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騰思丨第13936號行政令終止！壓在恆指頭上的六年地緣枷鎖轟然崩塌？
2026年7月17日，美方正式向中方確認涉港國家緊急狀態到期後不再延續，2020年7月14日特朗普簽署的第13936號行政令隨之終止。
第13936號行政令，實質上是把香港從離岸美元體系的「特殊待遇清單」剔除，授權OFAC制裁、援引IEEPA限制涉港金融資產。
這不是情緒拋售，是合規強制驅動的存量出清——聯邦僱員退休金、各州公共養老金、主權財富基金配置參考主體、大型資管投行的合規部門，大多把港股中資企業、恒生科技成分股、部分香港本地金融機構劃入「高風險資產池」，下調配置上限、計提地緣政策折價、限制新增資金入場。
那麼第13936號行政令的終止，是「全部制裁取消」嗎？
《香港自治法》《香港人權與民主法》仍在，出口管制清單與OFAC針對特定個人及實體的制裁未同步撤銷。
但它拆掉的是美資機構風控規則裡對港股施加歧視性風險定價的法律依據與政策導向。
金融市場對未來的定價本質是對「邊際變化方向」的定價——當增量壓制概率從「持續存在」切換至「趨零」，風險溢價重構就獲得了結構性方向支撐。這是制度性利好，不是情緒脈衝。
哪些可修復、哪些不能？
讀前須知：以下為線性推測，不構成投資建議！！
過去六年壓制港股的總折價可被拆成三層。
第一層純地緣政策折價，由13936號行政令的強制風控調整與制裁擔憂共同驅動，與行政令直接掛鉤，可修復性最強。
第二層離岸美元流動性折價，由美聯儲緊縮周期抽離離岸美元流動性所致，修復取決於美聯儲降息節奏與美元指數走向。
第三層基本面折價，由國內平台監管周期、企業盈利波動與AI敘事兌現節奏疊加形成，修復依賴盈利驗證與產業政策預期企穩。
行政令終止直接對沖的是第一層。
短期內，純地緣折價中的一小部分透過風險偏好回升先行收窄，對應股價8%+的修復幅度；
中期，美資機構合規部門啟動風控規則修訂、內部投資委員會重新評估港股資產池歸類，地緣折價再修復12%+；
長期，地緣折價基本抹平，定價動力從「折價收斂」切換至「盈利驗證」。
關鍵約束：大型美資資管的風控系統改造、投資政策聲明(IPS)修訂、受託人委員會審批、內部法律合規覆核。
制度性利好存在「時滯效應」。萬億資金不可能立刻湧入。
外資回流數據如何？
$摩根士丹利 (MS.US)$ 稱： MSCI新興市場基准指數$MSCI新興市場指數ETF-iShares (EEM.US)$ 中，中國權重為29%，全球投資者實際配置僅約26.6%，2.4個百分點的差距為有統計以來的歷史最大低配缺口。光是被動向基準靠攏這一邏輯，就具備顯著的量化基礎。
$高盛 (GS.US)$ 進一步測算2026年全年港股可承接的全球長線增量資金約200億至300億美元。
但外資要分兩類穿透看，這是核心。
穩定型外資（主權基金、養老金、大型配置型資管）決策周期長、對制度性變量高度敏感，回流軌跡「慢但持續」。
靈活型外資（對沖基金、量化策略、波段交易）決策周期短、快進快出，消息落地初期容易因獲利了結出現階段性淨流出。
$國信證券 (002736.SZ)$ 稱行政令終止消息公佈後首週，靈活型外資流出113億港元，穩定型外資仍維持1億港元淨流入。
浦銀國際數據顯示：2026年第一週被動型外資強勁淨流入21.2億美元，被動配置型資金對制度性變量的反應最為迅速直接。
按修復彈性，可能的一種板塊排序
修復彈性排序的一個邏輯是「誰被壓得最重、誰計提的地緣折價最深、誰的邊際修復彈性最大」。
以下為線性推測後一種可能的排序。
第一梯隊是 $恒生科技指數 (800700.HK)$ 及互聯網平台龍頭： $阿里巴巴-W (09988.HK)$ 、 $騰訊控股 (00700.HK)$ 、 $美團-W (03690.HK)$ 、 $嗶哩嗶哩-W (09626.HK)$ 、 $京東集團-SW (09618.HK)$ 。
地緣折價計提最深，同時疊加中概股退市風險預期、平台監管周期與AI敘事兌現節奏的三重折價，估值壓縮幅度全市場最劇烈。
——地緣折價消退疊加離岸美元流動性改善。
港交所是港股流動性的純beta，外資回流直接轉化為成交額與上市業務收入預期；本地銀行與保險受益於財富管理資金回流與離岸美元業務擴張預期。
第三梯隊是高股息紅利與優質央企：能源、電訊、公用事業。
高股息板塊的地緣折價計提比例相對較低，邊際修復彈性有限。
但戰略價值在於它是穩定型外資重建港股倉位時的「底倉安全墊」——外資出於風控慣性，往往先配紅利，待盈利驗證與風控規則修訂完成後再向成長板塊遷移。
摩根士丹利「槓鈴式配置」（一端AI、高端製造、生物科技，另一端高質量紅利股與保險）就是這個邏輯的策略映射。
第四梯隊是創新藥與半導體等政策敏感型成長板塊。
修復路徑呈現「整體擴張、結構分化」特徵，出口管制清單保留帶來結構性約束，個股修復空間取決於對美技術與市場的依賴度。
邊界何在？
第一，「緊急狀態終止」不等於「全部制裁清零」。
《香港自治法》《香港人權與民主法》仍在，出口管制清單與OFAC針對特定個人及實體的制裁未同步撤銷。
行政令終止解除的是「增量壓制預期」與「合規歧視性定價法律依據」，未觸及「存量限制實質」。
把兩者混為一談是致命認知偏差。
第二，估值修復與外資回流本質是「慢變量」。
合規改造3至12個月時滯不可壓縮。
駿利亨德森這類機構即便在DeepSeek引發市場關注之後亦未大幅加倉港股，離岸市場高波動性顧慮不會因行政令終止自動消解，仍需透過盈利穩定性與流動性改善的中長期驗證逐步化解。
第三，修復進程非線性。
三階段切換點可能遭遇回撤與反覆。
短期情緒修復完成後將進入「預期與現實的校驗期」，若中期外資回流速度不及預期或財報數據未能驗證盈利上修，市場可能出現「買預期、賣事實」的階段性調整。
第四，南向資金與外資的定價權博弈。
南向偏好高股息紅利與內需修復，外資偏好科技龍頭與消費升級。
行政令終止後兩類資金在定價權上的博弈將重塑板塊輪動節奏，對資金結構動態變化必須保持高度敏感。
寫在文末
第13936號行政令終止是制度性出清，鎖定港股下行風險邊界，推動定價範式從「地緣政策變量驅動的風險溢價定價」向「企業盈利增長驅動的基本面定價」結構性轉移。上行空間的真正打開，取決於企業盈利驗證、AI敘事兌現與國內財政發力這些內生變量的配合。
基本面定價時代，研究紀律比方向押注更重要——這是行政令終止後諸位必須接受的新規則。
第13936號行政令美国联邦公报（Federal Register）原文：– https://www.federalregister.gov/documents/2020/07/17/2020-15646/the-presidents-executive-order-on-hong-kong-normalization
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