賽道拆解丨算力租賃專題：海外承壓分化，國內供需偏緊
算力租賃專題：海外格局變化+國內供需機會
💡 核心觀點
3. 國內算力租賃高端供給嚴重不足，雲廠商加速從自建轉向租賃，卡源、客戶、融資能力疊加AIDC交付能力，頭部標的壁壘持續強化。
4. A股重點關注 $潤澤科技 (300442.SZ)$ （穩健低估值，算力租賃預期尚未充分計入）與協創數據（高成長、高彈性）。當前板塊受Meta事件與中報季雙重擾動，回調後可考慮小倉位佈局，優先國內標的。
🔍一、 算力租賃產業鏈結構（以海外爲例）
算力租賃的本質是AI時代的"算力電廠"，處於AI算力產業鏈中游，當前正處於強擴張週期。產業鏈呈現清晰的三層結構：上游對接英偉達等芯片供應商及服務器、網絡設備等配套硬件廠商，提供底層算力資源；中游以 $CoreWeave (CRWV.US)$ 、 $NEBIUS (NBIS.US)$ 等NeoCloud企業爲代表，通過大規模採購硬件搭建全棧AI雲平台；下游向OpenAI、Anthropic、 $微軟 (MSFT.US)$ 、 $Meta Platforms (META.US)$ 等頭部AI實驗室與科技企業輸出算力服務。
圖表1：算力租賃產業鏈 | 資料來源：富途證券整理
二、核心參與者與格局演變
海外算力租賃市場呈現頭部集中態勢，主要參與者包括雲廠商與NeoCloud龍頭，且角色正在發生動態演變。四大雲廠商 $谷歌-A (GOOGL.US)$ 、 $微軟 (MSFT.US)$ 、 $亞馬遜 (AMZN.US)$ 、 $Meta Platforms (META.US)$ 是算力的核心需求方，其2026年資本開支指引合計超7000億美元；與此同時，Meta正籌建"Meta Compute"業務，計劃將富餘AI算力對外出租，從純需求方跨界成爲供給方，市場格局因此出現新變量。
NeoCloud龍頭方面， $CoreWeave (CRWV.US)$ 與 $NEBIUS (NBIS.US)$ 深度綁定英偉達生態，佔據主流大客戶的大額長單份額。CoreWeave已獲得Meta 210億美元合作訂單，NEBIUS拿下Meta最高270億美元基礎設施協議，二者均已在大客戶端建立起顯著的先發優勢。
海外算力租賃行業普遍採用"純AI雲平台＋大客戶長約＋高槓杆擴張"的重資產運營模式：企業提前自建或租用數據中心，大規模採購英偉達GPU等核心硬件，隨後與頭部客戶簽訂長期大額合約以鎖定收入並回收前期投資。該模式的優勢在於收入確定性極高，但同時也伴隨着客戶高度集中以及沉重的折舊與利息壓力。以頭部企業CoreWeave爲例，其2026年一季度利息淨支出高達5.36億美元，淨虧損達7.40億美元，凸顯了高槓杆擴張下的現金流挑戰。
🔍 三、重點標的（美股）：CRWV 與 NBIS 對比
美股主要有兩家純粹的算力租賃標的，分別爲 $CoreWeave (CRWV.US)$和 $NEBIUS (NBIS.US)$ ，兩者在運營模式上存在明顯差異。CoreWeave自2025年上市以來的核心標籤是極限擴張：約70%的基礎設施並非自有，高度依賴第三方代管提供商提供廠房、變壓器與液冷基建，需要支付昂貴的"通道和託管溢價"，成本反而高於自持重資產。這一模式雖然在早期擴張速度更快、簽單更多，但也在損益表上埋下了隱患。
NEBIUS則走了一條更爲穩健的路線：在歐洲和美國擁有自建數據中心，並全面轉型爲自研服務器，基本無通道託管費用。NBIS的模式中長期更爲健康，折舊費用可控，未來利潤率有望穩步上行。產業調研數據顯示，下半年算力租賃價格將繼續上漲，年底前預計漲幅約20%，若供需情況進一步惡化甚至可能達到40%；Meta的GPU完成部署後，價格將逐漸趨穩。NBIS的整體利潤率年底預計將從當前35%–40%提升至45%左右，其中用於推理服務的Token租賃收入佔比持續提升，這一業務的利潤率約爲75%，且增速最快。
Neocloud的收入主要來自兩個來源。第一類是裸機租賃，佔比通常在75%以上，採用Take-or-pay照付不議合同，客戶無論是否使用均須全額付款，收入穩定但同質化競爭激烈，價格壓力較大。第二類是Token租賃，即GPU即服務，除算力本身外，還涵蓋軟件溢價、解決方案架構與集群優化等增值服務。NEBIUS於5月收編了Clarifai核心團隊與IP，加強了軟件層能力，有望將Token租賃毛利率從75%提升至85%以上。疊加谷歌雲計算能力短缺的市場傳聞，以及此前與SpaceX簽訂的租賃訂單，NBIS未來拓展頭部客戶仍具機會。
Meta入局算力租賃市場，預計將壓低GPU租賃價格，樂觀情景下影響時點在三季度末至四季度初。由於將GPU從主Meta雲中分離出來提供給客戶需要一定週期，Meta短期內仍會對美股算力租賃公司股價形成壓制，但經回調後，中長期增長潛力仍然較強。
圖表2：NEBIUS與CoreWeave對比 | 資料來源：公司業績，富途證券整理
圖表3：NEBIUS EBITDA利潤率反轉與估值倍數變化 | 資料來源：摩根士丹利，富途證券整理
🔍 四、中國算力租賃市場：供需格局與投資邏輯
4.1 需求端
國內算力需求從訓練與推理兩端同步提速。下游大模型訓練迭代加快，對高端訓練卡需求迫切；推理端AI應用全面普及，國內Token應用周增量達80%，推理卡需求同步快速增長。$智譜 (02513.HK)$ 與 $MINIMAX-W (00100.HK)$ 於7月進行大筆再融資，直接指向算力採購與基礎設施建設，是需求端的明確信號。
雲廠商的算力採購模式也在發生結構性轉變：2026年阿里、字節等主要雲廠商從自建算力加速轉向租賃模式。核心驅動因素有二：其一，合規約束——阿里爲美股上市公司，不願承擔美國BIS審查風險，且自身持有高端芯片面臨獲取受限問題；其二，資金效率——雲廠商傾向輕資產運營，由第三方承擔硬件採購的資本開支，自身專注於公有云客戶運營與平台優勢的發揮。
4.2 供給端
當前高端算力供給嚴重不足，市面上幾乎沒有超過16–32台服務器規模的閒置算力集群釋放。16–32台的集群規模是訓練具備實用價值的大模型的分水嶺，行業整體處於供不應求狀態，賣方市場特徵顯著。
4.3 中國算力租賃公司分類
國內算力租賃公司大致可分爲三類。
第一類是AIDC/IDC重資產運營商，代表包括潤澤科技、數據港等，優勢在於土地、電力、機房資源與客戶粘性，利潤釋放節奏受上架率和交付週期影響。
第二類是重資產GPU租賃商，代表包括協創數據、利通電子、宏景科技等，特點是盈利彈性高、兌現快，但對卡源和融資依賴較強。第
三類是調度/平台型公司，如並行科技、優刻得等，資本開支壓力相對可控，但缺乏自有IDC與高端GPU資源，且直接面臨阿里、智譜等大廠MaaS業務的競爭，存在被降維打擊的風險。
4.4 行業壁壘
卡源渠道、核心客戶與融資能力歷來是算力租賃的三大核心壁壘。2026年新環境下，第四個維度——AIDC交付能力——重要性顯著上升。大規模AI集群的交付已不只是採購芯片，還需要液冷、供配電、低時延網絡與機房交付的協同整合，具備端到端交付能力的頭部公司壁壘正在持續加深。
BIS規則收緊與海外轉運限制提高後，依賴灰色或邊緣渠道的參與者加速出局，市場份額加速向頭部集中。在賣方市場中，資源壁壘將進一步放大而非稀釋，這也是爲何2026年市場對頭部公司的判斷明顯優於中小玩家。
🔍 五、重點標的（A股）
$潤澤科技 (300442.SZ)$ 是中長期配置的穩健標的，也是國內AIDC的絕對龍頭。公司通過兩大板塊獲得收入：傳統IDC服務（2025年收入佔比56%）與AIDC服務（佔比44%，含AIDC運營及GPU即服務業務），已全面覆蓋字節、騰訊、阿里等頭部客戶。公司已在全球佈局九個AI基礎設施集群，合計規劃算力規模約6GW，運營規模約750MW，擁有行業領先的3.2GW獲批能源配額，且大部分位於一線城市，稀缺性突出。憑藉大規模液冷數據中心運營的競爭優勢及稀缺低價電力資源，公司2018–2025年平均毛利率達49%，較行業平均高出15個百分點。
市場對潤澤中報存在明確樂觀預期：上半年預計有近20億元純算租收入，淨利潤增速超過30%，全年扣非淨利潤增長30%–50%。當前市場對潤澤的定價更偏向"高景氣基礎設施"，算力租賃預期計入較少，TTM PE約20倍，與其他純算力租賃標的70倍以上的估值差距顯著，具備一定上修空間。
圖表4：潤澤科技IDC→AIDC業務轉型與產能擴張規劃 | 資料來源：公司年報，HSBC，富途證券整理
$協創數據 (300857.SZ)$ 是國內算力租賃領域營收與利潤體量最大的企業，具備顯著的規模優勢與業績確定性。1Q26淨利潤超預期，展望Q2，隨着新集群陸續交付，算租利潤有望進一步環比改善。2026年以來，國內高端GPU租賃價格累計上漲約40%，但Q1執行的合約大多爲2025年簽訂的低價存量訂單，價格彈性尚未充分體現；Q2新交付集群將按當前市場價格簽約，單價上漲的盈利紅利將在二季度集中釋放。
公司存儲業務是穩定的利潤基本盤，包括消費級、企業級SSD，聯合閃迪中標阿里雲百億級企業級SSD框架採購訂單，目標2026年佔據阿里雲企業級存儲採購份額的20%。騰訊、字節作爲算力租賃的核心大客戶，亦同步向公司採購AI算力集群配套的企業級SSD與DDR內存模組，形成"算力＋存儲"一體化打包交付的協同模式。中長期看，依託與頭部客戶沉澱的AI基礎設施優化調度能力，Token factory商業模式有望帶動利潤率進一步上行。以智譜2026年約200億元的算力採購規模爲例，協創數據已獲約40億元的訂單份額，頭部客戶粘性較強。總體而言，協創數據屬於偏高估值、彈性更高的標的，適合風險偏好較高的投資者。
圖表5：協創數據盈利能力提升與業務結構 | 資料來源：公司年報，國泰海通，富途證券整理
💡 總結
當前中美算力租賃上市公司對應2027年估值約20多倍PE，結合2027年固定資產增長、長期合同落地與算力價格上行的趨勢，2027年EPS及估值均具備向上提升空間。Meta事件擾動疊加中報季，算力租賃板塊出現回調，回調後可考慮小倉位佈局，尤其優先佈局國內標的。
⚠️ 風險提示
AI應用商業化不及預期
Token使用量與付費轉化不及預期
【投顧信息】
楊一 持牌中央編號：BUR210
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