業績會第一現場

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騰訊控股2026年第二季度業績直播（即時傳譯）

主要收穫（AI生成）

財務表現

- 總收入爲2,050億元人民幣，同比增長11%

- 毛利潤爲1,180億元人民幣，同比增長13%

– 經調整後（Non-IFRS）營業利潤爲760億元人民幣，同比增長9%

– 由於大規模AI基礎設施投資，自由現金流爲-138億元人民幣

業務亮點

– 混元大模型3.0的平均每日Token使用量相比預覽版增長了6倍

– 騰訊雲智能助手（Work Buddy）按月互動量位居中國生產力AI服務榜首

– 微信和QQ合計月活躍用戶數（MAU）增長至13.45億用戶

– 騰訊音樂娛樂集團（TME）已完成對喜馬拉雅的收購，以加強音頻內容生態

財務指引

– 雲業務收入增速從第一季度的約15%-19%加快至第二季度的約20%-24%

– 預計今年晚些時候將發佈參數規模更大的混元大模型4.0（Hunyuan 4）

– AI相關投資被描述爲『一次性大額投入』，覆蓋今年及明年

機會

– 國際雲業務快速擴張，尤其在印度尼西亞通過與電信運營商的合作

— 正在研發業界領先的AI模型，預計今年晚些時候推出混元4

— 騰訊音樂（TME）收購喜馬拉雅，與包括閱文集團在內的生態系統IP產生協同效應

— AI已整合至多個遊戲工作流程中，包括用於性能分析的數據智能體

完整記錄稿（AI生成）

接線員

大家好，晚上好。感謝您的耐心等待。歡迎參加騰訊控股有限公司2024年第二季度業績發佈會。我是騰訊投資者關係團隊的Wendy Fong。目前所有參會者處於僅收聽模式。在管理層發言結束後，將爲通過電話接入的參會者安排問答環節。如您希望提問，請在電話上按5鍵舉手；如果您是通過騰訊會議或VooV Meeting應用程序接入，請點擊左下角的「舉手」按鈕。請注意，本次網絡研討會將全程錄音。

在開始演示之前，我們謹提醒您，本次演示包含若干前瞻性陳述，這些陳述受多種風險和不確定性因素影響，未來可能因各種原因無法實現。有關整體市場狀況的信息來源於騰訊以外的多種渠道。本演示材料還包含部分未經審計的非國際財務報告準則（Non-IFRS）財務指標，該等指標應與根據國際財務報告準則（IFRS）編制的集團財務業績指標一併參考，但不可替代後者。有關風險因素及非IFRS指標的詳細說明，請參閱我們官網投資者關係板塊披露的相關文件。

接下來請允許我介紹本次網絡研討會的管理層團隊。今晚，我們的董事會主席兼首席執行官Pony Ma將首先進行簡要概述；總裁劉熾平（Martin Lau）將進行戰略回顧；首席戰略官James Mitchell將進行業務回顧；首席財務官John Lo將在問答環節前進行財務討論總結。現在我把話筒交給Pony。

Pony Ma

謝謝Wendy。晚上好，感謝各位的參與。進入今年第三季度之際，我們在打造以AI驅動的新騰訊方面，在智能應用和基礎設施層面均取得了實質性進展。在智能層面，混元3的生產版本爲廣泛用戶提供了高性價比的大模型服務，並作爲邁向未來混元系列模型達到業界領先水平的重要基石。

在應用層面，我們的Work Buddy AI辦公效率服務和Code Buddy AI編程工具實現了爆發式用戶增長，現已成爲中國該領域的明確領導者。在基礎設施層面，我們大幅增加了算力採購，這將使我們未來能夠把應用和模型的使用量轉化爲收入。同時，我們持續優化現有服務，營銷服務收入實現強勁且可持續的增長，多款新近發佈的遊戲表現成功，微信視頻號的視頻播放量也迅速攀升。

從第二季度財務數據來看，總收入爲2,050億人民幣，同比增長11%；毛利爲1,180億，同比增長13%；Non-IFRS經營利潤爲760億人民幣，同比增長9%；若剔除新AI產品的影響，Non-IFRS經營利潤爲860億人民幣，同比增長19%；Non-IFRS歸屬於股東的淨利潤爲680億人民幣，同比增長9%。

轉向我們的關鍵服務，在通信與社交網絡領域，微信及QQ的合併月活躍用戶數（MAU）同比增長、環比增長，達到13.45億。在數字內容方面，騰訊音樂娛樂集團（TME）收購喜馬拉雅，強化了我們的音頻內容佈局，並與中國文學等生態內的IP產生新的協同效應。在遊戲方面，新遊戲《洛克王國世界》按平均日活躍用戶數（DAU）和總流水計算，均位列今年中國全行業新發布遊戲中第一。在雲服務方面，Work Buddy最近在中國基於月度互動量的人工智能生產力服務中排名第一。接下來，我將交由Martin進行戰略回顧。

Martin Lau

謝謝Pony，大家晚上好、早上好。今天，我們希望向各位更新騰訊控股整體的人工智能（AI）戰略。騰訊現有業務憑藉內在護城河和AI賦能，實現穩健增長。如今年早些時候所討論，我們的護城河源自多個因素，包括網絡效應、供應鏈的深度與附加值、知識產權（IP）、低用戶流失率、監管要求以及私有數據。除這些護城河外，我們正進一步部署AI，以提升微信、遊戲和廣告等領域的回報。因此，我們的現有業務爲新的AI舉措提供了非常強勁的財務支持。

關於我們的新AI舉措，我們在構建堅實基礎方面已取得顯著進展，包括大幅升級、具備領先性價比的混元3基礎模型；在中國AI生產力應用領域領先的Work Buddy和Code Buddy；以及作爲推動更廣泛消費者AI採用入口的元保和小薇。我們看到，擁有差異化優勢的旗艦產品——包括混元、Work Buddy和小薇——正展現出日益增長的吸引力和可觀的財務回報潛力。隨着時間推移，我們有信心對AI進行大規模投資，因爲不僅存在巨大的上行潛力，也有明確的下行保護。

我們當前的AI投資主要集中在AI基礎設施上。即便在最壞情況下（我們認爲這種情況不會發生），如有需要，我們也可以通過騰訊雲以成本回收甚至更高的價格將該基礎設施出租。具體來看各個組成部分：首先，在混元基礎模型方面，混元3正式生產版本的發佈非常成功，相比預覽版在性能上實現了顯著躍升。通過產品團隊的反饋閉環，我們提升了後訓練階段所用數據的質量和多樣性，並擴大強化學習規模，使混元3在任務完成率方面取得顯著提升，同時大幅降低了幻覺和錯誤率。

混元3能力的提升在其智能體（agentic）能力和產品體驗方面尤爲明顯。該模型在推理、智能體任務和長上下文處理等各項指標上均有顯著進步，爲編碼、辦公、金融建模和前端設計等應用場景帶來明顯優勢。這些性能提升推動了用戶加速採用，並帶動外部客戶需求持續增長，驗證了其在實際應用中的實用價值。這一點從混元3在所有渠道的日均Token使用量較預覽版增長約6倍便可看出。

此外，混元3在全球OpenRouter平台基於Token使用量的排名中穩居前三。混元3生產版本表現優異，將成爲混元系列模型未來邁向業界領先水平的基石，同時爲用戶提供當下所需的高性價比。我們已將混元集成到產品中，對Work Buddy產生了巨大影響。混元能夠支持更復雜的智能體工作流，提高任務成功率並縮短完成時間。

對於元保，混元在信息檢索、數據處理、文檔工作流和日常決策等方面提供領先的執行質量。在遊戲領域，我們利用混元開發AI隊友並進行遊戲代碼審查，包括我們的旗艦遊戲《和平精英》。在小程序方面，我們部署混元爲公衆號AI助手和小程序開發者工具提供動力。與此同時，產品集成也在持續反哺混元，通過不斷將真實產品使用數據和領域反饋注入模型訓練，使其持續優化。

模型與產品的協同設計方法使混元能夠驗證模型準確性，識別並處理邊緣案例，從而加快模型迭代速度並實現持續的性能提升。如今，我們已建立了一套快速模型迭代的新體系，而混元3的成功驗證了該體系的有效性，我們正加速推進模型改進：在預訓練完成後，我們正擴展更強大的強化學習以大幅提升模型能力，並正在升級多模態能力。更重要的是，我們正在訓練參數規模更大的混元4模型，預計將於今年晚些時候發佈。

通過加速技術迭代並不斷突破模型智能的邊界，我們有信心使混元的能力達到業界領先水平。我們相信，這將爲騰訊構建一個龐大且高價值的AI原生新業務，並帶來顯著回報。我們投資自研基礎模型的核心邏輯在於：通過在應用、模型和算力基礎設施之間進行協同設計，尤其在AI擴散的早期階段，我們能實現更優的單位經濟效益、更具創新性的功能，並更充分地捕獲智能本身的價值。

在應用方面，我們的AI辦公生產力工作空間「Work Buddy」和編程工具「Code Buddy」在功能和用戶增長方面均取得了突破性成功，已成爲中國領先的辦公生產力服務。基於月度交互數據，「Work Buddy」作爲一站式工作空間，可協調多個智能體端到端處理複雜工作任務。用戶可通過微信、企業微信以及PC遠程控制Work Buddy，並接入騰訊雲技能中心（Tencent Cloud Skill Hub）提供的超過70,000項技能。

除了Work Buddy的用戶快速採用外，其用戶留存率和付費意願也居高不下，因爲它能直接提升用戶的生產力。同時，通過在任務流中嵌入「技能付費」（Skill Pay）和「視覺付費」（Vision Pay），當開發者開發的技能被調用時即可獲得收益，從而吸引了越來越多活躍的開發者社區。這一進展印證了我們的觀點：在生產力市場，包括編程和現有辦公場景中，仍存在巨大的待釋放機會。我們當前的重點是投入市場教育，並進一步鞏固我們的市場領先地位。

從長遠來看，產品經濟模型將極具吸引力：一方面，增強的高級權益將加速付費用戶增長；另一方面，我們可通過提升智能體效率、推理效率和模型優化來降低Token成本。鑑於微信、企業微信和騰訊會議等騰訊應用已在企業中廣泛使用，Work Buddy爲我們提供了一種新的方式來實現企業客戶關係的變現。在消費者端，我們近期發佈了「小薇」（Xiao Wei）原型，它在微信內提供嵌入式、上下文感知的智能體AI體驗，充分利用微信的社交圖譜、知識圖譜、商戶觸達能力和支付功能。

小薇由微信定製模型WLM驅動，該模型專注於用戶隱私保護、微信特定應用場景及成本效益。小薇能夠以個性化且高效的方式幫助用戶瀏覽並從微信豐富多元的內容生態中提煉洞察。此外，小薇還能利用微信獨特的小程序生態系統，幫助用戶發現商品、做出購買決策並下單，爲未來構建智能體對智能體的交易閉環奠定基礎。儘管該原型在技術上已能處理複雜的智能體工作流，但出於安全考慮，我們目前將小薇配置爲需要用戶干預和多步確認。

我們將分階段向更廣泛的用戶群體推出小薇，同時推進多項核心舉措以提升用戶體驗。這些舉措包括升級小薇的對話記憶與推薦能力、擴展服務與內容整合、擴大AI基礎設施規模，以及升級系統以支持顯著更大的用戶基數。隨着我們爲AI時代升級微信，我們能夠以高性價比的方式推進這一進程，並相信AI將在長期內加速整個微信生態系統的增長，從而提升其變現能力，爲我們帶來可觀的回報。

在元保（Yuanbao）方面，我們正聚焦於提升其功能與用戶體驗，特別是在搜索、語音識別和文本轉語音（TTS）功能上。我們也在增強其滿足消費者更廣泛的長尾AI需求的能力，包括多模態生成。元保在協同設計飛輪中扮演關鍵角色，其對話類使用場景可產生寶貴反饋，助力我們持續優化混元（Hunyuan）系列大模型。長期來看，元保所開發和打磨的功能可成爲原子化能力，應用於其他騰訊產品，如Work Buddy、Code Buddy、微信和QQ瀏覽器。接下來，我將話筒交給James。

James Mitchell

謝謝Martin。本季度總收入同比增長11%，其中社交網絡收入貢獻增長16%，本土遊戲增長23%，國際市場遊戲增長9%，營銷服務增長21%，金融科技及企業服務增長30%。毛利同比增長13%，其中增值服務（VAS）毛利增長14%，營銷服務增長21%，金融科技及企業服務增長9%。增值服務收入爲980億元人民幣，同比增長8%；其中社交網絡收入同比增長1%，達到320億元人民幣，主要得益於應用內遊戲道具銷售收入的增長，部分被長視頻訂閱收入同比下降6%所抵消。

然而，我們的獨家劇集《長相思》在第二季度成爲中國所有視頻平台中觀看量最高的劇集。音頻訂閱收入同比增長8%，主要受益於音樂ARPU值的提升以及納入喜馬拉雅後內容的豐富化。我們通過在視頻號中實現一鍵跳轉至QQ音樂，幫助用戶發現新音樂。今年5月，我們完成了對喜馬拉雅的收購。將喜馬拉雅納入騰訊集團後，我們能夠增強騰訊音樂的抗風險能力，深化閱文集團與喜馬拉雅之間的內容供給合作關係，併爲用戶提供包括有聲書和播客在內的全新內容形式。

本土遊戲收入同比增長17%，主要由《三角洲行動》《無畏契約》PC版、《無畏契約》手遊版及《洛克王國世界》驅動。國際市場遊戲收入同比下降1%，但按固定匯率計算則增長4%，主要因《鳴潮》和《無畏契約》PC版收入增長，部分被兩款Supercell遊戲收入下降所抵消。在通信及社交網絡領域，視頻號在第二季度總用戶使用時長增長超20%，受益於內容供給的豐富、互動性的提升以及新引入的多變量內容排序系統的上線。

我們通過與遊戲工作室、音樂廠牌和電視節目的IP合作，增加了吸引年輕用戶的內容，併爲創作者提供了新的收入分成機會，擴大了能直接通過視頻號獲得收入的創作者群體。小程序商店的GMV（商品交易總額）有所增長，其中來自微信中心化電商入口頁面的GMV顯著提升。針對小程序商店商家，我們推出了抽獎等營銷工具，幫助其提升品牌認知度並推動商品發現；針對消費者，我們則加強了對復購用戶的獎勵機制，以延長客戶生命週期，從而提升客戶對商家的終身價值。

在國內遊戲方面，《三角洲行動》在第二季度實現了歷史最高的日活躍用戶數（DAU），主要得益於「爆發節」活動、該遊戲首次職業電競總決賽以及一場全球20對20錦標賽。在製作層面，《三角洲行動》團隊已在多個工作流程中整合AI技術，包括使用數據代理進行性能分析，以及利用混元3D模型生成遊戲資產。《無畏契約》PC版在第二季度同樣創下歷史最高的平均DAU，受益於「衝突：飛昇」模式（該模式採用逐輪升級武器機制）以及帶有可破壞牆體的新地圖「頂點」。該遊戲還通過與線下網紅合作、舉辦城市活動，並在超過10,000家網吧開展推廣，進一步擴大了用戶覆蓋面。

在新上線遊戲中，《洛克王國世界》按平均日活躍用戶數（DAU）排名第五，按總收入排名第八，在第二季度全行業發佈的所有手遊中表現突出，成爲今年迄今排名最高的新作。自上線以來，該遊戲始終保持快速的內容更新節奏，新增了100種生物，並擴展地圖至7個全新區域。7月9日，我們發佈了《逃逸進化》。該遊戲改編自PC平台的生存類開放世界建造遊戲《Rust》，後者在過去八年中憑藉其獨特的高風險、高回報玩法（玩家需在一週制的競技衝刺中比其他玩家堅持更久），常年穩居Steam平台同時在線人數前20名。

《逃逸進化》旨在通過同時登陸移動端和PC端，併爲新玩家提供沙盒安全區，以更好地契合中國市場的用戶偏好。在我們的國際遊戲業務中，《英雄聯盟》第二季度DAU同比增長，主要受「極地大亂鬥狂歡」模式推動。我們推出了經典懷舊模式——「英雄聯盟經典版」，通過還原早期版本的遊戲機制、未重做前的經典英雄、經典裝備以及原始召喚師峽谷地圖佈局，重新吸引了長期老玩家。《星際戰甲》的DAU同比增長，本季度總收入也創下歷史新高，這得益於新推出的知名Prime戰甲「新狼」以及全新劇情篇章「玉影星痕」。

由Miniclip旗下子公司Lessmore開發的迷宮解謎遊戲《箭頭：逃離謎境》成爲第二季度全球下載量最高的手遊。《箭頭》的成功表明，Miniclip旗下工作室群的創新能力，結合Miniclip自身的發行專長，能夠共同開拓並引領休閒遊戲新賽道。《箭頭》通過應用內廣告實現變現，因此其收入計入我們的營銷服務板塊，而非國際遊戲子板塊。若將《箭頭》及其他應用內廣告遊戲的收入納入去年同期及本期數據進行調整，則我們國際遊戲業務的同比收入增速將比披露數據高出4個百分點。

營銷服務收入同比增長22%，達到440億元人民幣，主要得益於每千次展示收益（ECPM）和廣告展示次數的提升。包括電商、互聯網服務和本地生活服務在內的大多數主要行業均增加了在我平台的營銷支出。我們升級了「AI營銷+」的端到端執行能力，以更好地支持小程序商店和小程序短劇廣告主形成閉環營銷。例如，「AI營銷+」現在可幫助小程序店主自動選擇促銷商品、生成與商品相關的廣告創意素材，並針對這些素材進行智能出價購買廣告資源。

我們大幅提升了廣告AI推薦系統的參數規模，以更精細地捕捉用戶興趣，從而提高廣告轉化率。視頻號廣告展示量同比增長迅速，主要受視頻播放量和廣告加載率提升驅動，儘管當前廣告加載率仍遠低於短視頻行業平均水平。小程序生態吸引了越來越多來自小程序短劇和小遊戲工作室的營銷預算。金融科技及企業服務板塊收入爲600億元人民幣，同比增長9%。

金融科技服務收入同比增長，主要由商業支付、财富管理和消費貸款服務的增長驅動。在商業支付方面，交易筆數同比增長，而單筆交易金額的降幅收窄。在财富管理方面，客戶資產管理總規模同比增長，受益於自動化投資策略和主題指數基金的流行。在企業服務方面，儘管我們仍在應對產能限制，但云服務收入同比增速從第一季度的接近20%提升至第二季度的略高於20%，主要受益於AI相關需求、國際化拓展，以及通用雲服務使用量和定價的提升。

AI相關需求帶動了GPU租賃即服務模式、「Work Buddy」和「Code Buddy」的代幣使用量所帶來的收入增長。我們的國際雲業務快速發展，藉助「Code Buddy」所積累的技術能力，我們現在能夠比以往更快地爲客戶完成遷雲工作，例如爲印度尼西亞領先的電信公司將其系統遷移至騰訊雲。接下來，有請John。

John Lo

感謝James。2024年第二季度總收入爲2,048億元人民幣，同比增長11%。毛利爲1,184億元人民幣，同比增長13%。營業利潤爲673億元人民幣，同比增長12%。利息收入爲42億元人民幣，同比增長2%。財務成本爲30億元人民幣，而去年同期爲39億元人民幣，主要得益於有利的外匯變動以及因利率下降帶來的利息支出減少。

2024年第二季度，我們對聯營及合營企業的虧損份額爲100億元人民幣，主要反映我們所佔被投資方對其可轉換可贖回優先股重新估值所產生的公允價值調整份額；該調整源於被投資方估值上升，已從我們的非國際財務報告準則（Non-IFRS）利潤中剔除。在非IFRS基礎上，本季度來自聯營及合營企業的應占利潤爲64億元人民幣，而去年同期爲63億元人民幣。所得稅費用同比增長3%，達117億元人民幣。

關於非IFRS財務數據：營業利潤爲756億元人民幣，同比增長9%。剔除新AI產品後的營業利潤爲861億元人民幣，同比增長19%。歸屬於股東的淨利潤爲684億元人民幣，同比增長9%。攤薄每股收益爲7.433元人民幣，同比增長9%。接下來看毛利率情況。第二季度整體毛利率爲58%，按業務板塊劃分，同比提升1個百分點。

增值服務（VAS）毛利率同比提升4個百分點至64%，主要受益於高利潤率的自研遊戲收入佔比提升所帶來的有利收入結構變化。營銷服務毛利率爲50.7%，同比下降0.3個百分點，原因是通過增強AI驅動的營銷能力帶來的收入增長，在很大程度上抵消了包括AI基礎設施擴張相關的折舊及運營成本、廣告和內容推薦優化等在內的較高成本。金融科技及企業服務毛利率爲52%，與去年同期基本持平。

在運營開支方面，銷售及市場推廣開支爲119億元人民幣，同比增長26%，主要由於爲支持遊戲業務以及推動AI原生產品的採用而增加了營銷投入。研發開支同比增長35%至207億元人民幣，主要反映爲支持混元大模型升級、AI相關舉措以及在各產品和服務中開發AI能力而增加的研發投入。剔除研發開支後的行政及其他一般開支同比下降1.2%至115億元人民幣。

截至季度末，公司員工總數約爲116,000人，同比增長4%，環比增長1%，主要由於遊戲業務及技術平台（包括AI相關崗位）人員增加所致。第二季度非IFRS營業利潤率爲36.9%，同比下降0.6個百分點。剔除新AI產品後，非IFRS營業利潤率爲42%，同比提升2.8個百分點。最後，我將簡要介紹一些關鍵現金流及資產負債表指標。

運營資本開支爲518億元人民幣，同比增長190%，環比增長66%，因爲我們加快了對AI基礎設施的投資，以支持混元大模型升級、「Work Buddy」和「Code Buddy」的推理需求、微信AI相關舉措，以及在各產品和服務中開發AI能力，同時滿足外部客戶對我們雲服務不斷增長的需求。非運營資本開支爲10億元人民幣。自由現金流爲負138億元人民幣，主要反映大規模的AI基礎設施支出、與AI相關的預付款，以及遊戲業務季節性較低的毛收入。

若剔除用於計算資源採購的預付款，自由現金流本應爲276億元人民幣。淨現金狀況爲582億元人民幣，相較2024年3月31日的1,469億元人民幣有所變化，主要反映本季度支付了593億元人民幣的資本開支及2023年度股息416億元人民幣。謝謝。

Wendy Fong

謝謝John。我們現在進入問答環節。如果您通過電話接入，請按5鍵提問，然後按6鍵取消靜音。如果您通過騰訊會議或WeMeet應用程序接入，請點擊底部的舉手按鈕。每次我們將接受一個主要問題及最多一個後續問題。第一個問題來自伯恩斯坦（Bernstein）的Robin Zhu。Robin，您的線路已開啓。

Robin Zhu

謝謝，Wendy。也感謝管理層給予我提問的機會。我想，如果我們看一下貴公司最近幾個季度的資本支出（CapEx）530億，相比上一季度有所增加，年化後超過2,000億。如果我們簡單地乘以4，應該如何看待由此產生的DNA成本及其影響？您認爲這部分支出在多大程度上會通過AI投資所帶來的增量收入得到回報？還是說這本質上會在未來幾個季度侵蝕盈利？此外，我很想聽聽您對投資回報週期中時間滯後問題的看法，尤其是如果也將部分研發（R&D）成本納入考量的話。謝謝。

James Mitchell

Robin，感謝您的提問。鑑於當前市場對算力需求激增，導致算力租賃價格大幅上漲，我們其實可以像許多雲服務商那樣，通過將算力出租給第三方，幾乎立即收回折舊成本，並在短期內獲得可觀的回報。然而，實際情況是，我們正在執行一項不同的戰略：我們將新增算力中的很大一部分用於打造自有前沿大模型，並推動自有AI應用在中國市場實現領先地位。

我們相信，通過前沿大模型和市場領先的AI應用所提供的卓越智能能力，可以在更長期內轉化爲更高的經濟回報，例如通過『Work Buddy』應用銷售token等方式。這就是我們選擇的發展路徑。

Martin Lau

讓我再稍微詳細說明一下目前的情況。我認爲，現階段您可以將騰訊控股的業務劃分爲兩部分：一部分是現有的成熟業務，這些業務實現了穩健增長，並具備較強的經營槓桿效應，這是我們一直在構建的高質量增長軌道，也會繼續推進；另一部分是我們正在打造的全新AI原生業務。

正如James所說，這個全新的AI原生業務將包括我們自研的大模型、正在開發的新應用以及相應的新型算力基礎設施。在財務層面，您應當關注該業務相對於我們核心現有業務的收入和利潤情況。我們確實會將AI原生業務的投資作爲單獨的運營項目進行披露。同樣，在資本支出（CapEx）方面，也可以分爲兩個部分。

其中一部分與現有業務相關，就像過去一樣，您可以將其視爲我們通過經營活動產生的自由現金流——即運營現金流減去相關資本支出。這部分業務仍然具有非常強勁的現金創造能力。另一部分資本支出則與新的AI原生業務相關，這本質上是一筆需要一次性投入的資金，主要用於獲取模型訓練所需的算力、爲推理需求做準備，以及進一步建設我們的AI算力和AI雲業務。

這基本上就是當前的情況。我們之所以在這些算力上進行大量投資，是因爲這是啓動相關業務所必需的基礎。同時，我們在做出這些投資時，也看到了明確的上行空間——因爲我們的模型表現良好，新應用進展順利，而且當前市場對算力的需求非常旺盛。如果我們能將部分算力用於騰訊雲的租賃業務，實際上可以產生更多收入，並從資本支出中獲得顯著回報。

事實上，對於我們幾個月前進行的預付款以及部分算力訂單，今天我們實際上可以以超過30%的利潤出售，相比幾個月前我們支付的價格而言。但我們認爲，如果我們將這些算力用於構建自己的模型和應用，並按此順序將算力用於對外租賃，長期來看，我們將打造一個非常重要的原生AI業務，這不僅會帶來巨額利潤，也將成爲騰訊控股強大的現金流和回報來源。這就是我們目前對這項業務的看法。

羅賓·朱

明白了，謝謝。如果可以的話，我想跟進一個問題，關於Work Buddy：我很想聽聽您的看法——目前幾乎每家AI實驗室都有動力開發某種自有「調度應用」（harness app）。您如何看待第一方與第三方調度應用之間的市場格局？您打算如何讓Work Buddy與這些第一方調度應用競爭？在您看來，Work Buddy是一款與騰訊會議、騰訊文檔並列的企業軟件，還是一個未來將成爲AI市場平台的新戰略？謝謝。

馬丁·劉

是的，我認爲這確實是一個全新的平台，它是一個面向智能體AI（agentic AI）的非常靈活的工作空間。其核心目標是解決辦公室職員以及各類個體經營者（比如一人公司等）的所有生產力需求。在這個平台之下，會有一個調度層（harness），幫助用戶調用不同模型的能力，以解決用戶的智能體任務問題。隨着時間推移，將有衆多模型通過Work Buddy爲用戶提供服務，也會有各種開發者不斷開發出大量技能（skills）。

這個平台的根本目的是解決生產力問題，並利用所有可用的工具和模型來實現這一目標。當然，我們作爲協調者（orchestrator），可以選擇最合適的模型和技能來幫助用戶解決問題，確保任務不僅完成得盡善盡美，而且成本效益也非常高。混元（Hunyuan）將是Work Buddy提供的模型之一；但同時，只要某個模型能高效地解決大量用戶問題，它就會成爲Work Buddy中的主力模型之一——不過，它不會是唯一的模型。

羅賓·朱

非常感謝您。

溫迪·馮

謝謝，Robin。接下來的問題來自瑞銀（UBS）的Kenneth Fong。

肯尼思·馮

您好，晚上好，管理層，感謝您接受我的提問。我有一個關於小薇開發的問題。請問管理層能否分享一下小薇測試階段的一些初步反饋或遇到的挑戰？從商業角度來看，我們應如何評估其淨變現潛力？具體來說，隨着智能體簡化交易路徑，我們擔心這可能只是將現有交易量從傳統用戶在小程序中自主完成交易轉移至由智能體執行，而後者計算成本更高，但並未帶來顯著新增的GMV。此外，小薇縮短用戶交易路徑是否也會導致高毛利的廣告展示庫存減少？非常感謝。

馬丁·劉

我認爲您提到的所有風險其實都不太相關。因爲我們相信，當AI賦能微信生態系統變得更加智能化時，它實際上可以幫助用戶執行交易、探索內容以及管理日常生活，而且會大量運用AI，對吧？這樣一來，本已非常豐富和強大的微信生態系統對用戶而言將變得更有用，對吧？舉個例子，就像當年QQ在PC時代只是一個通訊和社交工具；而進入移動時代後，微信出現，並通過移動端優先的策略，將QQ的價值放大了十倍以上。

因此，當我們看待AI時，我們認爲這是微信生態系統再次迎來巨大機遇的時刻——首先被AI賦能，並逐步演變爲以AI爲先的應用和生態系統。屆時，用戶將獲得極佳的體驗。比如現在，你還需要手動輸入、點擊導航；但在未來，你只需向Xiao Wei下達一個指令，它就能自動幫你完成交易或執行你的指令。這對用戶而言將是難以置信的體驗，也將爲整個生態系統帶來巨大的賦能。

因此，我們相信，如果我們能提供這樣的體驗，並且能夠控制交付成本——如果你觀察WLM的設計，它實際上就是爲了隱私保護、成本效率，並確保能在微信環境中滿足用戶當前的各種需求。如果我們能做到這一點，就能在可控的成本下真正讓微信爲AI時代做好準備。屆時，微信生態系統將不斷擴展，並基於現有的變現機制與創新，轉化爲巨大的價值。這正是我們所看到的未來，而隨着原型產品的推出，我們對此也越來越有信心。

肯尼思·馮

謝謝您，Martin。關於AI雲還有一個跟進問題：目前國內API token價格快速商品化，同時中國雲市場結構性地對價格敏感。那麼我們應如何看待騰訊AI雲當前的毛利率情況，與過去的產品相比有何不同？隨着AI應用規模逐步擴大，未來毛利率又將如何演變？謝謝。

詹姆斯·米切爾

確實，國內token價格較低，但國內token的製造成本也極低，我認爲遠低於外界普遍認知或估算的水平。因此，在當前較低的token價格下，token業務仍可實現正毛利率，因爲成本很低。如果你看一下Work Buddy付費用戶的毛利率，或者我們模型即服務（Model-as-a-Service）業務的毛利率，就會發現目前這些業務的毛利率已經與騰訊雲整體的毛利率相當。

當然，Work Buddy及聚合業務的整體毛利率較低，是因爲其中包含一定比例的免費用戶，我們正在通過補貼來推動市場份額和市場增長。但在付費用戶方面，我們目前已經實現了相當不錯的毛利率。至於您更廣泛的擔憂，的確，中國雲市場存在激烈的價格競爭，但過去幾個月這一環境已發生顯著變化，尤其是內存等輸入成本大幅上升。因此，我們已開始上調對客戶收取的價格——騰訊雲在五月份已全面提價。除此之外，我們也大幅減少了折扣力度。因此，目前中國雲市場的整體定價環境已不像過去那麼困難。

Kenneth Fong

謝謝。

Wendy Fong

謝謝Kenneth。接下來我們將請來自高盛的Robert Lin提問。

Robert Lin

謝謝Pony、Martin、James、John和Wendy。我有兩個問題。第一個是關於混元模型，我想了解一下，在混元3.0在成本效率方面取得良好進展、尤其是在智能體（agents）方面表現非常出色之後，混元4.0將如何實現差異化？因爲展望未來幾個月，3萬億參數量級的模型賽道似乎正變得愈發擁擠。那麼我們對混元4.0的定位是什麼？我們希望它聚焦於哪個細分領域或採取何種差異化策略？第二個問題是關於資本支出（CapEx）以及我們在AI領域的投入重點。觀察一些美國同行，他們在超大規模業務（hyperscale business）上的戰略有所調整。請問我們是否可以分享一下，在什麼階段或時間線上，我們會更加聚焦於雲業務——將其視爲潛在高投資回報率（ROI）的業務，並值得分配更多資本支出？同時，能否談談騰訊雲與美國同行相比，在從應用轉向雲服務這一戰略調整上的異同？謝謝，以上是我的兩個問題。

Martin Lau

如果你看混元3.0，即使以今天的標準來看，它其實是一個很小的模型，但它的實際應用卻非常廣泛，對吧？我認爲混元3.0有幾個特點：第一，它實際上具備超越或媲美更大模型的能力；第二，它更側重於實際應用場景，而不僅僅是追求在基準測試（benchmark）中勝出。因此，在現實應用中，混元3.0比許多同等規模甚至更大的模型都更爲實用。

我們認爲這一原則同樣適用於混元4.0。因此，當混元4.0推出時，它將是一個更大的模型，能夠超越更大規模的模型，同時也會比混元3.0更加實用。我們相信這將推動我們進入下一階段，爲大量用戶提供更高質量的智能服務。同時請注意，我們還有一些與模型共同設計的產品。

因此，當混元4.0面世時，採用該模型的產品將比今天更加強大、更加實用。這將爲其所賦能的產品帶來顯著提升。我們認爲這是我們的演進路徑，而混元4.0只是其中的一個節點，之後我們還將升級到混元5.0。隨着我們持續進步，我們將逐步接近業內頂尖水平（SOTA），並在某個時間點真正達到SOTA。一旦實現這一目標，

我們還將擁有多種不同規模的模型，能夠在不同的模型規模和成本效率曲線上解決各類用戶問題，同時始終處於技術前沿。這將幫助我們打造功能豐富的產品，使模型驅動的產品既強大又具備快速執行能力。這就是我們對混元4.0及其後續版本的願景。

James Mitchell

關於您的第二個問題，即如何在包括騰訊雲在內的不同用途之間分配資本支出（CapEx）：正如Martin所討論的那樣，未來幾個月資本支出的首要用途是用於訓練更大、更優的混元（Hunyuan）模型。另一個重要的次要用途是爲混元模型以及DeepSeek和其他模型在Work Buddy背後的推理提供支持。Work Buddy計劃的主要目的是推動我們認爲具有戰略意義的應用程序的採用，該應用能與我們的模型及更廣泛的生態系統形成關鍵的反饋閉環。同時，這一舉措也帶來了提前產生收入的積極效果。

從會計角度來看，用戶在Work Buddy上的大部分支出屬於訂閱費用。因此，與遊戲及其他部分業務類似，我們從用戶處收到的現金與這些現金轉化爲報表收入之間存在較長的時間差。不過，我們目前確實看到現金收入顯著增長，這將在年內逐步轉化爲騰訊雲的報表收入增長。

到今年年底及明年，我們將擁有充足的GPU/ASIC算力，從而能夠進一步拓展騰訊雲業務，包括出租裸金屬GPU或提供模型即服務（MaaS）。在這些機會中——包括出租GPU、提供模型即服務，以及爲Work Buddy進行代幣生產——我們認爲Work Buddy的代幣生產對我們具有最持久的經濟價值，因此我們當前優先推進這一方向。

Robert Lin

謝謝。

Wendy Fong

謝謝Robert和James。感謝大家。接下來的問題來自花旗集團的Alicia Yap。

Alicia Yap

各位管理層晚上好，感謝接受我的提問，祝賀公司取得優異業績。第一個問題是關於小薇（Xiao Wei）：管理層能否詳細說明一下您提到的「智能體間交易循環」（agent-to-agent transaction loop）？這一概念是否會引導微信生態邁向一個完全自主的智能體生態系統？此外，管理層還提到將探索小薇的端側推理（on-device inference），請問這種方案面臨哪些挑戰和優勢？另外，是否正是因爲端側推理以及其他因素，使得貴司自研的WLM模型比外部模型更適合驅動小薇？還有一個簡短的跟進問題：本季度營銷服務收入增速加快至22%。我們是否可以預期，隨着廣告系統的持續升級以及自動化營銷活動的推進，這一增長勢頭將持續？此外，隨着混元3模型更深度的整合，未來是否還會帶來其他收益？謝謝。

Martin Lau

關於智能體間交易循環，我們認爲未來將有很多用戶通過Xiao Wei和智能體來執行指令並完成交易。過去，在微信生態中，用戶主要是自己與內容和小程序互動；而在未來，用戶只需發送一條複雜指令給自己的智能體，該智能體就能幫助用戶執行交易。同時，許多小程序和商家也會擁有自己的智能體，隨着時間推移，這些商家智能體可以與用戶的智能體進行交互。長期來看，每位用戶都將擁有自己的智能體，它們甚至可以直接相互交互以完成交易。

因此，我認爲這基本上就是未來可能實現的方向。我們正在逐步構建實現這一目標所需的架構。就設備端推理而言，我認爲首先會逐步推進，而且只有經過較長時間後，大部分推理才會真正發生在設備端，對吧？但我認爲在某個時間點，不難想象一部分推理實際上會在設備端進行，另一部分則在雲端進行。隨着時間推移，隨着設備端算力越來越強大、模型效率越來越高，越來越多的推理將發生在用戶的設備上。

我認爲這將使計算機行業回歸到正常狀態，對吧？如果你回顧計算機行業以及智能手機行業就會發現，大部分計算——也就是CPU運算——實際上都是在設備端完成的，而云端只承擔一小部分計算任務。但在當前AI基礎設施發展的初期階段，由於需要非常強大的算力，而要在設備端提供足夠、廉價且高能效的算力，目前尚未實現。

因此，目前所有計算都發生在雲端。但未來一定會有一個階段，越來越多的GPU能力將被集成到每個人的手機和電腦中。屆時，越來越多的推理將在設備端進行，並回歸到那個軟件和模型本身變得更加重要的時代。運行模型和應用程序所帶來的回報也會更高，因爲算力資本支出將不再僅由模型公司承擔，而是由整個生態系統共同分擔。我認爲這種情況遲早會發生，而我們正在爲此進行建設和準備。

詹姆斯·米切爾

關於您的營銷服務問題，我們的廣告收入在過去曾出現過起伏，未來也將繼續如此。我不建議簡單地線性外推任何趨勢。原因有多個：其中之一是，正如我之前提到的，應用內廣告遊戲拖累了國際遊戲業務板塊的收入增長；但從另一個角度看，本季度這些應用內廣告遊戲爲廣告業務板塊的收入增長貢獻了約兩個百分點。

這些應用內廣告遊戲在某種程度上對騰訊乃至全球來說都屬於新產品，因此我們對其未來增長軌跡的清晰度，還無法與傳統營銷服務收入相比。此外，中國消費者市場（進而廣告市場）依然波動較大，一些經濟或消費方面的逆風因素可能會對廣告趨勢產生影響。

儘管如此，我們的表現一直優於整體中國廣告市場。考慮到我們在部署AI廣告定向技術方面的潛力、關鍵視頻號內容的用戶參與度正以良好速度提升，以及我們在向更閉環的廣告模式演進方面仍處於早期階段（該模式可顯著提升廣告定價），我們有信心在未來繼續保持大幅領先優勢。

Alicia Yap

謝謝。

溫迪·馮

接下來的問題將由美國銀行的Alex Liu提出。

亞歷克斯·劉

感謝您提問。我只有一個問題。我們注意到騰訊近期加大了回購力度，回購活動自五月開始，同時資本開支也明顯加速。我們理解目前仍處於AI投資週期的相對早期階段。在此背景下，投資者應如何看待騰訊在未來12至24個月的資本配置優先級？謝謝。

James Mitchell

我認爲，或者說我知道，我們的資本配置將是動態的，並會反映我們所處的環境。因此，如果我們發現通過增加算力方面的資本支出能夠獲得更高的回報——比如利用這些算力來構建模型、將算力出租以獲取Work Buddy代幣，或將算力用於提供模型即服務（MaaS）——那麼我們將把更多現金投入到資本支出中，超過以往的水平，從而可能減少用於股票回購的現金。但這種情況將是動態調整的。

Martin Lau

另外一點需要強調的是，當我們審視爲構建AI原生業務所分配的資本支出時，今年和明年我們將進行一筆相對集中的大額投資。大家不應假設這筆支出每年都會新增，因爲模型構建部分本質上是一次性固定成本，你需要一次性投入足夠的算力。但這並不意味着每年都必須追加更多投資。當然，在推理算力方面，我們確實需要保有足夠的算力，以便生成代幣並發展算力業務，對吧？

不過，我們只會持續投資於那些能帶來高回報的項目，對吧？如果不能，那麼這就是我們計劃投資的金額。此外，任何額外的資本支出都將與該業務所能產生的回報掛鉤。因此，爲支付這筆集中性投資，我們不應僅用經營性現金流來衡量，而應綜合考慮資產負債表上的現金儲備、投資組合規模、新增的經營性現金流，以及審慎的債務融資能力。所有這些因素都將共同決定我們如何支付這筆初期的算力投資。

Alex Liu

感謝Martin對資本支出和回報考量的補充說明。

Wendy Fong

我們將繼續下一個來自摩根大通XL的問題。

特大號

感謝管理層接受我的提問。我的第一個問題是關於混元旗艦戰略。目前混元3主打的是成本效益，而非原始性能。如果你們成功打造了一個真正處於前沿水平的大模型（這通常意味着模型更大、運行成本更高），那麼它將創造哪些當前混元3無法實現的具體商業價值？例如，是否能帶來更強大的微信智能體、更強的廣告效果，或是吸引企業客戶？這種機會是否足以證明未來12個月內大幅增加訓練支出的合理性？

Martin Lau

好的，現在讓我們說得非常明確一點。微信模型及其戰略定位是非常正確的。微信智能體實際上並不真正依賴或需要混元模型在SOTA（當前最佳）領域的領先能力。正如我們多次強調的那樣，微信的設計核心是用戶隱私，並專注於在微信生態內高效解決所有必要的交互和智能體需求，同時兼顧成本效益。這就是它的定位。

目前，SOTA（當前最優）地位實際上將使我們能夠打造一個極具規模的代幣業務，同時也能賦能Work Buddy爲用戶提供更具挑戰性、更高附加值的服務和運營。我們在Work Buddy上關注的重點之一，並不僅僅是說『哦，它是一款企業軟件，能完成人們今天所能做的所有事情』。

我們實際上是持續尋找高附加值的使用場景，從而真正爲用戶帶來額外價值和回報，甚至在某些情況下幫助用戶賺取更多收入，對吧？如果我們能做到這一點，就會解鎖大量商業模式，對吧？我認爲這正是我們通過SOTA模型也能實現的目標。同時，一旦我們達到SOTA水平，就可以開始構建許多其他模型，這些模型能在成本效率曲線上不同層級爲用戶提供特定任務服務，但仍處於技術前沿，對吧？這將幫助我們滿足各種不同的智能需求。

針對不同層級的用戶，成本會有所不同，但由於我們掌控模型、推理成本和計算資源，因此能夠產生利潤空間。我們認爲，這正是我們對未來幾代模型所設想的成就。

特大號

謝謝您，Martin。我的後續問題是關於AI產品的經濟模型。本季度新AI產品的投入從第一季度的大約88億人民幣上升至約105億。您能否爲我們介紹一下如何管理這項投資？您是按照預算上限、回報門檻還是戰略定位來運行這些產品的？另外，哪些信號——無論是使用量、收入、市場牽引力還是獨特的經濟效益——會促使您進一步加大投資，或將某個產品從投資階段轉入收穫階段？

Martin Lau

目前這一階段其實變化很快，我認爲我們會審慎投資，直到看到突破性機會出現，那時我們可能會加大投入。所以我認爲這基本上就是我們的思路，對吧？我們會將利潤的一定比例用於投資，但如果明顯看到踩下油門能帶來大量回報，我們就會加速推進。但我們始終相信，這是一項需要長期經營的業務，所以……

我們會着眼於長期進行投入，並且相信隨着時間推移，經濟效益會逐漸顯現，最終在某個時間點實現盈利。更重要的是，如果今天我們只是簡單地將模型切換爲出租算力模式，實際上並不會虧損，反而會盈利。因此，我們認爲自己始終有這樣一個退路，這也是我們感到安心的原因。

James Mitchell

我們還會在預算或支出上限內動態調整各項開支的優先級。舉例來說，如果看第一季度那筆80億資金主要用於用戶獲取等方面，並支持了哪些產品，再對比第二季度這筆105億資金的流向，就會發現有非常大的變化，因爲我們識別出Work Buddy正在實現突破。因此，我們大幅提升了Work Buddy的優先級，同時降低了新AI產品組合中其他一些產品的投入優先級。

Martin Lau

是的。而且你不能假設我們腦海深處有個預算上限。

特大號

謝謝。

溫迪·馮

我們將回答來自摩根士丹利的Gary提出的最後一個問題。

Gary

您好，感謝給我提問的機會。我有一個關於AI投資的後續問題。我理解公司當前優先投入模型訓練「Work Buddy」，其次是雲業務。那麼小薇（Xiao Wei）在推理能力方面的需求如何？在其上線時需要多少推理算力支持？這是我的第一個問題。第二個問題關於管理層對這些新AI項目變現時機和可見性的看法：短期內我們是否應預期接近淨歸屬利潤的增長？此外，我們應該何時才能看到包含AI投資的營業利潤增速超過不含AI投資的情況？謝謝。

馬丁·劉

我認爲對於Xiao魏Randy來說，在成本端的投資上限將低於我們在過去一年中持續投入到元保的實際金額。因此，我們認爲成本將是相當可控的。隨着用戶體驗不斷提升，回報實際上會開始流入，並能相對較快地覆蓋這項投資。至於具體指引，我認爲我們目前並不提供此類具體指引。

我們多次談到我們如何看待這項業務，以及我們會遵循一個明確的投資上限。這將與騰訊控股一貫管理業務的方式一樣保持紀律性。但如果我們明確看到未來能構建出一項極具規模且盈利可觀的業務的重大機遇，我們也會果斷進行投資。同時我們也確信，只要我們現在將更多算力資源投入進去，就能迅速產生收入、利潤和回報。因此，這實際上是我們隨時可以選擇的後備方案。

Gary

謝謝。

溫迪·馮

我們現在結束本次網絡研討會。感謝各位參加我們今天的業績發佈會。如需查閱我們的新聞稿及其他財務信息，請訪問公司官網投資者關係板塊：www.tencent.com。本次網絡研討會的回放也將很快上線。謝謝大家，我們下個季度再見。

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