微創甩包袱、天智航「蛇吞象」：一筆交易背後的各取所需與整合暗礁丨併購一線

7月15日晚間，科創板「手術機器人第一股」天智航（688277.SH）與港股高端醫療器械公司微創醫療（00853.HK）先後披露公告，天智航擬以發行股份並配套募資的方式，收購後者旗下上海微創骨科醫療科技有限公司控股權，標的營收體量數倍於自身，堪稱一場「蛇吞象」式併購。

對微創醫療而言，這是繼處置微創機器人、微創腦科學股權後，又一次重量級資產剝離，被市場普遍視作甩掉增長乏力的「拖油瓶」、壓降負債的關鍵一步；對天智航而言，則是補齊植入物耗材短板、拿下海外渠道的關鍵一躍。

但剝離光鮮的協同敘事，這筆交易的真實成色、整合難度與行業指向，遠比表面的「強強聯合」更爲複雜。

此次出售標的上海微創骨科，是微創醫療國際（非中國）骨科業務的核心運營主體，由蘇州微創骨科學集團持股82.29%，主營髖膝關節假體植入物，市場覆蓋美國、歐洲、日本等海外成熟市場。其核心產品ADVANCE內軸膝擁有超過20年臨床應用歷史，全球累計植入量超100萬例；《The Knee》期刊的長期隨訪數據顯示，該假體術後17年累計生存率達98.8%。

這樣的產品口碑並未轉化爲亮眼的增長表現。

據微創醫療2025年年報，國際骨科業務全年實現收入2.17億美元，同比僅微降1.6%，但區域分化明顯。歐洲、日本市場保持個位數增長，而作爲核心市場的美國收入同比下滑12.5%，成爲拖累整體表現的主因。

國內骨科業務受集採衝擊同樣明顯，2025年實現收入1856.7萬美元，同比大幅下滑45.5%。整體來看，微創醫療骨科醫療器械板塊2025年總收入2.35億美元，全年淨虧損達1836.5萬美元。

過去幾年，海外骨科植入物市場競爭加劇、新老產品切換不暢、渠道調整陣痛，疊加美國醫療控費壓力與國內集採降價，讓這塊曾經的優質資產增長動能持續減弱，陷入有存量、無增量的瓶頸。

這恰恰契合了微創醫療近年的戰略主線——持續剝離非核心或承壓資產，回籠資金壓降負債。

2024年，微創醫療曾因大額虧損與短期債務集中到期，被審計機構出具帶持續經營疑慮的非標意見，此後公司便開啓了一輪密集的資產處置。

2025年先後減持微創機器人（02252.HK）股份、將心律管理業務以發行新股形式注入微創心通、出售微創腦科學（02172.HK）部分股權，全年資產處置收益超3億美元，有息負債從年初的18.4億美元降至15.5億美元。公司管理層明確表示，2026年戰略性資產處置收益預計不低於1億美元。

從這個維度看，出售國際骨科業務控股權，是微創資產剝離路徑的延續。

作爲集團收入佔比最高的業務板塊之一，骨科業務體量大、增長慢，持續佔用管理資源與資金投入，卻難以提供可觀的利潤增量。通過出售控股權實現出表，既能直接壓降負債與利息支出，也能讓集團將資源聚焦於冠脈、心律管理等恢復確定性更強的核心賽道。

值得注意的是，交易對價以天智航發行股份的方式支付，同步募集配套資金。這意味着微創醫療並非「清倉走人」，而是將資產置換爲上市公司股權，本質是一次「出表減負+股權綁定」的資本操作，也相當於讓海外骨科業務變相登陸了科創板市場。

站在買方天智航的視角，這筆收購的戰略緊迫性更爲突出。同一塊骨科耗材資產，在微創體系內是獨立負重的虧損業務，若納入天智航體系，將成爲與手術機器人配套的閉環耗材資產。

作爲國內骨科手術機器人的龍頭企業，天智航雖在國內市場份額超40%，卻始終深陷「增收不增利」的困局。

2025年公司實現營收2.79億元，同比增長55.9%，但歸母淨虧損達1.83億元，虧損同比擴大50.87%；2026年一季度業績進一步承壓，營收同比下滑10.01%至5272.18萬元，歸母淨虧損4645萬元，虧損幅度同比擴大超2.5倍。

從營收體量看，標的國際業務年入摺合人民幣超15億元，是天智航全年營收的5倍還要多。

虧損持續擴大的背後，是國產手術機器人行業共通的商業模式痛點：收入高度依賴一次性設備銷售，缺乏持續穩定的耗材與服務收入。醫院採購設備是低頻決策，預算週期長、招標波動大，企業業績很容易隨招標節奏大幅波動；且隨着行業參與者快速增加，價格戰已愈演愈烈。

根據高端醫械院數據中心行業監測統計，2026年1-5月國內手術機器人市場銷售額同比下降31.66%，總裝機銷量僅同比下滑7.24%，行業加權單台設備均價明顯下行，原因在於國產平價機型裝機佔比持續提升，市場價格體系正在重構。

對照全球骨科巨頭史賽克的成長路徑，其商業模式形成了「設備+專用耗材」的閉環生態，設備是入口，高頻耗材是持續現金流來源，單台設備的年耗材收入可達設備售價的數倍。而天智航此前的產品矩陣中，只有手術機器人設備，卻沒有配套的骨科植入物。

除此之外，目前公司收入幾乎全部來自國內市場。國內營收常年佔比九成左右，2026年一季度海外業務收入僅973.61萬元，尚處起步階段。而海外成熟市場的准入門檻遠不止產品註冊證，更需要成熟的經銷商網絡、穩定的醫生合作關係與完善的本地售後服務體系，從零搭建耗時耗力，且成功率極低。國際化佈局也是天智航的主要訴求。

理想與現實之間，往往隔着漫長的整合週期與多重不確定性。

最直觀的挑戰，來自標的自身的增長壓力。如前文所述，上海微創骨科的核心市場美國已連續下滑，新老產品切換與渠道調整尚未顯現成效。

儘管公司有NEXUS股骨柄、Evolution鉸鏈膝等新品陸續上市，試圖切入複雜翻修等高附加值賽道，但新品放量需要時間，短期內難以扭轉整體增長頹勢。天智航接手後，不僅要承接成熟的存量業務，更要投入資源推動新品上市與渠道重整。

而骨科植入物與手術機器人是兩類不同的生意。前者是高值耗材模式，依賴經銷商渠道、醫生使用習慣與持續的學術推廣，決策鏈條長、客情屬性強；後者是高端醫療設備模式，側重醫院採購決策、臨床培訓與售後維保，技術屬性更突出。兩套銷售團隊、兩套管理體系、兩套合規邏輯，要形成聯合打法難度不小。

業績層面的壓力同樣不容忽視。天智航本身已處於持續虧損狀態，而標的當前盈利能力較弱。並表之後，公司營收規模會大幅提升，但短期利潤表現大概率會進一步承壓；若短期內無法通過協同實現降本增效，虧損幅度可能繼續擴大。

國內市場還需直面骨科集採帶來的行業環境變化，近年來髖膝關節假體集採在全國全面鋪開，產品終端價格顯著下調，行業整體盈利空間持續收窄。

但無論如何，國際巨頭已經驗證了這一閉環路徑。史賽克、美敦力等企業的骨科業務，都覆蓋了術前規劃、術中導航、植入耗材、術後隨訪的全流程解決方案。國產企業要真正實現突圍，也必然要走完這一步。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）

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