钛媒体APP

參與了話題 ·

默沙東「接棒」計劃

（本文作者爲破繭Bio，鈦媒體經授權發佈）

文 | 破繭Bio

決定MNC高度的，往往就是那款核心單品。看看如今的默沙東，就知道這句話的分量。

沒有Keytruda（簡稱K藥）之前，默沙東雖亦身處MNC第一梯隊，但卻「外強中乾」，主要靠產品數量來堆積營收。聚焦2013年，默沙東共有20款產品營收破5億美元，但卻僅有Januvia一款產品營收突破30億美元。如此營收模式的最大弊端在於，默沙東缺少發展主線，必須持續孵化更多產品以維繫增長。

圖：默沙東2013年與2025年產品對比（億美元）

但在K藥獲批上市後，默沙東迅速找到了發展主線。雖然營收破5億美元的產品數量下降至16款，但公司總營收迅速由2013年的440.33億美元，飆升至2025年的650.11億美元。就是這一款產品，讓默沙東從"跟隨者"變成了"定義者"。

然而，2028年Keytruda核心專利即將到期，加之IRA藥品定價談判對K藥的覆蓋，默沙東的王座開始出現裂縫。「灰犀牛」終將到來，默沙東又該如何應對？

默沙東能夠取得如今的成就，走的是一條典型的「超級單品」路徑。

核心引擎是大名鼎鼎的K藥。2014年首次獲批時，K藥在PD-1賽道並沒有明顯的先發優勢，BMS的Opdivo（O藥）搶先在日本上市，K藥只得選擇卡住美國先發PD-1的位置。商業化早期，O藥營收確實也始終壓K藥一頭。

圖：K藥與O藥營收情況（億美元）

真正讓K藥成功逆襲的，正是默沙東打造核心「爆款」的思路。通過不計成本地鋪設臨床試驗，K藥適應症迅速從非小細胞肺癌拓展至三陰性乳腺癌，從晚期拓展至早期輔助治療，實現40多個適應症的全面覆蓋。而BMS明顯準備不足，適應症拓展速度遠不及默沙東，從而導致O藥逐漸失去市場競爭力。

圖：K藥與O藥適應症對比

由此可以看出，K藥的成功不僅是藥效過硬，更是默沙東「爆款戰略」的勝利。所以核心爆款的營收能力，就決定一家企業的高度。

儘管K藥如日中天，但隱憂已經開始出現。PD-1的白熱化競爭，疊加K藥即將到來的「專利懸崖」，K藥已然成爲懸在默沙東頭上的達摩克利斯之劍。

當然，除K藥之外，默沙東還有另外一個增長引擎——HPV疫苗Gardasil。不同於K藥的驚人爆發力，以Gardasil爲代表的疫苗產品，彰顯出極強的產品耐力。尤其是九價HPV疫苗，過往幾年在中國市場保持着高速增長態勢，一度撐起公司除腫瘤之外的第二極。

但2025年，Gardasil在中國的銷售形勢急轉直下。受國產九價HPV疫苗研發進展及市場競爭預期影響，Gardasil在中國市場全面敗退，2025年全球銷售額同比暴跌39%。

一主一副的雙引擎，如今一個即將見頂，一個驟然失速。默沙東比任何人都清楚：K藥的巔峰，正是危機的起點。

面對2028年的專利懸崖，默沙東的戰略可以概括爲兩句話：把K藥的壽命拉得儘可能長，把K藥之後的管線鋪得儘可能寬。

延長K藥生命週期的第一道防線，是聯合療法。默沙東正在推進Keytruda與LAG3抑制劑、CTLA-4抑制劑的聯合方案；與Moderna合作開發的mRNA個性化癌症疫苗V940（mRNA-4157），已在III期臨床中與Keytruda聯用，覆蓋早期非小細胞肺癌和黑色素瘤的輔助治療。

這些組合療法的邏輯很簡單：當單藥PD-1的專利到期，聯合方案或許能構築一道新的專利護城河。

第二道防線是劑型創新。 2025年下半年，FDA批准了Keytruda的皮下注射劑型Keytruda Qlex。2026上半年，Qlex在美國實現銷售額5.9億美元，顯示出超強的爆發潛力。皮下注射將靜脈輸注的30分鐘縮短至2-3分鐘，不僅使便利性提升，更是延長K藥專利期的防守策略。

但真正的答案其實在K藥之外。

默沙東CEO Robert Davis在2025年Q4業績電話會上透露，公司當前的管線到2030年代中期可創造超過700億美元的非風險調整後商業機會。這個數字是Keytruda預計2028年峰值收入（350億美元）的兩倍。

爲了支撐這一目標，默沙東近兩年展開了迅猛的收購計劃。在2025年完成了對Verona Pharma和Cidara Therapeutics的收購；2026年初曾傳出擬以280億至320億美元收購RAS抑制劑開發商Revolution Medicines的消息，不過最終並未落地；同時將人類健康業務重組爲腫瘤和專科、普藥和傳染病兩大戰略集群。

過去五年，默沙東在BD上花了超過600億美元——這是在用資本換時間，用併購填管線。

K藥之後的在研管線中，兩款新產品已經率先跑了出來。分別是Winrevair與Capvaxive，同樣是一款藥物和一款疫苗。

我們先來看一下爆發力驚人的Winrevair。這是一款全球首創（first-in-class）的激活素信號抑制劑，它不是傳統意義上的血管擴張劑，而是通過靶向調節與PAH疾病進展相關的異常信號通路，從根源上抑制肺部血管的異常重塑。

PAH是一種罕見但進展迅速的嚴重疾病，5年內死亡率約43%。在Winrevair之前，市面上的PAH藥物多爲血管擴張劑，只能緩解症狀，無法改變疾病進程。Winrevair的出現，讓PAH治療從「症狀管理」邁入了「疾病修飾」的新時代。

值得注意的是，Winrevair正是默沙東2021年以115億美元收購Acceleron Pharma時獲得的核心管線，當時外界對這次收購充滿質疑，而如今Winrevair用實際銷量向市場做出回應。

2024年3月獲FDA批准後，Winrevair上市首年全球銷售額即達4.19億美元。2025年Winrevair進入加速放量階段，全年銷售額達14.43億美元，較2024年翻了三倍有餘。上市不到12個月，Winrevair累計銷售額即突破10億美元。今年上半年，Winrevair更是達成11.14億美元的營收，成爲默沙東營收排名第四的產品。

圖：默沙東近幾年主要產品營收

市場對它的期待遠不止於此。花旗預測2030年銷售額可達62億美元；Evaluate Pharma預計同期將超過60億美元；摩根大通預測爲50億美元；GlobalData的一致預測則給出了63億美元的數字。無論哪家機構的預測，Winrevair都被視爲下一個「重磅炸彈」級別的產品。

更重要的是，Winrevair的適應症還在持續拓展。2025年10月，FDA更新了Winrevair的標籤，新增降低PAH患者臨床惡化風險（包括住院、肺移植和死亡）的適應症。2026年1月，該藥在中國獲批上市，並相繼在日本、韓國獲批。此外，針對射血分數保留的心力衰竭合併肺動脈高壓（CpcPH-HFpEF）的II期CADENCE試驗已達到主要終點，默沙東計劃推進至III期。

默沙東的目標是在2030年代將心血管疾病療法的年銷售額做到100億美元，而Winrevair正是這個戰略的核心支點。

如果說Winrevair是一場精心策劃的豪賭，那麼Capvaxive則是一次精準的「存量替代」進攻。

Capvaxive是一款21價肺炎球菌結合疫苗，2024年6月獲FDA批准，是全球首款專門針對成人設計的肺炎球菌疫苗。它的核心競爭優勢在於血清型覆蓋：根據CDC 2018-2022年的流行病學數據，Capvaxive覆蓋的21種血清型可預防84% 的50歲及以上成人侵襲性肺炎球菌疾病，而輝瑞的Prevnar 20（20價）覆蓋率約爲52% 。30個百分點的差距，在疫苗這樣一個存量競爭市場中，幾乎是決定性的。

同時，Capvaxive的上市節奏堪稱教科書級別。 2024年10月，CDC以14-1的投票結果推薦Capvaxive用於50歲及以上人群，這一推薦直接打開了美國成人肺炎疫苗市場的核心通道。2024年Q4，Capvaxive銷售額即達5000萬美元。進入2025年放量加速，全年銷售額達7.59億美元。今年上半年，Capvaxive實現營收3.25億美元，同比增長38%。

在當下疫苗行業整體承壓的背景下，輝瑞、賽諾菲、GSK的疫苗產品線均出現不同程度下滑，Capvaxive的表現堪稱「逆勢增長」。

當然，Capvaxive的潛力不止於成人市場。2025年9月，默沙東公佈了Capvaxive在2至17歲高風險兒童和青少年中的積極免疫應答數據；2026年6月，FDA批准了Capvaxive的補充適應症申請，將適用人群擴展至這一群體。從成人到兒童，Capvaxive的市場天花板正在被不斷抬升。

在肺炎球菌疫苗這個全球約90億美元的市場中，Capvaxive正在快速縮小與輝瑞Prevnar系列的差距。它不僅是默沙東疫苗板塊在Gardasil失速後的「接棒者」，更可能成爲整個肺炎疫苗市場從15價、20價向21價迭代的引領者。

除以上兩款潛力新品外，默沙東還通過收購Verona Pharma 獲得另一潛力藥物Ohtuvayre（Ensifentrine），它是全球首款吸入型 PDE3/PDE4 雙重抑制劑，用於成人慢性阻塞性肺疾病（COPD）的維持治療。可直接通過霧化作用於肺部，無需複雜吸氣流速配合，適用於手與呼吸協調困難的患者。

Ohtuvayre於2024年6月獲FDA批准上市，並於8月底實現商業化。雖然商業化僅兩年，但Ohtuvayre卻因有效填補臨床空白，在今年上半年實現3.35億美元營收，同樣彰顯出強大的增長潛力。

Winrevair、Capvaxive與Ohtuvayre，代表了默沙東「後K藥時代」的三種增長路徑：Winrevair指向高價值專科藥，Capvaxive指向疫苗領域的存量替代，而Ohtuvayre則是直接併購標的。

三款產品在2026上半年合計貢獻了17.74億美元的收入，而它們都還處於放量的早期階段，對於一家正在爲K藥專利到期做準備的MNC來說，這樣的「接棒陣容」，至少是一個令人安心的開始。

K藥讓默沙東躋身一線MNC之列，這一點毋庸置疑。但K藥之後的下滑，同樣無需質疑。

分析模型預測，Keytruda的銷售額將在2027或2028年達到340億至355億美元的峰值，隨後在2029年開始出現下跌，2031年回落至190億美元基線水平。與此同時，美國《通脹削減法案》的藥品價格談判將在2026年將K藥納入名單，2028年1月1日起生效的強制折扣將再添一刀。

‘「專利到期+行政降價」，這或許是製藥史上衝擊力最強的「雙重疊加」。這正是默沙東必須開展「接棒」計劃的原因。

Winrevair已經證明它能在首個完整銷售年度賣出14億美元；Capvaxive正在疫苗寒冬中逆勢增長，這是一個好的開始。但更爲關鍵的是後續在研管線的爆發：從科倫博泰引進的sac-TMT已開展16項III期臨床試驗；口服PCSK9抑制劑Enlicitide也已獲批上市，即將貢獻營收。

但其中的風險依然值得警惕，畢竟管線中的每一個候選藥物，都還面臨着臨床失敗、監管挫折、商業化不及預期的風險。從潛力新星Winrevair到700億的管線組合，中間隔着的是時間、金錢，以及無數個III期試驗的讀數。

當下的默沙東，僅僅是「接棒」計劃的開始。未來5到10年，這家公司或將進入一個頻繁的藥品孵化週期——收購、臨床讀出、上市、放量，循環往復。

K藥把默沙東送上了王座，而王座之下的地基，正在被一磚一瓦地重新鋪設。