樂欣戶外業績承壓顯著：一年分紅6500萬超淨利潤，代工模式桎梏待解

作爲全球最大的釣魚裝備製造商，樂欣戶外國際有限公司（以下簡稱，樂欣戶外）的上市之路備受市場關注。這家深耕行業30餘年、從代工起步成長爲行業隱形冠軍的企業，在經歷兩次遞表港交所後，於2025年末第三次向主板發起衝刺，中金公司擔任獨家保薦人。

然而，最新招股書暴露出的業績大幅波動、客戶高度集中、代工模式路徑依賴等問題，疊加與控股股東泰普森集團的關聯交易爭議，爲其此番上市征程蒙上陰影。

業績表現仍差強人意，分紅超當期淨利潤

據悉，樂欣戶外的發展歷程可追溯至1993年，核心經營主體浙江樂欣戶外用品有限公司於2022年6月成立，上市主體則在2024年完成股權架構調整。經過30餘年積累，公司構建了覆蓋全球的銷售網絡，客戶包括迪卡儂、RapalaVMC、PureFishing等國際品牌，以及Fox、Nash等英國本土品牌。目前產品銷往40多個國家，涵蓋歐美成熟市場和中國、東南亞等新興區域。根據弗若斯特沙利文數據，按2024年收入計，公司以23.1%的市場份額位居全球釣魚裝備製造商首位。

然而，龍頭地位未能帶來穩定的財務表現。2022年、2023年、2024年及2025年1-8月（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別爲8.18億元、4.63億元、5.73億元和4.60億元，年內利潤爲1.14億元、0.49億元、0.59億元和0.56億元。其中2023年營收同比下滑43.4%，淨利潤縮水57%，雖2024年有所回升，但距離2022年的盈利高點仍有較大差距。對於2023年的業績暴跌，公司解釋稱主要由於公共衛生事件消退後，消費者恢復其他娛樂活動，導致釣魚裝備需求自然放緩。

區域市場表現加劇了業績的不確定性。2022至2024年，歐洲收入從5.38億元降至4.20億元，降幅21.8%；北美收入從1.54億元跌至0.50億元，銳減67.6%；中國大陸收入從1.03億元微降至0.87億元，降幅15.1%。公司表示，歐美市場2022年因釣魚活動的低社交屬性契合疫情需求而激增，2023年後隨疫情消退訂單自然回落；而中國市場通過拓展新客戶、聚焦品牌客戶等戰略調整，有效平緩了下滑趨勢。

2024年下半年以來市場回暖信號顯現。截至2025年8月末，歐洲收入從2.91億元增至3.47億元，增長19.5%；中國大陸收入從0.61億元增至0.70億元，增長15.3%；北美收入則穩定在0.29-0.30億元區間。

值得關注的是，在盈利尚未完全恢復的情況下，公司仍實施了大額現金分紅。2024年7月，董事會批准向控股股東浙江泰普森派發6500萬元股息，而當期淨利潤爲5940萬元，分紅金額超出淨利潤9.4%。

按持股比例計算，楊寶慶爲此次分紅的主要受益者，共計獲得6160.05萬元分紅。其通過GreatCast間接持股88.06%，並作爲OutriderPartnership普通合夥人Taihong的唯一股東，控制該合夥所持6.71%的權益，合計控制公司94.77%的已發行股本。

對此，知名財稅審計專家劉志耕表示：“樂欣戶外的分紅決策確實存在一定的風險，從四個方面分析：一、分紅金額超出淨利潤的直接風險：現金流壓力，該公司2024年淨利潤5940萬元，但分紅6500萬元，超出部分需動用其他資金，可能影響日常運營；債務風險，若現金儲備不足，可能需借款或變賣資產，增加財務成本；資金鍊風險，分紅後若現金流緊張，可能影響研發、市場拓展等關鍵投入。二、謹慎性嚴重不足：由於該公司的業務模式單一、產品結構脆弱、抗風險能力弱，分紅應留有餘地。三、損害公司長期發展：多數企業分紅比例不超過淨利潤的30%-50%，樂欣戶外的分紅比例遠超行業水平，對公司長期發展不利。

四、建議：針對上述情況，建議公司優化業務結構，降低對單一市場的依賴，並謹慎控制分紅比例，確保財務穩健，確保日常研發、經營活動和市場拓展對資金的正常需求。”

關聯交易存隱憂，既是客戶又是供應商

此外，樂欣戶外還面臨客戶結構的高度集中以及關聯交易的經營風險。公司的OEM/ODM客戶主要包括戶外裝備品牌及零售商。報告期內，公司來自五大客戶的收入分別佔同期總收入的57.5%、57.2%、57.7%和54.9%；來自最大客戶的收入分別佔同期總收入的17.9%、15.7%、15.4%和17.7%。

供應商集中度亦相對較高，公司的供應商主要包括原材料供應商（含五金及面料供應商）。報告期內，公司向五大供應商的採購金額分別佔同期總採購金額的30.9%、27.2%、31.7%及34.9%；向最大供應商的採購金額分別佔同期總採購金額的14.2%、12.8%、11.2%及14.8%。

更值得關注的是，樂欣戶外還與控股股東有複雜的關聯交易，泰普森集團既是報告期內各年度前五大客戶之一，又同時位列前五大供應商。公司向泰普森集團採購的服務主要爲倉儲服務及加工服務，報告期內，上述採購金額分別爲8310萬元、3370萬元、4810萬元及2090萬元，分別佔同期採購總額的14.2%、12.8%、11.2%及7.8%。

泰普森集團向公司採購的產品主要爲牀椅及其他配件、帳篷及包袋。報告期內，上述銷售產生的收入分別爲8880萬元、6100萬元、6200萬元及5440萬元，分別佔同期總收入的10.9%、13.2%、10.8%及11.8%。

這種「既是客戶又是供應商」的交叉關係，顯然容易滋生利益輸送嫌疑。報告期內，公司向泰普森集團銷售所產生的毛利率分別爲12.5%、18.2%、20.7%及21.2%，低於公司同期的整體毛利率的23.2%、26.6%、26.6%及27.7%。

樂欣戶外表示，其與泰普森集團的銷售及採購並不互爲前提條件。所有與泰普森集團的銷售及採購交易，均於日常經營過程中按一般商業條款及公平原則進行。公司與泰普森集團所籤協議的條款，與和其他供應商、客戶所籤協議的條款基本一致。

無獨有偶，另一位列五大客戶之一的客戶B在2024年同時擔任公司的供應商。客戶B是一家專業運動用品零售商，主營戶外及運動類產品。該客戶擁有一家附屬公司，負責爲其供應原材料，因此客戶B也會向自身客戶提供原材料。

公司向客戶B採購的原材料以面料爲主。客戶B的核心業務爲戶外用品銷售，其通常會向包括公司在內的OEM/ODM供應商提供獨家原材料，以此保障產品質量並控制材料成本。報告期內，公司向客戶B的採購金額分別爲160萬元、60萬元、90萬元及420萬元，分別佔同期總採購金額的0.3%、0.2%、0.2%及1.6%。

客戶B向公司採購的產品以牀椅及其他配件、帳篷、包袋爲主。報告期內，對客戶B的銷售收入分別爲9360萬元、7280萬元、8840萬元及8150萬元，分別佔同期總收入的11.4%、15.7%、15.4%及17.7%。公司解釋稱與客戶B的合作安排，並非捆綁交易或背靠背交易安排。

代工佔比超九成，自有品牌動力不足

樂欣戶外採用雙重業務模式，將原始設備製造/原始設計製造（OEM/ODM）能力與持續增長的自有品牌製造（OBM）業務相結合，以滿足多樣化的市場需求。依託豐富的產品組合、先進的產品設計與開發能力、靈活的供應鏈及嚴格的質量控制體系，公司爲戶外釣魚裝備品牌提供從產品設計到製造全流程的OEM/ODM解決方案，現已成爲全球釣魚裝備領域OEM/ODM解決方案的領軍企業。

公司商業模式的深層困境在於對OEM/ODM代工的過度依賴，九成以上收入來自爲迪卡儂、RapalaVMC、PureFishing等國際品牌「貼牌生產」。報告期內，代工模式收入佔比分別高達94.1%、90.2%、92.3%和93.1%。

公司雖於2017年收購英國品牌Solar，試圖打造自有品牌矩陣，但效果不彰。Solar品牌2024年銷售額較2018年增長約3倍，但絕對規模仍小，對整體收入貢獻不足10%。報告期內，自有品牌（OBM）業務佔比分別爲4.1%、8.5%、7.2%和6.6%。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位諮詢創始人詹軍豪表示：「樂欣戶外超九成收入依賴代工，雖短期有穩定訂單與現金流，但議價弱、利潤薄，易受客戶與行業週期衝擊，抗風險能力不足。其自有品牌Solar雖銷售額較2018年增三倍，但收入佔比僅6.6%-8.5%，增長未轉化爲第二增長曲線。核心瓶頸在品牌投入不足、渠道與營銷體系待建，且代工與OBM資源分配存在衝突。若要破局，需加大研發與品牌投入，藉助代工積累的製造優勢，打造差異化產品，逐步提升OBM佔比以增強盈利能力與抗風險能力。」

研發投入方面，報告期內，公司研發成本分別爲52.30萬元、390.60萬元、353.80萬元和382.10萬元，相比之下，銷售及分銷開支各期分別爲1233.20萬元、1419.60萬元、1693.90萬元及1489.50萬元，「重營銷輕研發」的特徵明顯。

從行業趨勢看，全球釣魚裝備市場正朝着品牌化、智能化方向發展。根據弗若斯特沙利文數據，2024年全球市場規模達1409億元，預計2029年將增長至1941億元。但樂欣戶外仍困於代工模式，在品牌溢價、技術創新、渠道掌控等核心環節缺乏話語權。若不能加速自有品牌建設，即便成功登陸港股，其長期投資價值仍存疑。（港灣財經出品）

《港灣商業觀察》徐慧靜