「AI瓶頸交易」引爆上游，誰在瘋狂吸金？
直播精華集錦 | AI紅利還在嗎？南方東英首席投資官帶你了解儲存產業新機遇！
步入七月尾聲，儲存板塊開始吹響反攻號角，但仍在震盪中反復博弈。
目前，市場的核心博弈點，正緊緊圍繞著AI資本開支的驗證、全球供需格局的變化，以及科技巨頭的最新動態。
暴跌過後，儲存板塊的核心邏輯改變了嗎？這輪震盪究竟暗藏著哪些風險與逆市機會？
這次分享内容豐富，我們已為大家提煉好核心觀點：
【直播精華匯總】直播主題： AI瓶頸機會與亞洲儲存產業的投資機遇
主持人：牛牛圈資深科技股投資大V @桃桃淘金币
一、7709槓桿調整是什麼情況？
Q： 7709從8月3日起調整為「每日最多兩倍槓桿」，這意味著什麼？
A：市場和投資者對此非常關心。我們發布公告，是因為7月24日香港證監會出台了新的監管規則，我們據此對相應的個股槓反類產品進行了更新。
只有在極端市場條件下（例如產品規模變得極大，導致交易額度或規模難以追蹤），才會觸發所謂的「靈活槓桿」，這在公告裡已有清晰說明。
但說實話，我們產品規模曾一度達到約1,300億港元，當時都未遇到類似瓶頸。因此，目前我們依然會追蹤兩倍的每日表現。
大家肯定希望產品具備一致性，理解是兩倍就一直是兩倍，無需每天查詢。當然，我們每天都在公司官網及港交所公布追蹤倍數，大家會看到投資比例大概維持在200%、201%或199.95%左右。
總括而言，這並非對產品投資方向的重大調整，而是因應監管指引（Guidance）所作的補充修訂公告。
二、7月這輪AI行情調整怎麼看？
Q： SK海力士從6月高位到低位調整超50%，如何判斷當前記憶體行業的週期位置？
A：從產業角度來看，其實並沒有太多變化。
主要是敘事層面，無論華爾街還是亞洲，大家開始擔心雲端服務商的利潤轉移到了硬體端的邏輯是否持續。
從全世界最賺錢的公司排名角度，三星、海力士、台積電、Nvidia——AI基礎設施提供者收到了最多的利潤，這些錢是由IDC投資引發的。
從token角度來講，用量提升程度是指數級別的，整體依然處在相對短缺狀況。我們跟產業很多人交流，大家依然抱怨算力不夠、拿不到服務。這一輪基本的產業面邏輯沒有太大變化，但宏觀敘事受到了很多質疑。
敘事上大家討論最多的，是雲端服務商能否持續開支。Google最近自由現金流開始比較緊張，Oracle的CDS擴闊，大家對未來兩三年capex可持續性帶來了一定質疑。
資金層面，參與日韓台記憶體投資的資金相對集中、槓桿比例偏大。上周美國知名AI基金"Situation Awareness"宣布結束，整個倉位平移，是一個比較標誌性的事件。這次回撤50%，在行業裡很少見，我們主要看到的其實是資金層面和趨勢層面的問題更多一些，不是需求拐點或價格下行信號。
暑假效應也有關係。對歐美資金來講，夏天是脆弱時段，很多大基金放假，"Sell in May, Go Away"是慣例。等這個時段過去，我們希望看到更多配置型資金、偏好基本面的買方重新回到市場。
三、記憶體行業估值怎麼看？
Q：美光等公司在業績報告中提到了長期協議，約20%至30%的產能已透過長協鎖定，這能否改變記憶體行業的估值框架？
A：這個問題很有意思。市場目前並沒有對長協給予充分定價，也沒有真正擺脫"消費電子週期"這個估值框架。
但從商業邏輯來講，這一輪確實不同：長協來自IDC的採購，IDC的長協又源於大模型公司希望鎖定算力，算力公司鎖定晶片，GPU和TPU再下單購買記憶體。整個產業鏈結構已與以前不同。原來手機廠商採購記憶體，依據是當季賣了多少手機，簽了三年協議，一部手機賣不出去照樣取消。
但IDC建設本身就有長期屬性，建一個算力中心不可能是一兩年的計劃。客戶分散化本身也已經是風險保護——IDC客戶和消費電子客戶並不是同一類客戶，相當於週期錯配在一定程度上平滑了波動。當然，也有一個比較公平的問題：這套長協體系還沒有經歷過IDC需求下行週期的考驗。
如果IDC在向下階段同樣會取消記憶體訂單，為甚麼記憶體要給予更高估值？這也是市場合理的質疑。
退一步說，即使市場仍以傳統週期來定價，公司行為將直接影響股價表現。在市帳率（PB）約1.3至1.4倍的水平下，一旦推出大規模股東回饋計劃（回購或派息），對股價的支撐非常直接。例如美光早前宣布約80億美元的回購計劃後，股價立刻形成強勁拐點，這是近期值得關注的重點。
四、擴產情況與供需展望
Q： 記憶體廠商的資本開支持續上調，2027年供需緊張的狀況會否緩解？
A：記憶體要區分不同細分市場：HBM主要供GPU/TPU，技術壁壘最高；DRAM因HBM產線轉產而缺貨，價格平行上漲；NAND受IDC整體需求帶動。現在DRAM價格甚至漲得比HBM長協價格還快，出現了"倒掛"現象。
高端產能擴張為甚麼難？擴產不只是"買光刻機"的問題，需要一整條配套產線：晶圓、ASML光刻機、蝕刻機、清洗、檢測、材料——缺一不可。光刻機就那麼多台，ASML說明年提高30%產能，實際也沒有多出多少台。
SK Hynix當時計劃是2027年才擴建新產線，而且建好之後還需要調試、測試、良率爬坡，不是"機器放進去就能生產"。高端HBM的供需緊張局面，預計明年仍將持續。高端記憶體有技術壁壘，利潤率和緊缺程度未必會像大家理解的那麼快下降，因為需求端依然旺盛，產能端很難迅速提升。
Nvidia晶片迭代速度也發生了很大變化，原來兩三年迭代一次，現在一到兩年就要迭代。買更貴的新一代晶片是因為新一代能產生單位成本向下的效果——價格可能漲了4倍，但效率提高了10倍，token反而變得更便宜了，這是非常反直覺的事。IDC因此不斷upgrading，持續推動對最高端記憶體的需求。
五、SK海力士與三星電子怎麼比？
Q： 7709掛鈎SK海力士，南方東英也有兩倍三星電子的產品，這兩家公司應如何比較？
A：可以稍微大的方向上總結一下，海力士相對比較純粹，三星相對業務比較分散。
SK Hynix專注高端記憶體路線，已深度進入Nvidia HBM供應鏈，業務高度聚焦，彈性與AI基礎設施需求直接掛鈎。另外韓國SK還有了ADR，是第一家在美上市ADR的韓國企業，帶來一定溢價效應。三星業務分散：手機、家電、半導體、Foundry代工。目前唯一賺錢的核心是半導體，Foundry業務依然虧損。
三星前兩年接近低位的觸發點，就是因為它並沒有進Nvidia採購名單，進去的是美光和海力士。三星的估值含有"free option"溢價：其他業務一旦轉好，有額外上行空間，尤其是Foundry業務。規模上三星晶圓產量大於海力士，Nvidia也積極邀請三星參與新一代晶片測試，類似蘋果的雙供應商策略。
若想純粹押注AI記憶體主線，海力士更直接；若同時想獲得記憶體收益加其他業務期權，三星是另一個角度。
六、槓桿ETF產品如何正確使用？
Q： 經歷較大回調後，投資者應如何正確使用兩倍槓桿ETF？
A：個股槓反是香港新監管允許後才出現的。原則上，任何槓桿類ETF都是交易屬性大於買入持有的產品，因為其設計就是追蹤每日兩倍的表現。拿一個月的累計表現去計算兩倍是不太合理的，它更多是提供一個交易型工具。
從投資角度看，一定要參考正股的表現，不要參考兩倍產品的前高。因為槓桿產品要回到前高，需要正股累積非常可觀的升幅才可以。
經歷回調後大家要理性看待，例如評估海力士能否回到250萬或300萬韓圜。當價格已經達到現貨前高時，就不要再去等7709反彈到它自己的前高，很多人對這兩個概念比較混淆。
這跟正股表現不同，因為加了槓桿。上漲時有複利效應（如之前海力士漲250%時，產品漲了近700%）；但回調時，兩倍交易類產品的下跌速度也比正股快很多。
七、其他韓國相關ETF產品
Q： 對於不同投資需求的投資者，還有哪些ETF產品可以選擇？
A：今年因日韓市場較為活躍，我們在原有的日經槓反及一倍產品基礎上，新推出了韓國相關產品：
$南方KOSPI (03121.HK)$ （KOSPI 200 ETF）是一倍的指數ETF，追蹤韓國主流大盤。主要成分股中，SK海力士與三星合計約佔一半，其餘涵蓋三星電機、LG、LG化學等，今年至今（YTD）整體表現不俗。
$A南方韓國備兌 (03537.HK)$ KOSPI Covered Call ETF： 韓國市場近期無論是衝高還是回調，波動率都非常高。這款備兌產品在賣出認購期權（Call）收息的同時，依然保留了很大的上漲空間，能發揮指數增強的效果。賣出Call後的年化收益接近20%至30%，回報十分可觀，其備兌收益率也顯著高於其他市場。
若大家有興趣參與韓國市場，建議可以先從一倍的產品做起。
八、韓國市場去槓桿走到哪一步了？
Q： 韓國市場目前的去槓桿情況如何？
A：因為近期大家對韓國的槓桿比較關注，我們專門深入看了一下韓國整體的槓桿水平。
說實話，韓國的槓桿並沒有大家想像中那麼高。整體有兩個層面：
第一，券商融資（孖展）層面，韓國整體的槓桿率其實還不如A股，甚至不如美國，比例並不高。從家庭信貸角度來講，槓桿也沒有明顯上升。的確有人加槓桿爆倉，但從保證金角度來看，很多都是被Call Margin（追繳保證金）後進行了補倉，而非被迫清倉。
另外一個視角，大家受新聞報道影響，以為下跌是因為韓國急速加槓桿再急速減槓桿造成的。但實際上，韓國本身的槓桿水平並沒有那麼高。
主要的下跌其實源自於外資配置資金的大幅流出。這並不是熱錢進來炒作，而是這些資金一直都在韓國市場，只是因為今年韓國市場漲得太多了，外資需要進行資產再平衡降低配置。
當然，最近因為槓桿ETF的問題，把韓國本土監管推上了風口浪尖，當中也有反對黨用來攻擊等政治層面的因素。
我們看韓國究竟有沒有變成「被迫賣出」的倉位，其實我們並沒有發現這個常規的「去槓桿」邏輯在韓國市場上出現。雖然最近散戶賣出確實挺多，但統計口徑上的「散戶」到底代表了誰，還需更深入的分析。所以這件事可能跟大家看到的媒體報道略有不同，實際情況並沒有那麼嚴峻。
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