事件狙擊丨日美聯手護盤，164關口成新政策紅線

💡核心觀點

日美聯合幹預在短期內有效壓制了美元兌日元的無序上行，但歷史經驗顯示，單靠官方幹預難以逆轉匯率的中長期趨勢，真正的方向錨仍是美日利差與美聯儲、日本央行的政策路徑。

從賠率結構看，日美已釋放出不願容忍美元兌日元在164上方失序擴張的訊號，做多美元兌日元的性價比已明顯惡化，但在缺乏美聯儲轉鴿或套息交易全面平倉等更大基本面變化前，匯率直接下探150甚至更低的機率仍然有限。中期需緊密跟蹤CFTC日元空頭持倉的變化，以驗證本輪幹預是否已實質改變市場結構。

一、事件與行動路徑

🔍美國財長貝森特8月2日晚表示，美日協調的外匯幹預行動有效遏制了日元匯率的無序波動，並稱美國財政部將毫不猶豫地參與進一步的聯合幹預；日本財務大臣片山皋月也在8月3日證實，日美已聯手實施匯市幹預，且今後必要時將繼續協同行動。

第一步，7月30日夜間，日本當局先行實施買入日元、賣出美元幹預，美元兌日元在短時間內由163.5-164附近急跌至158.5-159附近，最大升值幅度約3.4%-3.44%，市場特徵高度符合官方幹預。第二步，7月31日夜至8月1日凌晨，美國方面進一步升級為實質參與。市場傳言紐約聯儲代表美國財政部賣出歐元買入日元，目標是幫助日本穩定日元，但並非主動壓低美元本身。

二、美國的三類動機

美國下場幹預的原因，是日元過弱可能對美國金融穩定、債市穩定、盟友資產價格穩定產生外溢影響。若美國直接在USD/JPY上賣出美元，市場會將其解讀為美國官方想扭轉美元強勢；但通過EUR/JPY交叉盤操作，實際上是在向市場傳遞阻止日元過度貶值的訊號，但不等於要做空美元指數。具體而言，美國的動機主要有三類：

1. 避免日本大規模拋售美元資產對美債市場形成額外衝擊。日本買入日元幹預本質上往往需要動用外儲，而其外儲資產中大量是美元資產，若日元持續失控貶值、日本被迫頻繁大規模幹預，則可能加劇美債供給壓力。美國協助日本、甚至選擇通過賣歐元買日元，本質上有助於降低日本直接拋售美元資產的需求。

2. 擔憂日本國債市場波動外溢至美債市場。美國方面曾明確擔憂日本債市波動向美債市場傳導；如果美元兌日元持續快速上行，市場可能進一步押注日本央行被迫更快加息，從而推升JGB波動，進而外溢至全球利率市場。

3. 維護美國與日本、韓國等盟友資產市場穩定。近期不僅日本，韓國也被提到實施了本幣支持性幹預，美日韓在匯率層面的協同性上升，若日元、韓元持續失序貶值，可能引發區域資產價格和科技供應鏈融資條件的波動，這並不符合美國利益。

歷史樣本可參考1998年6月17日，當時美國賣出美元、買入日元，規模約8.33億美元，與日本同步實施協調幹預，美元兌日元在聯合幹預後從142附近快速回落至136以下，並短暫進一步跌至133附近，但其後到7月13日又重新回升至幹預前水準之上，之後甚至在8月再創新高。真正推動後續日元大幅走強的，是後來俄羅斯違約、LTCM危機引發的套息交易大規模逆轉。如果沒有更大的基本面變化，例如美聯儲顯著轉鴿、日本央行加快正常化、全球風險偏好回落並觸發日元套息全面逆轉，本輪可能是先急跌、後震盪、再重新測試上沿的路徑。

三、利差仍是中期維度的關鍵變數

2026年1月至7月，市場隱含的2026年底美日政策利差與美元兌日元走勢高度正相關：利差由約170bp上行至接近280bp的同時，美元兌日元由約153升至接近164；7月中下旬利差回落至260bp附近時，美元兌日元也回落至約161。短期幹預可造成匯率與利差脫鉤，但在更長維度上，利差仍是方向錨。但單純靠長端利差已不能完整解釋近期美元兌日元的上行，其背後還疊加了日元空頭倉位、日股高位帶來的日元賣出對沖需求，以及對日本政策落後於曲線的擔憂。7月31日本央行維持政策利率在1.0%不變，但市場已將年內剩餘加息預期抬升至約30bp，意味著政策利率可能從1.00%升至1.30%附近。

歷史上，外匯幹預無法逆轉日元貶值方向，2022年10月、2024/2026年4-5月的幹預後，美元兌日元都曾短線明顯回落，但若缺乏美元自身走弱或日本貨幣政策同步加碼，匯率最終往往又回到幹預前高位附近。樂觀聲音認為：160大致是長期頂部，年內有望回落至150甚至145。謹慎一則認為，儘管幹預會壓制164以上空間，但在美聯儲偏鷹、日央行加息漸進、財政約束仍在的背景下，3Q26/4Q26美元兌日元仍可能分別在160/164附近。

四、對資產與交易的影響

無論從日本當局此前對160附近的敏感度，還是從本次在162-164區間再度出手並引入美國協助看，日本和美國都不願容忍美元兌日元在164上方失序擴張。做多美元兌日元的賠率結構已經惡化，對手不只是日本財務省，還有美日聯手的政策上限。歷史上，日本單邊幹預後升值4%左右已接近極限經驗區間，若沒有更多基本面變化，直接下看150甚至更低的成功率並不高。因此，當前更合理的判斷是短期交易上沿受限，中期交易是否轉向要看加息與美聯儲路徑。

⚠️債券與風險資產方面，要看套息交易是否演化成系統性風險：如果日元空頭從12萬-15萬張高位開始被持續平倉，而日本央行又兌現更快加息，那麼套息鏈條的脆弱性會顯著上升。全球權益資產的意義在於日元升值→套息平倉→日股/韓股/高波動科技資產調整→全球風險偏好下降的傳導鏈條。

⚠️後續需關注日元空頭是否真正出清：若8月後CFTC空頭降至10萬張以下，說明幹預已顯著改變市場結構；若仍維持在12萬張以上，則意味著空頭只是暫時縮量，捲土重來的機會較高。

資料來源：Reuters、Fortune、Nikkei，紐約聯儲官方季報，JPM

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余石麟持牌中央編號：ATQ882

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