遠海國際九成收入高度捆綁歐洲：單團價值下滑，未繳納社保公積金不低

大衆出境遊選擇歐洲跟團遊的背後，大多離不開一家核心目的地服務商——四川遠海國際旅行社股份有限公司（以下簡稱「遠海國際」）。這家深耕歐洲地接與團組旅遊的企業，曾衝擊A股多年未果，如今轉道港股、再啓資本市場征程。

早在2019年，遠海國際便正式啓動A股上市輔導，由中金公司擔任輔導機構。但完整輔導週期屆滿後，公司始終未向監管層遞交IPO申報材料，A股上市計劃就此擱置。時隔數年，遠海國際調轉方向闖關港股，由東興證券（香港）擔任獨家保薦人，再度站在資本市場的檢閱臺前。

依託出境遊復甦紅利，這家主打歐洲地接、團組旅遊的企業三年營收突破21億元，穩居全球目的地管理服務商第三名，亮眼的行業排名與營收增速成爲公司上市的核心亮點，但這只是故事的A面。

故事的另一面，高度集中的業務結構、持續累積用工合規問題等，都成爲上市路上繞不開的攔路虎。

本次IPO，遠海國際擬將募集資金用於四大方向：擴大全球目的地管理服務網絡；升級信息技術系統及數字化運營；以通過戰略收購與投資來推動產業鏈整合；補充流動資金。

九成營收綁定歐洲，毛利率不斷提升

據招股書及天眼查顯示，遠海國際成立於2007年，是一家以從事商務服務業爲主的企業。主營亞洲遊客赴歐團組旅遊、企業出海配套、特色體驗遊三大業務。

根據弗若斯特沙利文報告顯示，遠海國際是中國少數具備全球化佈局、全品類覆蓋及數字化驅動運營的目的地管理服務提供商之一。根據同一來源，按2025年收入計，公司在全球所有旅遊目的地管理服務提供商中排名第三及在服務亞洲客源市場的旅遊目的地管理服務提供商中排名第一。

行業復甦紅利下，遠海國際業績走勢不錯。2023年至2025年（以下簡稱「報告期內」）公司營業收入分別爲7.88億元、16.04億元和21.44億元，營收規模逐年大幅攀升；淨利潤分別爲818.6萬元、4920萬元和6113萬元；淨利率分別爲1.0%、3.1%和2.9%；毛利率分別爲11.87%、13.34%和14.26%。

從業務結構來看，公司營收高度依賴單一賽道，抗風險基礎薄弱。報告期內，作爲公司絕對營收支柱的團組旅遊，營業收入分別爲6.88億元、14.72億元和19.76億元，分別佔總收入比例的87.3%、91.7%和92.2%。不難看出，遠海國際幾乎全部收入都依賴單一賽道團組旅遊。

對比來看，公司兩大新興業務增長乏力、佔比持續萎縮，第二曲線培育不及預期。其中，企業出海服務期內營業收入分別爲6420萬元、8335萬元和9529萬元，分別佔總收入比例的8.2%、5.2%和4.4%；體驗式旅遊服務營業收入分別爲3083萬元、4878萬元和7198萬元，分別佔總收入比例的3.9%、3.0%和3.4%，佔比始終在低位區間，無法形成有效業績對沖。

然而這只是其一風險，其二是更嚴峻的單一地域隱憂。

報告期內，公司來自歐洲地區的營業收入分別爲7.15億元、14.67億元和19.06億元，分別佔總收入比例的90.8%、91.4%和88.9%，連續三年近九成收入綁定歐洲市場。

來自亞洲地區的營業收入分別爲3558萬元、7988萬元和1.46億元，分別佔總收入比例的4.5%、5.0%和6.8%；來自美洲地區的營業收入分別爲2860萬元、3687萬元和3648萬元，分別佔總收入比例的3.6%、2.3%和1.7%。其餘市場營收佔比極低，公司完全缺乏跨區域市場風險對沖能力。當前歐洲地緣衝突持續存續，區域市場不確定性大幅攀升，爲公司埋下了深深的隱患。

除了目的地集中，公司客源結構同樣高度單一。對於高度集中的經營風險，遠海國際在招股書中坦言，公司業務易受宏觀經濟形勢的影響，公司經營所在國家及地區的經濟與社會狀況可能會對業務、經營業績及財務狀況造成重大不利影響。

報告期內，公司來自中國內地的客戶收入分別爲4.32億元、10.78億元和13.93億元，分別佔總收入比例的54.9%、67.2%和65.0%；來自其他亞洲市場的客戶收入分別爲2.80億元、4.20億元和5.80億元，分別佔總收入比例的35.6%、26.1%和27.0%。客源基本綁定內地及亞洲出境客流，受國內出境政策調整、居民消費信心波動影響極大，客源底盤穩定性不足。

「遠海國際近九成收入來源於歐洲市場，客源又高度依賴內地出境人群，這種業務高度集中的結構，客觀上會讓公司抗風險能力存在明顯壓力。」艾媒諮詢CEO兼董事長張毅向《港灣商業觀察》表示。

其進一步指出，從宏觀層面看，一方面歐洲地緣衝突持續發酵，匯率波動會直接衝擊公司核心經營基本盤；同時公司缺乏其他大洲業務做風險對沖，一旦歐洲市場出現波動沒有緩衝空間。另一方面國內市場受出境政策調整、居民出境消費信心變化影響，客源基礎穩定性無法保障。

單一賽道經營還會帶來上游供應鏈不穩定隱患，酒店、車隊等合作供應商議價能力、供給成本容易上行，持續推高經營成本。公司出海第二曲線若無法實現持續、有效拓展，很難對沖現有經營風險，業績會呈現較強週期性波動，這也是資本市場投資者較爲擔憂的一點。

香頌資本董事沈萌也直言，遠海國際業務與客源結構極度單一，一旦歐盟或中國的政策發生變化，可能對公司的業績有較大沖擊。

小團化轉型致單團價值下滑，行業內卷推高運營成本

爲適配市場消費趨勢變化，公司主動推進小團化、精品化轉型，也直接導致單團效益持續走低。

報告期內，公司服務團組旅遊數量從3454個增長至7683個、1.15萬個，團組規模持續擴張，但單團質量持續下滑。期間單團平均遊客人數從32.7人降至28.4人、24.1人，單團平均價值從19.92萬元降至19.16萬元、17.12萬元。

對此，遠海國際解釋稱，市場遊客偏好逐步向小衆化、個性化、精品小團轉變，公司主動調整經營策略，縮減單團人數、優化行程體驗，因此單團規模與單團營收價值出現階段性下降，屬於策略性調整結果。但該模式也意味着公司獲客、運營、服務成本被持續攤薄，盈利難度進一步加大。

爲應對激烈的行業內卷、搶佔市場份額，遠海國際持續加大市場投入，銷售費用居高不下。報告期內，公司銷售及分銷開支分別爲4899萬元、9459萬元和1.35億元，分別佔總收入比例的6.2%、5.9%和6.3%；同時行政開支分別爲4659萬元、6408萬元和7778萬元，分別佔總收入比例的5.9%、4.0%和3.6%，持續吞噬公司利潤空間。

利潤端承壓的同時，遠海國際經營現金流則波動較大，報告期內，公司經營活動所得現金淨額波動劇烈，分別爲-1650.5萬元、503萬元和6913萬元。

公司經營性現金流在2024至2025年隨行業復甦重回淨流入狀態，改善主要依靠稅前利潤修復、折舊、財務費用、匯兌及減值等非現金科目的調節，同時依賴應付賬款、合約負債被動增加帶來的資金正向貢獻。但歷年現金流均受到貿易及其他應收款項大幅增長的持續拖累，大量資金被上下游佔用，也暴露出公司盈利高度依賴賬面調節、真實造血能力偏弱、資金週轉壓力長期存在的結構性問題。

報告期各期末，公司貿易及其他應收款項持續攀升，從1.44億元增至2.10億元、2.83億元，應收賬款規模持續擴張，壞賬風險逐步累積。同期貿易及其他應付款項分別爲1.25億元、1.64億元、1.82億元，2026年5月末進一步攀升至2.10億元，公司經營性負債持續走高。

更嚴峻的是公司債務規模快速擴張。報告期內，公司銀行貸款及透支規模從2005.60萬元、2032.40萬元飆升至7760.20萬元，2026年5月末進一步增至9270.90元，短期債務壓力陡增。

受行業特性影響，旅遊地接業務需提前預付海外酒店、車隊、地接服務商全款，回款週期相對滯後，導致公司流動性持續緊繃。報告期內，公司資產負債率雖從82.11%回落至71.25%、65.16%，但整體仍處於高位；流動比率僅爲0.51、1.31、1.43，報告期初流動資產完全無法覆蓋流動負債，短期償債風險突出。截至2025年末，公司現金及現金等價物僅1.91億元，難以覆蓋高額有息負債，資金緩衝空間極小。

股權結構上，實控人王威通過直接持股、全資持股平台、員工持股平台及一致行動人多重安排，合計控制遠海國際約53.70%已發行股份。其中王威個人直接持有公司約43.00%股本，爲第一大股東，亦是公司實際控制人，對董事會、經營決策擁有絕對主導權。

此外，公司長期存在用工合規瑕疵。報告期內，公司社保、公積金欠繳金額逐年攀升，分別爲430萬元、550萬元、1010萬元，三年累計欠繳金額達1990萬元，用工合規問題積弊已久，反映出公司內部內控管理不規範、人力合規體系存在明顯漏洞。（港灣財經出品）

《港灣商業觀察》張然淇