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富途研究 | 奈飛持續暴漲後，當前的投資價值如何？

$奈飛 (NFLX.US)$奈飛美東時間週二盤後公佈四季報，業績大超預期，帶動奈飛盤前股價一度漲超10%。

奈飛是全球第一大流媒體公司，主營業務收入以流媒體付費訂閱收入爲主，營收佔比高達99.54%，其他的DVD收入幾乎可以忽略不計。

流媒體行業主要以內容驅動爲主，優質的影視內容是公司增長的最根本保障。在內容爲王的基礎下，訂閱用戶數和ARM（每個訂閱用戶貢獻收入）的增長將成爲公司業績增長的最主要驅動力。

具體到公司的經營層面分析，我們聚焦在新增用戶訂閱數和ARM（每個訂閱用戶貢獻收入）兩個關鍵指標進行分析。

一、奈飛業績表現如何？

結論1：公司業績大超預期，主要受訂閱用戶增長驅動。

與我們在前瞻中預期基本一致，23Q4奈飛營收同比增長12%至88.3億美元，超過公司指引的87億美元以及彭博的一致預期，主要是由訂閱用戶數增長推動。

整個2023年公司營收同比增長23%至70億美元，增長迅猛，歷史情況來看，奈飛大部分季度都能做到持續增長，這一點相當厲害，不過也在前期積累了非常高的估值溢價，在2022Q1-2022Q4這缺乏增長的四個季度中，股價迎來了估值的大打折扣。

圖：18Q1-23Q4 公司營收及增速（百萬美元；%）

資料來源：公司官網，富途證券整理

結論2：利潤率良性擴展。

23Q4經營利潤達15億美元，經營利潤率從去年同期的7%提升至17%，主要得益於營收增長超預期，內容支出減少，以及費用優化得當。2023年全年公司經營利潤率爲21%，高於公司預期的18%-20%。23Q4公司EPS爲2.11美元，低於一致預期的2.23美元，主要因爲匯率波動而產生的2.39億美元的非現金損失。

整體上看，奈飛的利潤率呈現較強的季節性，經營利潤率從2020年的18.34%提升至2023年的20.62%，淨利率從2020年的11.05%快速提升至16.04%。

圖：18Q1-23Q4 公司經營利潤率和淨利率情況

資料來源：公司官網，富途證券整理

結論3：自由現金流大幅增長，支撐公司經營和股東回報良性增長。

23Q4自由現金流爲16億美元，截至2023年全年公司自由現金流總額爲69億美元，其中包括因好萊塢罷工而延遲支出的約10億美元。公司自由現金流創新高，說明公司經營進入良性發展軌道，有望支撐2024年優質內容支出，隨着手頭的現金變多，按照奈飛歷史上將現金回饋給股東的良好表現來看，伴隨現金流的提升，也會提高股東回報。

圖：19Q1-23Q4 公司自由現金流情況（百萬美元；%）

資料來源：公司官網，富途證券整理

從公司整體業績情況來看，打擊共享賬戶後，對收入和利潤的提振是立竿見影，不過我們再來看看新增訂閱用戶數和ARM（每個訂閱用戶貢獻收入）這兩個關鍵的經營指標，推演未來趨勢。

二、新增訂閱用戶超預期增長是公司業績的最主要驅動力

令市場感到大幅超預期的是：23Q4公司新增訂閱用戶數1312萬，創下四季度用戶新增的最高紀錄，遠遠超過一致預期的891萬，使總訂戶數增至2.6億。分地區來看，所有地區的新增訂閱用戶全部超預期。其中，美國和加拿大（UCAN）流媒體付費用戶淨增281萬，遠超預期；四季度亞太流媒體付費用戶淨增291萬，超出分析師預期增加208萬；在歐洲、中東和非洲地區，Netflix新增了超過500萬名用戶。

爲什麼增長這麼迅猛?我們會可以從作品層面進一步拆解。

圖：19Q1-23Q4 訂閱用戶淨增加額

資料來源：公司官網，富途證券整理

公司訂閱用戶超預期增長有以下幾個關鍵因素：

（1）優質的四季度內容。流媒體行業主要以內容驅動爲主，優質的影視內容是公司增長的最根本保障。四季度內容劇集優質，是傳統的內容旺季，包括《性教育》（Sex Education）和《王冠》（The Crown）的最終季，電影《殺手》（The Killer），真人秀《魷魚遊戲：挑戰》（Squid Game：The Challenge），原創新節目《所有我們看不見的光》（All the Light We Cannot See）等等。雖然公司的內容製作受到罷工的影響有所延期，但是優質內容儲備豐富，對新用戶吸引和老用戶的留存起到了顯著的效果。據Antenna Research的數據，奈飛在流媒體平台中的用戶月流失率最低，12月份只有2%的用戶流失。

（2）持續打擊共享賬戶。從數據來看，因爲打擊共享賬戶而取消訂閱的用戶數很少，部分共享賬戶直接轉化爲全額的付費用戶，體現出非常好的用戶粘性和較高的留存率。根據2023年初公司披露的數據，全球有多達 1 億的共享賬戶，其中預計50%的共享賬戶將成爲付費分享用戶或者全額的付費用戶。預計部分用戶將會在後續的幾個季度逐步轉化爲全額付費用戶或者額外付費用戶。

（3）低價廣告套餐吸引新用戶訂閱。根據公司最新披露的數據，2024年初廣告會員每月活躍用戶數量已超過2300萬，不到3個月增長了800萬（2023年11月爲1500萬，2023年5月500萬），增速加快。2023年二、三季度開始，公司陸續取消了部分地區的基礎無廣告套餐，並對舊基礎套餐以及高級套餐進行提價，變相提高了含廣告套餐的對新用戶的吸引力。

因此，奈飛在“內容創作+打擊共享賬戶+優惠獲客上”都取得了不錯的成績，進而帶來了新用戶的增長，那麼ARM情況如何？

三、ARM（每個訂閱用戶貢獻收入）在四季度增長有限，預計2024財年有望改善

公司ARM同比基本持平，提價對Q4影響有限。23Q4公司ARM同比增長1%（匯率不變的情況下），與公司預期基本一致，主要是因爲低價廣告套餐拉低了ARM，同時過去18個月會員價格上漲有限，導致ARM變動不大。雖然公司在三季度宣佈針對美國、英國、法國部分地區的基礎會員套餐和高級提價約10%-20%，緩解了ARM下行的壓力。但是考慮到提價覆蓋範圍相對較小，且宣佈提價的時間在2023年10月中下旬，對四季度ARM的拉動有限。

圖：奈飛2018年至今ARM（平均每訂閱用戶收入）

資料來源：公司官網，富途證券整理

分地區來看，UCAN地區ARM增長較快，APAC地區ARM略有下滑。UCAN地區ARM增長至16.64美元，同比和環比均有明顯提升，主要是受到提價的積極影響；EMEA地區ARM同比增長至10.75美元，環比略有下滑；LATAM地區ARM同比增長至8.6美元，環比略有下滑；APAC地區ARM爲7.31美元，同比和環比均有下滑，主要原因是採取低價吸引用戶策略，以及新增的低價廣告套餐較多。

圖：奈飛分地區ARM（平均每訂閱用戶收入）

資料來源：公司官網，富途證券整理

展望未來，廣告會員數的增長有望提高廣告收視率，進而提高CPM，增加廣告收入。基於fubo TV、The Roku Channel和Hulu的可比較費率（以每小時爲基礎），預計廣告套餐可以爲每個用戶帶來每個月10美元的廣告收入，則廣告套餐用戶的ARM有望與標準套餐保持一致。未來隨着廣告收入的增長，有望拉動整體ARM的提升。

四、目前公司投資價值如何

本季度公司業績表現出色，用戶增長創單季度歷史新高，帶動公司營收超預期，主要得益於優質內容供給、有效打擊共享賬戶、以及低價廣告套餐的吸引力提升，那麼我們需要進一步做的是計算奈飛未來的投資收益。

長期來看，投資一家企業的收益來源於：每股收益的增長*估值的抬升+股東回報，我們分項拆解：

（1）每股收益

用戶數：公司預計24Q1新增付費用戶數同比提升，但由於是內容淡季，新增用戶數較23Q4有所放緩，我們自己預判。預計在強大的內容建設、持續打擊共享賬戶、低價廣告套餐、以及流媒體對傳統電視份額的持續替代之下，公司的新增訂閱用戶雖然不能延續當前的強勢漲幅，依然能夠保持良性增長。

ARM：在提價以及廣告收入增長的驅動下，24財年公司ARM有望改善。預計2024年全年公司營收將實現高雙位數增長，全球ARM有望在匯率不變的基礎上保持增長。預計24Q1公司營收增長13%，考慮到3%的外匯逆風。

利潤率和自由現金流：公司將2024年全年營業利潤率從22%-23%上調至24%，公司盈利能力的穩步提升，進入良性發展的通道。考慮到公司在2024年內容支出大幅增長，預計2024年自由現金流回落至60億美元。

因此，整體上看每股收益仍然將在2024年取得起碼雙位數的增長。

（2）股東回報

四季度奈飛使用了25億美元回購550萬的股票，公司當前回購計劃還剩下84億美元的回購額度。假設2024年將84億美元的回購額度全部使用完畢，則股東回報率在4%左右；

假設保持單季度回購25億美元，一年回購100億美元，則股東回報率在5%左右。

但是我們打開“資產負債表”可以發現，奈飛作爲一家良心企業，在過去半年內，現金及現金等價物從85.77億美金下滑至71.38億美金，其中一部分則可能是被拿去回購股票，使得自身的回購金額高於自由現金流，那麼我們推算奈飛的股東回報在4%左右的可能性更大。

（3）估值

假設公司增長邏輯不破滅，預計2024年、2025年公司營收分別爲388.36億美元和436.55億美元，淨利潤分別爲77.67億美元和90.37億美元，在業績高速增長的支撐下，給予2024年30-35倍的估值中樞水平，則奈飛的目標價有望在532-620區間。

假設公司增長邏輯破滅，流媒體競爭加劇，大量內容支出侵蝕利潤和自由現金流，內容質量不及預期導致用戶流失，則公司將以“無風險利率+股權經營風險”進行定價，我們樂觀預計：若收入利潤不變，那麼在競爭格局加劇，若4%的股東回報跌至5%的加成風險回報，則會下行25%，因此，市場擔憂激烈競爭情況下預計有25%的下跌空間。

綜合來看，奈飛的投資價值比較好判斷：

情況1：若該公司目前EPS大概率能取得雙位數增長，同時股東回報約4%，且股東回報不變，則2024年目標價有望在532-620區間；

情況2：若在條件1的背景下，競爭格局惡化，但是不影響利潤，則整體股價預計在當前位置上下波動；

情況3：若競爭格局異常激烈，則有較大估值下行風險。

我們綜合判斷，情況1與情況2的可能性會更大，因此奈飛是一家目前估值不算便宜，但是具有很強競爭力的企業，然而奈飛同時處於行業中競爭對手也不算差的環境，對投資者來說，還是需要密切關注未來的競爭格局，這將對估值有較大影響。

$奈飛 (NFLX.US)$

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