長債收益率狂飆，科技股集體回調：这是一場危機，還是AI牛市的壓力測試？

全球市場再次被美債「卡住了脖子」。

截至8月24日， $美國10年期國債收益率 (US10Y.BD)$ 升至4.706%， $美國30年期國債收益率 (US30Y.BD)$ 達到5.228%。長債價格遭到拋售，科技股隨之回調。美國財政部亦宣布，將10年至30年期美債的單次回購上限由20億美元至少提高至40億美元，試圖改善長債流動性。

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市場最關心的問題是：美債為何突然下跌？美股這輪調整又會否演變成更大的流動性危機？

美債收益率為何飆升，美股為何下跌？

表面看，本輪美債下跌源於供給增加。第三季度美國財政部預計淨借入7390億美元，疊加科技巨頭發債融資，令市場擔心長期資金被大量債券爭奪。

但實際上，供給並未完全失控。第三季度近一半美債已於7月發行，且長債僅佔計劃淨發行規模約15%。

真正的問題是，投資者持有長債的意願下降。中金測算顯示，6月底以來，10年期美債收益率上升約34個基點，其中期限溢價上升約30個基點，而政策利率預期變化相對有限。

換言之，投資者並非不願持有所有美債，而是要求更高的回報，才願意承擔未來十年甚至三十年的不確定性。背後主要有三個原因：

1、美國財政赤字與長期債務供給持續增加；

2、沃什上任後的政策表態偏模糊，市場對美聯儲反應函數缺乏信心；

3、AI產業缺少新的盈利催化，市場開始重新審視科技巨頭的融資成本與投資回報。

對美股而言，美債收益率就是資產估值的「折現率」。長端利率越高，遠期盈利折算到今天的價值越低，因此高估值、交易擁擠的科技股最先遭到拋售。

這是一場流動性危機嗎？

目前看，還不是。

根據中金數據顯示，截至8月17日，SOFR-OIS利差仍處於低位，信用債利差僅小幅走闊；VIX約為15.84，MOVE美債波動率指數約為74.98，均未進入危機區間。銀行準備金佔總資產約11.7%，雖然不算非常充裕，但也沒有出現明顯短缺。

這說明目前的壓力主要集中在長端美債定價，而不是美元融資鏈條已經斷裂。流動性衝擊通常會造成劇烈波動，但央行或財政部提供流動性後便有望修復；真正的債務危機則需要高槓桿、抵押品貶值、被迫平倉與信用違約形成連鎖反應。

當前尚未看到這些信號。不過，如果美債下跌引發拋售，拋售又進一步推高收益率，仍需警惕負反饋演變成真正的流動性問題。

復盤美股6次調整：美債是導火索，但不是最終方向

據廣發證券統計，2023年以來，美股共出現6次較明顯調整，平均持續約40個交易日。 $標普500指數 (.SPX.US)$ 平均下跌8.8%，MAG7平均下跌13.4%， $費城半導體指數 (.SOX.US)$ 平均下跌17.6%。其中，美債多次成為行情調整的導火索，但收益率升降並不能單獨決定美股方向。

2023年以來美股幾次調整，流動性是觸發因素但未改變方向。流動性沖擊時，市場有階段性調整，但流動性問題解決后，市場重回原來的上行趨勢。

具體來看，美股2023年初以來的上漲趨勢中，共有6次調整。前面三次調整的主因都是來自流動性沖擊，包括2023年3月硅谷銀行事件、2023年三季度財政發債、2024年8月日元套息交易等，后面三次調整是流動性疊加宏觀擾動、關稅、地緣等外生沖擊，但AI產業趨勢仍在上行趨勢，因此市場并未改變上行方向。

因此，判斷科技股方向，第一性原理仍是盈利周期：產業盈利是分子，美債利率是分母，AI盈利持續上升時，美債利率走高通常只會帶來短期震盪；若AI盈利下修又遇上利率上升，才會形成真正的「分子、分母雙殺」。

這輪美債風波，如何才能真正結束？

市場需要看到三個信號。

第一，美債供給壓力逐漸下降。第三季度近一半發行已在7月完成，8月至9月的供給擾動有望減弱。財政部擴大長債回購，也能在一定程度上改善市場流動性，但其作用更偏向穩定市場，不能等同於QE。

第二，沃什重新建立政策可信度。市場不一定要求美聯儲立即轉鴿，但需要更清晰的通脹立場、加息條件及流動性支持框架。即將舉行的杰克遜霍爾年會，將成為重要觀察窗口。

第三，也是最關鍵的，AI重新證明投資回報。如果英偉達業績、雲廠商資本開支及大模型收入繼續超預期，盈利增長便有能力消化較高的融資成本，美債利率對科技股的壓制也會下降。

總體而言，這輪美債動盪暫時更像是期限溢價上升引發的估值衝擊，而不是系統性流動性危機。只要回購市場、信用利差及銀行準備金沒有失控，且AI盈利趨勢仍然向上，美債更多只是美股調整的導火索，而不是牛市終結的決定性因素。

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