時隔多年A股過會一家純仿製藥企，聯亞藥業爲什麼一定要上市？
出品 | 創業最前線
作者 | 張珏
編輯 | 蛋總
美編 | 邢靜
審核 | 頌文
7月初，高端仿製藥企業南通聯亞藥業股份有限公司（以下簡稱「聯亞藥業」）創業板IPO過會。對於近年來的醫藥資本市場而言，這多少有些「逆勢而行」的意味。
過去幾年，從A股到港股，創新藥幾乎成爲醫藥資本市場最核心的敘事邏輯，相比之下，雖然仿製藥始終是醫藥產業不可或缺的一環，但仿製藥行業逐漸被貼上「增長有限、缺乏想象空間」的標籤。
自2023年以來，A股幾乎沒有純仿製藥公司過會，直到聯亞藥業的出現。
事實上，聯亞藥業賬上長期保持約11億元現金，盈利穩定，甚至不願依靠借款擴大生產規模，而是堅持上市募資。
在資本市場追捧創新藥、純仿製藥上市通道近乎關閉的當下，聯亞藥業奔赴創業板的底層邏輯，究竟是產能與研發的剛性剛需，還是資本層面的必然選擇？其上市故事又能否打動投資者？
1、仿製藥企輾轉過會
早在2022年11月，聯亞藥業就曾以科創板爲目標遞交上市申請，並於同年12月進入問詢階段。此後近兩年時間裏，公司經歷了三輪審核問詢，最終於2024年9月主動撤回申請材料。
隨後，聯亞藥業重新申報創業板，並於2025年中獲得受理。
聯亞藥業自成立以來，雖然長期聚焦複雜製劑研發與生產，也較早開拓美國等海外市場，但性質仍然是仿製藥企，其核心邏輯依然是通過複雜製劑工藝提高仿製難度，增加藥物依從性或安全性，而非依靠原創靶點或創新分子實現突破。
對於強調「硬科技」和原創創新能力的科創板而言，這類企業往往面臨創新屬性認定上的天然壓力。
聯亞藥業最終從科創板轉向創業板，也可以視爲其業務定位與資本市場板塊之間的一次重新匹配。
（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）
從招股書來看，聯亞藥業近年來業績較爲穩健。
2023年至2025年，公司營業收入分別達到7.00億元、8.66億元和8.95億元；淨利潤分別爲1.16億元、2.60億元和2.28億元。尤其是2024年，公司利潤實現大幅增長，盈利能力明顯改善。
這背後與其多年積累的美國食品藥品監督管理局（FDA）批文開始集中兌現密切相關。
仿製藥在美國醫藥體系中佔據極其重要的位置。雖然仿製藥僅佔美國處方藥銷售金額的較小部分，但承擔了約九成以上的處方量。對於美國醫保體系和商業保險機構而言，仿製藥是控制醫療支出的核心工具。
也正因此，美國市場長期是全球最大的仿製藥市場之一，也是衆多中國製劑企業出海競爭的主要戰場。聯亞藥業押注的正是這一市場。
其中，聯亞藥業的心血管產品硝苯地平緩釋產品在2023年巔峰期時，其美國市場份額一度達到82%以上，地爾硫卓緩釋膠囊則長期保持細分市場領先地位，爲公司貢獻了穩定現金流。
2025年，聯亞藥業的結合雌激素緩釋片FDA批准。該產品原研藥倍美力來自輝瑞，自1942年上市後83年間全球無仿製藥獲批，終端整體市場規模超6億美元，被業內視爲美國女性健康領域的經典品種。
聯亞藥業的結合雌激素緩釋片是該品種的首仿，進入這一市場，成爲業績增長的重要新來源。僅2026年上半年，就帶來7765萬元的收益分成收入。
2023年至2025年，公司境外收入佔比分別達到68.97%、61.93%和63.15%，其中美國市場貢獻絕大部分。
美國Ingenus公司連續多年穩居公司第一大客戶，收入佔比始終超過50%。Ingenus持有公司核心FDA品種美國獨家銷售權，覆蓋全美大型醫藥流通、零售終端，幫助聯亞藥業產品廣泛進入美國市場。
公司第二大客戶則是國內醫藥流通巨頭國藥控股，2025年貢獻收入2.79億元，佔比31.20%。與境內外兩大核心頭部客戶的關係，側面顯示了聯亞藥業的業務穩定。
2、「境外公司」折騰回國
聯亞藥業的境外色彩，並不只體現在美國市場收入佔比較高，它最初甚至就是按照一家境外融資、境外上市公司的路徑搭建起來的。
2004年10月，聯亞開曼在開曼群島成立。次年1月，聯亞開曼在境內分別設立聯亞有限和聯科藥業，地點爲江蘇南通，其中聯亞有限註冊資本爲600萬美元，由聯亞開曼全資持有。
到2008年9月，聯亞美國也被全部轉讓至聯亞開曼旗下。聯亞美國承擔產品註冊、客戶銜接和市場開拓等職能，也是聯亞藥業中最重要的組成部分，初期由創始人美籍華人張國華持股70%、美籍印度裔創始人Pinnamaraju Prasadraju持股30%。
至此，聯亞藥業形成了較爲完整的紅籌架構：境外股東通過聯亞開曼控制境內研發生產主體，同時將美國銷售及註冊平台納入同一體系。
從股東背景、資產分佈、業務重心看，聯亞藥業當時都更像一家以中國製造爲基礎、面向美國市場經營，併爲後續境外融資預留通道的製藥企業。
但海外資本市場仿製藥估值持續低迷、融資成本偏高，聯亞藥業始終未能上市。而隨着國內醫藥產業政策紅利興起，2021年公司決定轉向A股上市，已經運行十餘年的境外控股體系由此開始反向調整。
且根據招股書披露，境外控股體系調整前公司股東就包含了衆多國資背景基金，包括廈門國資全資控股的廈門建發、服貿基金（國家服務貿易創新發展引導基金），以及著名市場化醫藥投資機構拾玉資本，通過Danqing Holdings控股。
2021年8月18日，聯亞有限以1079.8151萬美元收購聯亞開曼持有的聯科藥業100%股權；同日，聯亞有限又以89萬美元收購聯亞美國100%股權。
隨後公司進行了股東「下翻」。拆除紅籌前，各投資人持有的是聯亞開曼股份，再由聯亞開曼控股聯亞有限；拆除紅籌後，原開曼股東或其指定主體直接承接聯亞有限股權，聯亞開曼逐步退出中間控股位置。
也正是在這場架構拆除中，君聯資本成爲聯亞藥業最重要的機構股東之一。君聯晟源承接聯亞有限19.8975%的股權，後續君聯繫資本又通過其他主體繼續持有公司股份。
君聯資本長期覆蓋創新藥、原料藥、製劑、流通及醫療服務等環節，在醫藥項目投資中強調產業協同和上下游整合，也偏愛擁有海外運營能力的企業。
按照創業板IPO申報前的股權結構，聯亞藥業實際控人張國華、張書強父子以及Pinnamaraju Prasadraju共計間接控制公司29.4999%的股權，君聯繫主體合計持股則達到23.19%。
3、仿製藥企業值得上市嗎？
截至2025年底，聯亞藥業貨幣資金達到10.99億元，而同期資產負債率僅12.37%，無短期、長期有息銀行借款，這在製藥業極爲少見，對於一家營收不足10億元的製劑企業而言，這樣的財務結構已經相當穩健。
因此，當聯亞藥業提出募資9.5億元時，市場首先關注的並非公司能否融到錢，而是這些錢究竟是否必須通過IPO獲得。
按照招股書披露，募集資金中約3億元將用於高端製劑生產基地建設。
從產能數據來看，公司現有產線確實已經接近滿負荷運轉。2025年片劑產量24.39億片，對應產能利用率88.98%；銷量達到24.63億片，產銷率達到101.01%，銷量甚至超過當年產量（超出產量部分來源於往年庫存備貨）。
膠囊業務則更加明顯，2023年至2025年產能利用率分別達到110.17%、143.88%和139.12%，連續三年超過100%。
但問題在於，聯亞藥業的產能緊張至少在2023年前就已出現，如果擴產確實是迫切需求，那麼過去幾年持續增長的經營現金流以及超過10億元的貨幣資金，本身已經足以支持部分項目建設。
招股書還顯示，公司計劃投入3.28億元用於藥物研發項目，另有2.66億元用於研發中心建設，兩項合計接近6億元，佔募資總額超過六成。
然而從歷史投入看，聯亞藥業的研發強度並不算高。
2023年至2025年，公司研發費用分別約爲0.82億元、1.01億元和1.07億元，三年累計不足3億元。換言之，此次擬投入研發和研發中心建設的金額，相當於過去三年研發支出的兩倍以上。
聯亞藥業所處的高端仿製藥賽道雖然具有技術門檻，但其研發回報率較爲一般。
例如，公司核心產品琥珀酸美託洛爾緩釋片，2025年出口銷售單價約0.176元/片，國內銷售單價約0.35元/片；剛剛獲批放量的結合雌激素緩釋片出口單價約2.29元/片。
相比普通口服制劑，這類產品已經具備一定溢價能力，但仍屬於典型的小分子口服仿製藥範疇。
目前，全球仿製藥行業價值最高的領域，已經逐漸向脂質體、微球長效製劑、生物類似藥等方向轉移。
以微球長效注射劑爲例，其涉及複雜釋藥系統、無菌生產工藝以及長期藥代動力學一致性驗證，開發週期往往長達數年。這種仿製藥競爭者數量有限，因此即便仿製上市後仍能保持較高價格水平。
生物類似藥的價值則更加明顯。由於涉及細胞培養、蛋白表達、純化工藝以及臨床等效性驗證，其研發成本通常達到數億元甚至數十億元，遠高於化學仿製藥。一個成熟生物類似藥產品往往能夠實現十億元級別銷售規模。
聯亞藥業目前的核心產品體系顯然還未進入這一層級。且從招股書來看，聯亞藥業也無意將業務延伸至創新藥領域。
在募資項目之外，聯亞藥業還計劃使用5000萬元補充流動資金，而2025年末公司完成6800萬元現金分紅，當期賬面仍留存超10億元貨幣資金，這部分資金需求也難免引發投資者顧慮。
最重要的是，現在已經不是仿製藥企集中上市的時代。
十年前，擁有FDA批文和出口能力本身就是稀缺資產。但隨着中國製劑企業集體出海，美國市場競爭日趨激烈，單純依靠仿製藥業務獲得高估值已經越來越困難。早年上市的仿製藥企華海藥業、麗珠集團、石藥集團等，重心都已向創新藥轉移。
上一個在A股上市的純仿製藥公司還要回望到2022年，當年主營業務同樣以高端緩控釋仿製藥爲主的宣泰醫藥登陸科創板，目前市值不足50億元。
相比四年前，醫藥行業環境更加不同，創新藥浪潮翻湧下，僅依靠高端仿製藥敘事的聯亞藥業，能否獲得資本市場認可的估值水平？
*注：文中題圖及未署名圖片聯亞藥業官網。
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