英偉達業績：三件以前沒說過的事

昨晚英偉達的業績出來，我們把公告和業績會整體過了一遍。看完之後，我覺得有三個點值得跟大家說一說，都是英偉達以前沒有在業績或者業績會上披露過的東西。

第一，破例給了下一個財年的指引。英偉達歷史上從不提前一年報數，這次直接說2028財年（對應日曆2027年）收入要增長70%左右，還補了一句，這是供給能支撐的數字，客戶的真實需求其實指向翻倍。黃仁勳解釋了爲什麼破這個例。現在建AI基礎設施，土地、電力、供應鏈都要提前兩三年去鎖，他需要客戶、供應商和股東按同一套預期做規劃，所以寧可把話提前說滿。

第二，把毛利率要下滑的事，自己提前攤開了。三季度指引毛利率74%，四季度會探到71%到72%的底，明年回到72%到73%，原因是內存太貴。管理層的原話是"內存價格的極端狀況，漲幅超出我們此前的預期，明年還會更高"。這句話由全球最大的存儲買家說出來，對存儲行業的分量恐怕比對英偉達自己還重。它的應對也講清楚了，不去壓供應商，先自己吞下三四個點的毛利損失，再對客戶提價，漲價從明年一季度開始生效。

第三，正面回應了"循環融資"的質疑，把敞口數字亮了出來。到目前爲止，英偉達往前沿AI實驗室投了將近500億美元，又拉着阿波羅、貝萊德、黑石這些機構建了規模5000億美元的第三方融資平台，還開始給新興雲廠商做保底承諾，換取保底之上的租金分成，用管理層自己的話說，"收兩次錢，一次賣硬件，一次分租金"。CFO的回應是，"我們知道有人會管這叫循環融資，我們不這麼看"，隨後披露，靠英偉達資產負債表支撐的實驗室需求，大約佔明年業務的四分之一。

回頭看業績本身，數字大概過一遍：單季營收962億美元，同比翻倍，連續第四個季度增長加速；數據中心890億，同比增117%；毛利率75%；單季向股東返還260億。但業績發佈後的第一個交易日，股價小幅下跌，這樣的成績，市場已經當成理所當然了。

業績會上，摩根士丹利、Bernstein和高盛問的都是供給，70%的底氣從哪來，不受約束的需求到底有多大，瓶頸卡在哪個環節。美銀問那5000億生態承諾怎麼覈算，還有OpenAI自研芯片的影響，黃仁勳回答，自研芯片是給單一雲、單一服務用的推理專用品，英偉達賣的是一整套AI工廠平台，他還預告投資組合裏有兩家實驗室快要上市，說自己唯一的後悔是投少了、投晚了。剩下幾家問每吉瓦的經濟賬、推理份額、開源模型，還有AGI什麼時候來。八家問下來，沒有一家問AI需求是真是假。

最後，說一下我們覺得關鍵、但是業績裏比較容易被忽視的地方：

一是GAAP每股收益2.46美元反而高於non-GAAP的2.22美元，方向和往常是反的，差額幾乎全部來自投資組合的浮盈，單季78億，上半年237億。英偉達賬上有約940億美元的股權投資，被投的AI公司估值每上調一輪，就會往GAAP利潤裏計入一筆，所以看經營本身，得用2.22這個數。

二是應收賬款一個季度增加了223億，到630億，回款天數拉長到60天，單季經營現金流241億，比597億的淨利潤低了不少，公司的解釋是對投資級大客戶的多季度訂單延長了賬期。

三是英偉達第一次大規模發債，單季發了249億，長期債務從75億增到324億。借債、投生態、回購在同時進行，資產負債表在主動加槓桿。

往後幾個季度，這份業績留下三個可以對着驗證的點。一個是毛利率，管理層說四季度探底、明年一季度靠提價回補，補不補得回來，直接檢驗它對客戶的議價權。一個是應收賬款和經營現金流的缺口，要是繼續擴大，說明它還在用放寬賬期換訂單。還有一個是那些保底承諾，現在是表外的承諾，哪天新興雲廠商的生意接不住，它就會變成表內的數字。把這三個點看住，比等下一個營收紀錄有用。 $英偉達 (NVDA.US)$$SK海力士 (SKHY.US)$$CoreWeave (CRWV.US)$

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