了大量支持。我們當然在歐洲方面看到了很多支持，因爲你知道，歐洲有一些動態爲我們創造了非常大的機會。同樣的情況也存在於沙特阿拉伯和其他地方。

我們認爲值得花時間和精力仔細、謹慎且深思熟慮地做這件事，以便我們能夠成功執行並在該國取得長期成功。因爲如果我們與政府建立了友好關係，那麼當他們尋求擴展業務時，如果我們是好的合作伙伴，他們會來找我們並說，嘿，我們想和你們做更多合作。

這就是我們希望在行業內與合作伙伴建立的關係類型，無論是政府、供應商還是客戶。有趣的是，我們根本沒有談到比特幣挖礦。然後我們時間不多了。只是簡單更新一下。很樂意聽聽風電場的進展情況以及你們一些火炬氣計劃的最新情況。

也許可以談一下Aerodyne，我想還有你們在增加算力方面的計劃，以及你們如何在當前現金價格水平下考慮這一點並且爲什麼在這種水平繼續增加算力是有意義的。

弗雷德·蒂爾

謝謝。是的，所以也許我會以某種相反的順序來看待這個問題。每天都有更多的算力上線，來自衆多參與者。有非常資本雄厚的公司不是上市公司，但他們擁有獲取大量資本的渠道，並且明確表示目標是成爲全球最大的比特幣礦工。

如果我們不增加我們的算力，我們將擁有越來越少的全球算力份額，並生產出越來越少的比特幣。我們認爲我們的責任是繼續增加算力，不僅在美國，而且在全球範圍內支持比特幣區塊鏈和比特幣網絡的安全性和多樣性，因爲我們不希望它被少數玩家所主導。

因此，我們相信我們的責任是繼續增加算力。那麼我們如何經濟有效地做到這一點？我們通過低成本電力來實現，我們可以控制這種電力，這就涉及到MPLX協議。這與我們在德克薩斯州風電場所做的事情相關，也與我們利用火炬氣所做的相關。到今年年底，我們的火炬氣處理能力將翻倍，並且我們會繼續增加這個數字。

從數據中心的角度來看，風電場已經全部建成並且正在運行，我們將繼續尋找使用低成本能源的機會，然後可以在比特幣挖礦或人工智能之間分配這些能源。要知道，你必須把我們看成這樣，我們將擁有很多電子，並將這些電子儘可能地用於最佳用途，關於Aurodyne，Aurodyne。

最近的水力模型表現非常出色，與比特大陸和其他廠商的模型競爭激烈且表現出色。我們正在將Aura Dyne部署到我們的設備中。不過目前我們並非只部署Aura Dyne。要知道，不同的機器有不同的特性，這些特性在不同的環境下表現非常好，而我們有很多不同的環境。

因此，我們將繼續部署多種系統，但隨着時間推移，合理推測我們會逐步向我們的設備中增加更多的Aura Dyne。要知道，他們的系統提供了一些非常獨特的功能，特別是在負載均衡方面，在德克薩斯州開始流行的模式中，比如公用事業公司希望調節你的削減量，並控制開關機，這就需要礦機具備特殊能力。

而這種能力存在於Aura Dyne系統中。因此，隨着越來越多的公用事業公司開始尋找連接電網的礦工所具備的這些功能，我認爲他們將繼續在這一領域獲得一些市場份額。除此之外，他們還推出了一些非常有趣的與AI相關的業務，其中之一是Escape，專注於保護大型語言模型的安全，該產品在今年早些時候的RSA展會上獲得了許多正面評價。

還有scale up，這是一家圍繞超高速集群互連交換技術的初創公司。所以對我們來說，這是一個非常好的投資，我們會繼續尋找類似的投資機會，通過這些投資我們可以獲取或開發能夠逐步融入我們解決方案的技術。

雷吉·史密斯

我想最後一個問題我們之前已經談到了，但顯然比特幣挖礦領域中的上市公司創造了大量的市值和價值。我認爲你們還沒有得到應有的份額。你覺得市場忽略了什麼？希望在短期或中期市場會逐漸意識到這一點。

弗雷德·蒂爾

嗯，我認爲關鍵是，我們股票估值的底限基本上是我們持有的比特幣的價值。人們並沒有給比特幣挖礦基礎設施或比特幣挖礦業務本身賦予太多價值。而隨着我們的業務不斷髮展，特別是能源生產故事以及人工智能成爲越來越重要的部分，每消耗一兆瓦時產生的利潤更多，我們的業務會開始吸引更多人的關注。

我想你會開始看到人們真正認識到我們正在做的事情及其模式的好處，我們將因此獲得更多認可。

Salman Khan

Reggie，我再補充一點，通過這些交易我們確保了處於領先地位的電力容量。這就是比特幣挖礦選擇權價值的實際所在。在人工智能就緒資產和集成電力運營靈活性之間，從長遠來看，這將爲我們的股東帶來價值。

雷吉·史密斯

完美。謝謝大家。恭喜本季度取得的成果。

弗雷德·蒂爾

謝謝。謝謝。Reggie，非常感謝。

羅伯特·塞繆爾斯

我們收到的來自零售股東的大多數問題都已經得到了解答。我們顯然時間緊迫，但還是要感謝今天參加我們會議的每個人。如果今天電話會議中沒有回答您的問題，請隨時通過IR@mar.com聯繫我們的投資者關係團隊。非常感謝，祝您度過愉快的一天。

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