牛牛課堂

參與了話題 · ·

閃迪投資者日引爆市場：80%毛利率、巨額現金流與HBF...如何重寫記憶體估值邏輯？

一場投資者日，讓市場重新認識了 $閃迪 (SNDK.US)$ 。

在財報后股價一度承壓的背景下，閃迪投資者日釋放的一系列重磅信息迅速扭轉市場情緒，股價大漲近14%。

真正讓投資者興奮的，并不是某一項新產品，而是管理層試圖證明：閃迪不再只是一家依靠NAND價格上漲賺錢的週期公司，而是有機會憑借長期合約、技術升級和大規模回購，轉型為一臺持續產生現金流的「復利機器」。

這場投資者日，主要引爆了四個預期。

第一枚「炸彈」：80%毛利率，遠超傳統NAND週期想象

在投資者日活動上，閃迪公布了一套覆蓋2028至2030財年的多年期財務框架。

其中，最震撼市場的是約80%的毛利率目標。

NAND長期以來被視為典型的強週期行業：需求上升、價格上漲、廠商擴產，隨后供給過剩、價格下跌，企業利潤也隨之劇烈波動。因此，即使閃迪當前利潤表現強勁，市場此前仍擔心公司只是站在本輪記憶體週期頂部。

但閃迪這次給出的不是單季度高毛利，而是2028至2030財年的平均目標，意味著管理層認為當前利潤率提升具有一定結構性，而不只是短期價格上漲的結果。

閃迪2026財年第四季度已經展現出這種盈利能力：營收年化規模達到約360億美元，非GAAP毛利率升至84.6%，調整后自由現金流年化規模約200億美元。換句話說，80%的長期毛利率目標雖然激進，卻并非完全脫離當前經營表現。

美銀據此測算，如果閃迪能夠實現上述財務框架，公司在2028至2030財年可能累計產生約1000億美元現金流。真正的問題已經從「閃迪能不能賺錢」，變成了「如此高的利潤能夠維持多久」。

第二枚「炸彈」：NBM長期合約，試圖改寫NAND週期

閃迪敢於給予如此激進的長期目標，最大的底氣來自NBM長期合約。

過去，NAND廠商通常會以季度與客戶談判價格，市場供需稍有變化，產品價格和利潤率就會大幅波動。而NBM將雙方關係從季度採購，升級為持續數年的深度合作。

這些合約不僅約定採購期限，還會按季度甚至按月明確產品組合、採購量和價格機制。部分年份採固定價格，遠期則設定價格上限與下限，同時由客戶提供財務擔保，以約束雙方履約。

目前，閃迪已與8家以數據中心需求為主的客戶簽署NBM，其中包括3家美國超大規模雲廠商，已有2家客戶擴大原有合約。

這些合約的平均加權期限超過4年，最長可達5年。截至目前：

2027財年約一半出貨位已納入NBM；2028財年約三分之二出貨位元已納入NBM；

8家客戶以價格下限計算的合約總價值達939億美元；

剩餘履約義務達911億美元；

客戶提供的金融擔保達到165億美元。

更重要的是，939億美元是在價格下限基礎上計算的。管理層預計，最終實現的價格和收入仍可能高於這一水平。

這意味著，即使未來NAND現貨價格出現波動，閃迪相當一部分銷售、產品組合和獲利空間已經被提前鎖定。 NBM無法徹底消除週期，但有望降低公司利潤對季度價格談判的敏感度。

這也是投資者日最核心的邏輯：市場過去按照現貨價格給閃迪估值，而閃迪希望市場開始按照長期訂單和可預測現金流給公司估值。

除了鎖定需求，閃迪還強調NAND供給端已經發生結構性變化。經歷2022至2023年的行業下行週期后，全球NAND晶圓產能已經較2022年高點減少約30%，約56萬片月產能退出市場，當前行業產能利用率重新接近100%。

與此同時，閃迪計劃主要依靠制程升級提高出貨量，而不是大規模新建晶圓廠。公司與鎧俠的合資工廠已經續約至2034年，雙方合計占全球NAND晶圓產量約三分之一。2021至2025年，閃迪與鎧俠貢獻了約29%的行業NAND產出，但對應資本開支占比僅約13%。

從BiCS5到BiCS11，閃迪預計每一代產品的單片晶圓位元增長平均達到54%；BiCS10的2Tb QLC芯片相比BiCS8，每片晶圓可以多生產約65%的裸片。

這套路線讓閃迪有機會在資本強度維持中個位數的情況下，實現中高雙位數出貨增長。對股東而言，這意味著更多收入可以轉化為自由現金流，而不是重新投入無休止的產能擴張。

第三枚「炸彈」：100%多余現金回饋股東

如果說高利潤率決定閃迪能賺多少錢，那么資本配置政策則決定這些利潤最終流向哪里。

閃迪給出的資本配置順序非常明確：第一，投資業務和技術創新；第二，保持健康現金水平和無債務資產負債表；第三，將100%的多余現金回饋股東。

管理層還明確表示，現階段更傾向通過回購而不是派息完成資本回報。此前，閃迪已經獲得60億美元回購授權，并完成約45億美元回購；隨后董事會又新增140億美元授權，目前剩余回購額度約155億美元。

美銀測算，如果2028至2030財年產生的約1000億美元現金流主要用于回購，理論上可以回購接近當前市值一半的股份。

換句話說，如果這些現金主要用於回購，將大幅縮減股本、推高每股盈利。TMTB測算顯示，在管理層長期框架兌現的情況下，持續回購可將CY2030年EPS由約345美元進一步推升至467—787美元，600美元正處於中間區間。

這意味著，閃迪不僅可能成為一台現金流機器，還可能通過持續回購，把公司的盈利增長進一步轉化為每股收益增長。

來源：TMTB

圖示：灰色線是華爾街此前一致預期，市場認為NAND週期將在2028年後轉弱，因此EPS由約235美元回落至164美元；橙線：不回購，EPS僅345美元；深紅／粉紅線：分別按7倍、10倍估值回購，EPS達533／467美元；紅色虛線股價維持1500美元，回購股份最多，CY2030 EPS達787美元。

第四枚「炸彈」：HBF不只是新產品，更是AI推理時代的估值期權

如果說NBM和回購支撐閃迪的基本盤，那么HBF則提供了額外的想象空間。

HBF，即高帶寬閃存，則是閃迪針對「內存墻」推出的新架構。按照公司披露，HBF可以提供接近HBM的讀取帶寬，同時擁有后者8至16倍的容量，特別適合大型MoE模型、長上下文和大規模KV Cache。

在閃迪內部模擬中：運行同一大型模型的最低配置下，1顆采用HBF的GPU可以替代8顆采用HBM的GPU，資本效率提高約8倍；4顆采用HBF的GPU，可以實現與8顆采用HBM的GPU相同的Token產出，GPU使用效率提高約2倍。

目前，閃迪第一顆HBF記憶體裸片已經完成流片，首批HBF推理產品樣品預計在2027年推出。HBF技術聯盟已經吸引SK海力士、谷歌、Meta和Tenstorrent等公司參與，傳奇芯片架構師Jim Keller也加入HBF技術顧問委員會。

與此同時，閃迪還在推進BiCS9至BiCS13以及3D Matrix Memory等長期技術路線。

HBF短期內還不會成為主要利潤來源，技術能否規模化商業落地也有待驗證。因此，高盛更傾向將其視為閃迪核心NAND業務之外的「上行期權」。一旦HBF進入AI加速器和推理系統，市場對閃迪的定位可能進一步從NAND廠商轉向AI內存平台。

閃迪真的告別週期了嗎？

投資者日給出的答案很樂觀，但仍有幾個問題需要繼續驗證。

首先，公司預計全球閃存市場規模將從歷史平均約600億美元，擴大至2026年的3000億美元以上，并在2027年接近5000億美元。這一預測高度依賴AI數據中心需求和NAND價格維持高位，明顯高于傳統週期水平。

其次，NBM雖然能夠提高需求和價格可見度，但尚未經歷完整的行業下行週期。對于沒有納入NBM的客戶，出貨量和價格仍會隨市場波動。

第三，來自中國廠商的新增供給、NAND價格重新均值回歸，以及雲廠商資本開支放緩，依然可能影響閃迪的長期目標。

最后，HBF首批樣品要到2027年才會推出，目前更多體現為技術路線和估值期權，而不是確定性收入。

因此，這場投資者日并不能證明NAND週期已經消失。它真正改變的是：閃迪正在通過長期訂單鎖定需求，通過制程升級控制供給，通過低資本強度釋放現金流，再通過回購把現金流轉化為每股收益。

這正是投資者日引爆全場的原因。市場興奮的并不只是80%的毛利率，也不只是HBF這項新技術，而是閃迪第一次清晰勾勒出一條完整的價值鏈條：AI需求擴大閃存市場，NBM降低盈利波動，技術升級減少資本投入，自由現金流推動大規模回購，最終形成每股收益持續增長的復利循環。

接下來，閃迪需要證明的只剩下一件事：這究竟是一次超級記憶體週期，還是NAND商業模式真正發生了結構性重估。

瀏覽 104萬