爲海底撈供貨！聚慧食品深陷「價格戰」，調料越賣越不掙錢？
出品 | 子彈財經
作者 | 希波
編輯 | 王亞靜
美編 | 倩倩
審核 | 頌文
站在海底撈、呷哺呷哺、老鄉雞背後的供應商，聚慧食品科技有限公司（以下簡稱「聚慧食品」）正在加速走向臺前。
近日，聚慧食品正式向港交所遞交招股書，向資本市場發起衝擊。
作爲國內最大的第三方中式複合調味品定製供應商，公司2025年收入、淨利潤雙雙下滑，且毛利率和淨利率同步下滑。
IPO前，公司引入的投資者已經提前退出。
除此之外，公司正面臨行業價格競爭、客戶增長放緩以及渠道單一等多重挑戰。
在重重挑戰面前，資本市場十分關心，聚慧食品未來還能不能繼續增長？
1、爲海底撈提供底料，IPO前夕投資方撤退
聚慧食品由苟中軍和王斌共同創立，二人是同班同學，均爲西南大學化學教育專業畢業。
其中，苟中軍畢業後加入重慶食品工業研究所，從此與食品行業結緣。
苟中軍在爲餐飲企業提供食品技術諮詢時發現，餐飲連鎖規模化最大痛點是菜品口味難以統一，由於人工製作無法實現精準量化，門店規模越大，口味失控風險越高。
瞄準這一痛點，苟中軍和王斌於2002年創立重慶渝來香食品有限公司，承接批量火鍋底料訂單；2008年又聯合創辦重慶聚慧食品有限公司，致力於中式餐飲標準化建設的創新與應用，是國內較早佈局複合調味品定製業務的企業之一。
聚慧食品的發展伴隨着國內餐飲行業連鎖化、產業化的整體發展浪潮。近年來，國內餐飲市場整體呈現由高度分散逐步走向集中的發展趨勢，頭部連鎖餐飲品牌持續加速拓店佈局，定製調味品企業也迎來快速發展時期。2025年，我國餐飲連鎖化率爲22.9%。
不同於天味食品、頤海國際等直接面向終端消費者銷售火鍋底料，聚慧食品聚焦於B端生意，其主要客戶並不是終端消費者，而是需要標準化、定製化產品的連鎖餐飲品牌。
據悉，聚慧食品的客戶包括海底撈、呷哺呷哺、老鄉雞、魚你在一起和蒙自源等連鎖餐飲品牌，累計服務餐飲門店超過13萬家。
（圖 / 聚慧食品招股書）
聚慧食品的快速發展也曾吸引了不少外部投資者。2021年3月，聚慧食品定向發行A輪優先股，投資方包括CPE源峰、經緯中國在內的四家機構，募資1.4億美元。
與此同時，聚慧食品還與投資方簽署了對賭協議。
招股書顯示，上述四家投資者享有自主轉股、IPO自動轉股、股息優先分配的權利。同時約定，若聚慧食品在A輪融資後三年內未能首發上市，或出現重大合規相關問題等情形，投資方有權要求公司按照投資本金加年化8%單利及欠付股息贖回股份。
（圖 / 聚慧食品招股書）
2022年7月，公司與投資者對贖回權條款重新修訂。雙方約定，聚慧食品按原始成本回購半數優先股，將IPO贖回期限延期至五年，並調整了利息計算方式。
距離融資落地僅過去一年多，聚慧食品便向投資方退還了半數本金，側面反映出公司的上市進度或許不及早期預期。
後續雙方又分別在2024年4月和2025年5月達成回購約定，聚慧食品以初始本金回購剩餘全部優先股，且免去所有應付利息，全部回購款項於2025年5月兌付完成，相關特殊股東權利隨之全部終止。
投資方最終放棄全部利息收益、全額收回本金退出，或許可以看出歷經漫長的等待，機構投資者對聚慧食品短期內順利登陸資本市場的信心持續走弱，不願繼續承擔上市延期的不確定性，選擇「落袋爲安」。
2、市佔率僅7.6%，陷入「越賣越便宜」的尷尬
聚慧食品的核心業務爲複合調味品定製品，佔收入的比例在95%以上。
複合調味品定製品包括兩大類，第一類是火鍋類調味品，主要爲火鍋底料，例如傳統的重慶火鍋和地方特色風味火鍋；第二類是非火鍋類複合調味品，涵蓋醬汁、醬料、湯底、粉料及其他調配配方。
（圖 / 聚慧食品招股書）
招股書顯示，聚慧食品已經累計爲複合調味品定製客戶推出3142款新產品。依據弗若斯特沙利文數據，以2025年合作門店數量統計，國內五大頭部火鍋連鎖品牌中，已有四家選擇與聚慧食品達成合作；以2025年營收規模統計，公司位列國內中式第三方定製複合調味品行業第一名，市場佔有率達到7.6%。
（圖 / 聚慧食品招股書）
而「行業第一」的光環背後，聚慧食品的業績卻有所下滑。
2023年至2026年前三個月（以下簡稱「報告期」），聚慧食品的收入分別爲10.30億元、11.36億元、11.06億元和2.97億元，淨利潤分別爲1.23億元、1.53億元、1.25億元和2973.2萬元。
（圖 / 聚慧食品招股書）
以此來看，2025年時，聚慧食品的收入和淨利潤雙雙下滑。
「子彈財經」注意到，在收入下滑的同時，聚慧食品的產品銷量其實仍在增長。
報告期內，聚慧食品複合調味品銷量分別爲4.77萬噸、5.36萬噸、5.54萬噸和1.53萬噸。
（圖 / 聚慧食品招股書）
也就是說，2025年聚慧食品的複合調味品賣得更多，營收、利潤卻更少，這與產品價格走低有關。
報告期內，聚慧食品的產品平均售價分別爲21.6元/公斤、21.2元/公斤、20.0元/公斤和19.4元/公斤，處在連年下滑趨勢。
對此，聚慧食品在招股書中表示，公司主動調整定價策略，以應對行業市場競爭，並擴大市場份額。也就是說，爲了保持在調味品行業的競爭力，主動加入這場「價格戰」。
隨着越來越多企業進入複合調味品賽道，以及連鎖餐飲客戶採購議價能力增強，價格持續承壓，聚慧食品面臨着較大的盈利壓力。
報告期內，聚慧食品的毛利率分別爲30.5%、33.4%、30.7%和30.2%，2024年毛利率上漲後，2025年迅速回落，且下行態勢延續至2026年初。
（圖 / 聚慧食品招股書）
其中，核心產品火鍋類複合調味品的毛利率分別爲30.5%、32.2%、29.4%和28.8%，報告期內累計下滑了1.7個百分點。對於毛利率的下滑，聚慧食品同樣歸因於，爲應對市場競爭加劇而主動調整定價。
不僅如此，報告期內，聚慧食品的淨利率分別爲12.0%、13.5%、11.3%和10.0%，下降趨勢明顯。可見主動降價搶佔市場的策略，在拉動銷量的同時也持續壓縮了整體盈利空間，陷入了「越賣越便宜，卻越不掙錢」的尷尬。
3、依賴B端，第二增長曲線在哪？
針對銷往B端的企業客戶，聚慧食品打造了由定製化產品及標準化產品共同組成的產品組合。
其中，定製化產品專爲特定餐飲連鎖店和食品加工企業開發；標準化產品採用固定配方，風味較爲穩定。截至2026年3月末，公司擁有超過1.9萬個SKU。
（圖 / 聚慧食品招股書）
據悉，聚慧食品通過「火鍋魔方」和「川好美」兩個自有品牌，經營標準化產品線。其中，「火鍋魔方」是專注於火鍋賽道的專屬品牌，「川好美」則聚焦於非火鍋類複合調味品。
這兩大品牌均以中小型餐飲營運商爲主要服務對象，涵蓋多元的中式菜餚應用場景。
（圖 / 聚慧食品招股書）
不過，報告期內，標準化定製品的收入目前尚未形成規模，佔收入的比例不足5%。
聚慧食品最大的優勢在於B端，深度綁定餐飲連鎖品牌。招股書顯示，截至2026年3月底，公司已建立30個應用中心，形成覆蓋全國的服務網絡。此外，公司前十大客戶平均合作時間達到6.7年。
2023年至2025年，聚慧食品的客戶復購率分別爲54.2%、55.4%和72.1%，復購率快速增長。
然而，聚慧食品高度依賴B端用戶，直接面向終端消費者的C端業務仍十分有限。儘管聚慧食品手握火鍋魔方、川好美、佬油集等多項商標，但上述品牌的研發設計、包裝規格、定價體系全部圍繞餐飲後廚商用打造，並未直面C端用戶。
聚慧食品也在招股書中坦言，現階段公司暫不獨立運營面向消費者的品牌。
可見，聚慧食品的業績深度綁定餐飲賽道，未來業績增長依舊高度依賴國內餐飲市場復甦、連鎖餐飲品牌拓店擴張。一旦下游餐飲開店節奏放緩、連鎖品牌收縮門店，將會給公司業績帶來不少壓力。
以公司的核心大客戶之一海底撈爲例，2023年至2025年，海底撈分別經營餐廳1374家、1368家和1383家，門店規模整體維持平穩，沒有進行大規模擴張。
（圖 / 海底撈2023年、2024年、2025年業績）
此外，2023年至2025年，呷哺呷哺的門店數量（不包含湊湊，包含境內外餐廳）分別爲833家、760家和758家，門店規模處在持續縮減的狀態。
（圖 / 呷哺呷哺2023年、2024年、2025年業績）
核心客戶之一呷哺呷哺縮減門店數量，也將考驗聚慧食品的抗風險能力。
反觀公司同行企業天味食品，其採用C端大衆零售爲主、B端餐飲配套爲輔的模式。
據悉，天味食品旗下面向C端的品牌包括好人家、加點滋味；B端品牌包括大紅袍、拾翠坊等，以及提供定製調味品服務，既做家庭消費者生意，也服務餐飲門店，以對沖單一渠道風險。
成於餐飲連鎖，卻困於依賴B端客戶渠道單一，聚慧食品若始終侷限B端賽道，很難徹底擺脫業績波動的風險。如何破局單一依賴，打造第二增長曲線，是聚慧食品登陸港股必須回答的長期命題。
*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。
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