AI巨頭齊踩剎車！硬件股迎壓力測試？
賽道拆解 | 冷數據不冷：HDD迎實質提價週期
💡核心觀點
🔸HDD行業當前最核心的邊際變化在需求端——AI推理與雲端冷數據存儲需求共振爆發，需求增速持續超越供給增速，本輪景氣本質上是高容量結構升級驅動的結構性行情，而非簡單的低端量能恢復。
🔸供給端受頭部廠商資本開支剋制、疊加磁頭與測試環節的客觀瓶頸，短期難以大幅放量，行業定價已從"溫和改善"轉向更實質的提價週期。
🔸全球HDD整機僅剩Seagate、Western Digital、Toshiba三家，近線存儲領域WDC與STX事實上已形成雙寡頭格局，行業結構空前集中，爲持續提價與穩定盈利提供了基礎。
🔸重點標的方面， $希捷科技 (STX.US)$憑藉HAMR技術領先與更直接的盈利兌現節奏， $西部數據 (WDC.US)$憑藉毛利率快速提升與長約深度， $保谷光學 (7741.JP)$則受益玻璃基板及EUV掩膜基板需求增長，三者分別對應HDD產業鏈不同環節的投資機會，中長期確定性均較強。
一、AI推理存儲層級
HDD機械硬盤是存儲領域的一個細分品類，在數據中心中主要用來儲存冷數據或更深層的存儲需求，即不常訪問但需要長期保留的數據。按照距離GPU的遠近，AI推理所需要用到的存儲可拆分爲六個層級：越靠近GPU的層級速度越快、成本越高、容量越小；越遠離GPU的層級則速度越慢、成本越低、容量越大。
封裝裏：HBM — 正在計算的數據放在這一層，速度最快，但容量很小。
貼在旁邊：HBF — 仍是顆粒形態的閃存，並非普通SSD，用來存放HBM容量裝不下、但又需要經常讀取的權重和專家參數。
主機內存：DRAM/CXL — 可讀寫、可共享、可擴容的內存層級；CXL本質是把內存"拉遠一點"，並非一種新硬盤形態。
這臺機器上：本地高性能SSD — 節點自己的快盤，負責KV溢出、checkpoint、模型緩存，速度已經比內存慢，但還不屬於冷歸檔。
機櫃/Pod裏：ICMS/CMX — 多臺機器共用的上下文閃存，依靠網絡和DPU連接，專門服務長對話、可複用的KV cache（需注意HBF與ICMS並非同一層級：前者貼在芯片旁邊，後者位於機櫃層面）。
機房深處：對象存儲/HDD — 成本最低、容量最大，但速度最慢，主要負責冷數據存儲，近線存儲同時也承擔部分溫數據的存儲需求。
圖表1：AI推理存儲層級（資料來源：富途證券）
二、供需格局
需求端：AI推理與雲冷存儲共振，需求增長已超歷史週期
當前最關鍵的邊際變化發生在需求端。行業調研顯示，HDD需求正以40%-50%的年增速擴張，而供給端EB增速僅30%-35%，由此形成持續性的供需缺口（該行業調研數據暫未能通過公開渠道核實，僅供參考）。HDD行業整體市場按臺數計算，過去十餘年持續下滑，2023-2026年基本穩定在低位，但這恰恰說明本輪景氣並非依靠低端產品放量恢復，而是依靠高容量結構升級驅動。
供給端：整機廠擴產剋制，行業定價能力增強
供給端方面，整機廠並沒有顯著的擴產衝動，更多依靠技術升級而非資本開支大幅擴張來提升容量供給，這與歷史週期中"景氣一來就拼命擴產"的模式完全不同。行業已經形成較強共識，即通過LTA、BTO協議以及更爲剋制的資本開支，實現更可預測的增長與更穩定的定價。
最新日本供應鏈數據進一步強調，Nearline HDD的進一步放量可能受制於磁頭與測試能力（該說法暫未能通過公開渠道核實）。這一點非常關鍵，因爲它意味着供給約束不僅來自整機廠的主觀剋制，更存在零部件與測試環節的客觀瓶頸。上游供應鏈分工同樣高度集中：整機僅有Seagate、WDC、Toshiba三家；磁頭、玻璃基板、主軸電機、懸架等核心環節也集中在少數企業手中。
圖表2：HDD供應鏈分工結構（資料來源：富途證券）
三、定價：已從溫和改善走向更實質的提價週期
行業最強的盈利彈性來自定價。早期市場普遍只敢假設$/TB小幅改善，但目前調研明顯更樂觀：當前近線盤長約價格約爲16美元/TB，廠商目標是未來2-3年內提升至25-30美元/TB；即便採用更保守的基準情景，FY28的定價假設也在20美元/TB左右（上述定價預測數據暫未能通過公開渠道核實）。
外部渠道數據同樣印證提價正在發生：2026年二季度標杆產品合約價較一季度上漲約10%，而此前季度漲幅多在1%-4%區間（該數據暫未能通過公開渠道核實）。當前定價已採取"價值定價"策略，同比漲幅達到中高個位數，容量增長溢價超過10%。這說明行業已經從單純依靠產品結構（mix）改善，進入到實質性漲價階段。
四、競爭格局：全球整機只有三家，行業結構空前集中
HDD整機市場目前本質上是三寡頭格局，主要廠商爲Seagate、Western Digital、Toshiba。在數據中心近線領域，WDC與STX的雙寡頭格局更爲明顯，Toshiba更多是第三家補充者。WDC在份額上略優，STX在盈利槓桿和技術兌現節奏上略優。東芝雖有改善，但其市場地位更適合作爲"行業邊際增量驗證"的觀察指標，而非核心配置主線。
圖表3：全球HDD競爭格局梳理（資料來源：TSR，富途證券）
🔍五、重點標的
STX是對HAMR（熱輔助磁記錄）技術兌現最直接的標的。公司2026財年已基本完成業務結構重塑：Data center已成爲核心增長極，收入佔比約80%，Edge IoT消費端退居次要位置。公司在HAMR技術上具備絕對領先優勢，已貢獻近線硬盤約40%的出貨量。
傳統PMR（垂直磁記錄）硬盤若想提升容量，需要把盤片上存儲數據的磁顆粒做得更小；但顆粒縮小到一定程度後，常溫熱擾動就會打亂磁方向，導致數據丟失，因此需要使用磁性更硬的材料，並配合微型激光器加熱來改寫磁頭。HAMR是HDD未來唯一確定的長遠技術路線。希捷科技在這條路線上處於領先地位，已經從"遠期故事"轉變爲"當前毛利率工具"，這也是其與西部數據最核心的差異所在。據研究測算，HAMR出貨量有望從2025年的340萬台提升至2026年約900萬台、2027年約1600萬台（該出貨量預測數據暫未能通過公開渠道核實，公司官方僅披露EB口徑及佔比數據）。Mozaic 3產品已在所有主要雲客戶的生產環境中運行，Mozaic 4已在兩大全球CSP中爬坡，Mozaic 4較當前銷售產品擁有更優毛利率，預計FY27平均每季毛利率將擴張約300bps，這也是市場在2026年持續上調STX的EPS與目標價的原因。
從總體訂單需求看，絕大多數近線產能已分配至2028年。歷史上HDD廠商常因訂單週期短、客戶集中度高、季度波動大，而被市場視爲高beta週期股；但當前，客戶用更長週期鎖定供應，龍頭企業用技術升級而非大規模擴產來交付需求，盈利中樞因此更加穩定。
上一季度市場份額略高於希捷科技，但差距不大；技術路徑更爲平衡，此前市場對其HAMR兌現節奏偏謹慎，但當前擔憂正在修正——WDC並非"沒有HAMR"，而是在ePMR/UltraSMR與HAMR雙軌推進，先把ePMR用到極限，待"容量增益大於激光成本與認證風險"的拐點（約40TB以上）再切換至HAMR，以更平滑的方式延長高容量產品曲線。
WDC最值得關注的變化是毛利率提升速度已顯著加快：單季毛利率從2025年6月的41%，提升到2026年6月的54%，背後是三重驅動疊加——高容量盤佔比提高、價格環境改善（FY26Q4每GB價格同比+18%、環比+8%）、成本/TB持續下降（FY26Q4同比下降8%，長期目標每年降約10%）。公司長期協議深度同樣被市場低估：此前已與至少一家大客戶簽訂至2029年的合同，2026年8月進一步表示正與多家客戶討論覆蓋2029-2031年的LTA協議，2026年產能幾乎已售罄，前七大客戶中三家協議已延至2027/2028年。
不過相比希捷，西部數據TB成本降幅在收窄：希捷44TB HAMR已在兩家超大規模雲廠商實現上量，而西部數據40TB ePMR尚處早期爬坡階段，44TB HAMR預計2027年上半年才啓動生產，據稱已有4家客戶完成認證（該節奏與部分公開報道存在出入，暫未能完全核實，僅供參考），中長期成本降幅目標10%要到2027日曆年才能落地。估值上，TTM PE希捷約60倍、西部數據約20倍左右（西數因分拆後留有閃迪股票、按市值波動記賬，GAAP利潤存在一定失真）；前瞻一年PE兩家基本都在22-24倍左右，希捷略高。兩家公司估值仍有上行空間。
圖表4：西部數據2026-2032產品路線圖（資料來源：西部數據）
公司業務中，眼鏡鏡片相關的Life Care業務收入佔比約60%；收入佔比接近40%但利潤貢獻更高的是IT業務，其中包括部分HDD用的玻璃基板——HOYA在這一領域爲全球壟斷者，擁有100%的市場份額；在用於光刻機的半導體掩模基板領域，HOYA同樣位居全球前二。
公司最新季度EUV掩膜基板實現量價齊升。該產品定價與缺陷率水平高度相關，本季度業績改善主要源於製造工藝持續迭代成熟，低缺陷等級產品供貨能力得到釋放。與此同時，N2節點將大規模採用的相移掩膜（PSM）具備漲價潛力，存在超預期的上行空間；先進製程需求回暖帶動高端產品銷售佔比提升，業務結構迎來向好變化。
HDD產品需求旺盛，上一財年玻璃基板保持同比雙位數增長，第二大客戶已披露從2026年下半年開始導入的產品路線，第三家客戶則要到2027財年才導入，這塊業務長期的空間仍然可觀。HOYA的投資價值並不在於短期HDD價格彈性，而在於在高技術門檻、客戶綁定強、議價力穩定的基礎上，分享數據中心升級帶來的中長期材料需求增長。HOYA的價格彈性不如純粹的存儲標的，但屬於比較穩健的成長股。
六、總結
總體來看，長期考慮到供給增量有限、數據存儲需求旺盛，我們對HDD在AI資本開支擴張中所扮演的角色依舊保持樂觀。NAND價格是HDD需求的良好先行指標：NAND價格變動會提前改變雲廠商的存儲採購決策，進而傳導至HDD訂單；當NAND與HDD的單位TB價差拉大，用SSD承載溫數據在經濟上不再划算。NAND價格預計將繼續上行至2027年年中，有望維持HDD行業的景氣度。
另一個使主要廠商能夠做到控產、維持供需緊平衡的原因，是行業幾乎沒有中國競爭者：HDD具備很強的專利壁壘，且當前重資產投入下盈虧平衡門檻很高。因此中國的路線是儘量用企業級SSD部分替代HDD，但由於成本等原因，無法大面積取代HDD的需求，尤其是在冷數據層面。總體而言，HDD在資金熱度上不及HBM、NAND，因爲其技術迭代較爲緩慢、價格彈性也沒有那麼強，但中長期確定性較強。
⚠️風險提示
- 訂單落地節奏不及預期
- AI資本開支不及預期
【投顧信息】
楊一 持牌中央編號：BUR210
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