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先歌國際衝擊北交所「專業音響第一股」：超8成收入來自境外，經銷收入遭質疑

出品 | 創業最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

無論是影劇院、音樂廳、文旅場館等線下文娛空間，還是面向家庭的影院，音響系統都是聲效呈現的關鍵基礎設施。

龐大且多元化的音質需求，吸引了一衆企業加入音響行業，也不乏企業向資本市場發起衝擊。其中，先歌國際影音股份有限公司（以下簡稱「先歌國際」）已於近期在北交所提交註冊。

近年來，先歌國際營收淨利穩步增長，但面臨八成收入依賴外銷，收入高度綁定經銷商的問題，且經銷收入真實性遭監管層多次問詢。

與此同時，先歌國際股權結構高度集中，且一邊持續實施現金分紅、一邊推進IPO募資，種種操作引發市場關注。

1、張氏家族100%控股，上會前砍掉補流項目

先歌國際產品包含音箱、功放、播放器、解碼器等，分爲高保真（Hi-Fi）音響系統與專業音響系統。

據悉，Hi-Fi音響音質還原度高，面向影音發燒友，適用於家庭影音場景；專業音響輸出功率大、穩定性佳，可服務影劇院、文旅場館等公共場地。

先歌國際以全球自主品牌經銷業務爲主，輔以代理及ODM業務，Hi-Fi產品主打歐美日韓市場，專業音響則面向全球。

目前，公司旗下擁有Wharfedale（樂富豪）、Luxman（力仕）、Audiolab（傲立）、QUAD（國都）、Mission（美聲）等衆多誕生於英國、日本的國際高保真音響品牌，以及Wharfedale Pro等專業音響品牌。

（圖 / 先歌國際招股書）

先歌國際的歷史可追溯至1988年進入中國內地市場的香港先歌。彼時，張太武和張光武兄弟以音響、舞臺燈光、樂器品牌代理商身份進入中國內地市場，快速搭建全國經銷網絡。

1991年，先歌國際的前身先歌有限在深圳成立，註冊資本50萬美元。2001年，先歌有限增加註冊資本，國際音響集團以貨幣資金投入。

2002年11月，Sanecore Limited將持有的先歌有限12.50%（對應註冊資本50萬美元）的出資份額，轉讓給國際音響集團，至此，國際音響集團出資比例達到100%。

（圖 / 先歌國際公告）

此後，先歌有限經歷多次增資、股轉，於2021年整體變更爲股份有限公司。

截至招股書籤署之日，國際音響集團持有公司79.53%股份，爲先歌國際控股股東，實際控制人爲張太武和張光武兄弟，兩人分別通過國際音響集團、鴻州科技、鴻延科技合計控制93%股份。

同時，張太武、張光武的姐姐張茵如通過Ampton持有先歌國際5%股份；鼎豊貿易持有公司2%股份，其執行合夥人彭秋霞與張太武共同育有一女。公司遞交新三板的招股書明確，彭秋霞與張太武存在事實婚姻關係、不存在法定婚姻關係。

（圖 / 先歌國際招股書）

而Ampton、鼎豊貿易與控股股東、實控人簽署了一致行動協議，因此，張氏家族合計控制先歌國際100%的股權。

（圖 / 先歌國際招股書）

不過，先歌國際並未將張茵如、彭秋霞認定爲共同實控人或實控人一致行動人。基於此，北交所要求公司說明原因及合理性，是否存在通過實控人認定規避同業競爭、關聯交易等監管要求等情況。

對此，先歌國際解釋，張茵如、彭秋霞未參與公司日常經營，並且持股比例較低，對股東會決策無重大影響，不存在規避同業競爭、關聯交易等情況。

在股權高度集中的情況下，先歌國際在IPO前進行了多次分紅。

招股書顯示，2022年至2025年，先歌國際共進行了四次現金分紅，金額分別爲1000萬元、1500萬元、2000萬元和1000萬元，合計5500萬元。如若按實控人家族持股比例計算，幾乎全部分紅都落入張氏家族成員口袋之中。

（圖 / 先歌國際招股書）

連續分紅之後，先歌國際在首次遞交招股書之時，又表示擬募資3500萬元用於補充流動資金。

北交所質疑先歌國際現金分紅流向，並要求公司結合貨幣資金、現金分紅情況說明募資補流的測算依據及合理性。

其實，目前公司資金仍相對充裕。截至2025年末，先歌國際貨幣資金1.82億元、短期借款4224.99萬元，仍留有相對寬裕的週轉空間。

（圖 / 先歌國際招股書）

面對監管問詢與市場爭議，先歌國際在上會前主動縮減募資規模。上會稿中，公司直接剔除補流項目，將募資規模縮至2.48億元。

2、外銷收入超八成，經銷收入真實性遭追問

憑藉音箱、功放、播放器、解碼器等產品，先歌國際的業績一路走高。

2023年至2025年（以下簡稱「報告期」），先歌國際的營業收入分別爲4.53億元、4.62億元和4.86億元，同比增長9.62%、2.10%和5.08%；歸母淨利潤5175.18萬元、5286.66萬元和6314.34萬元，同比增長56.62%、2.15%和19.44%。

（圖 / Wind（單位：萬元））

2026年上半年，先歌國際預計實現營收2.3億元至2.5億元，同比增長1.74%至10.59%；歸母淨利潤2700萬元至3000萬元，同比增長6.11%至17.90%。

（圖 / 先歌國際招股書）

以此來看，先歌國際的業績持續增長，但增速並不穩定，起伏明顯。

在經營中，先歌國際十分依賴境外市場。

據了解，先歌國際的高保真產品銷售集中在歐美、日韓等發達國家和地區，而專業產品銷售區域分佈於歐美、亞洲、非洲等全球市場。

報告期內，先歌國際實現外銷收入3.67億元、3.77億元和4.03億元，佔主營業務收入的比例爲82.74%、83.19%和84.54%，業績高度綁定境外市場。

（圖 / 先歌國際招股書）

在銷售上，先歌國際主要依賴經銷商，與終端消費者的直接接觸較少。

先歌國際稱，公司銷售面向全球市場，自建的銷售渠道能夠覆蓋的終端用戶有限，在經銷模式下可以覆蓋更多的終端用戶，用於產品開發及品牌運營。

目前，先歌國際經銷商數量超過1000家，報告期內經銷模式下的銷售收入分別爲4.17億元、4.24億元和4.46億元，佔主營業務收入的比例在90%以上。

（圖 / 先歌國際招股書）

不過，先歌國際依賴境外，又高度綁定經銷商的模式，導致終端穿透、憑證收集、實地走訪等相對困難。因此，問詢函中，北交所均重點關注先歌國際的經銷收入真實性情況。

問詢函回覆顯示，2023年至2025年，中介機構對先歌國際境外收入發函比例90.34%、87.20%和88.15%，同期回函比例分別爲72.82%、69.64%和66.52%。

（圖 / 先歌國際問詢函回覆）

從數據看，浙商證券對先歌國際的境外客戶發函率始終維持高位，但有效回函率則持續下降，到2025年有超三成境外客戶未回函。

同時，浙商證券選取了先歌國際銷售規模較大的客戶、收入增長較快、異常經銷商客戶執行了訪談程序，最終現場訪談客戶98家、視頻訪談35家，合計133家。報告期內，視頻和現場兩種訪談比例僅爲66.33%、63.17%和62.09%。

（圖 / 先歌國際問詢函回覆）

在走訪客戶之時，浙商證券還對主要經銷商部分下游代表性客戶或主要終端項目實地走訪，上述終端覈查程序的比例分別爲28.76%、25.17%和24.47%。

（圖 / 先歌國際問詢函回覆）

值得一提的是，問詢函回覆顯示，部分主要經銷商拒絕現場訪談，因銷售金額相對較小，以及因地緣政治、簽證辦理等因素，採用視頻訪談。

然而，在先歌國際拒絕現場訪談客戶中，Sound Solutions，LLC於2024年和2025年是公司第一大客戶，報告期各期的銷售金額爲1043.37萬元、1513.07萬元和1845.60萬元。

（圖 / 先歌國際招股書）

對於IPO企業來說，保證業績真實是重中之重。在回函、現場走訪、終端覈查三道核心程序同步出現覆蓋率持續走低背景下，公司整體經銷收入真實性還有待進一步考證。

3、靠收購擴張，研發費用率「掉隊」

其實，先歌國際擁有多個國際知名品牌。

招股書披露，先歌國際陸續收購了Wharfedale（1932年創立）、Luxman（1925年創立）、Quad（1936年創立）、Leak（1934年創立）等海外品牌，這些品牌具有豐富的歷史底蘊及品牌積澱，在全球範圍內享有較高的品牌知名度及美譽度。

此外，先歌國際利用國內供應鏈，將品牌製造重心轉移至江西吉安，生產環節覆蓋上游木箱、喇叭等關鍵聲學器件的生產加工，生產工序覆蓋開模、注塑等多個環節。

根據QYR的研究報告，2024年全球家用高保真音響排名中，公司銷量的市場份額爲1.71%，位列全球第七、中國第二；銷售收入的市場份額爲1.36%，位列全球第八、中國第一。

值得一提的是，收購高端品牌爲先歌國際抬高了毛利率。報告期內，先歌國際的綜合毛利率分別爲39.22%、41.43%和43.76%，逐年提升。

同期，同行業可比公司毛利率均值分別爲36.25%、35.50%和35.26%，連年下滑。

對比來看，先歌國際的毛利率走勢不僅與行業平均水平相反，還高於同行可比公司漫步者和惠威科技。

（圖 / 先歌國際招股書）

依賴併購成熟品牌擴張的的先歌國際，在研發投入強度上已經「掉隊」。

報告期內，先歌國際的研發費用分別爲2200.92萬元、2270.20萬元和2466.39萬元，研發費用率爲4.86%、4.91%和5.08%，低於同行可比公司的研發費用率均值。

（圖 / 先歌國際招股書）

從研發成果來看，截至2025年末，公司已取得323項授權專利，其中創新「含金量」更高的發明專利僅有16項。

但在銷售上，先歌國際傾斜了更多資源。報告期內，公司銷售費用分別爲6140.48萬元、6406.37萬元和6943.53萬元，銷售費用率分別爲13.57%、13.86%和14.30%，遠高於同行可比公司的銷售費用率均值。

（圖 / 先歌國際招股書）

當前，全球消費市場對技術迭代、本土化定製的標準持續提升，如若無法保持創新能力，或將難以提升產品競爭力。

如今，先歌國際已走到註冊環節，其能否成功上市，「創業最前線」也將持續關注。

*注：文中題圖來自先歌國際官網。