昭衍新藥預增漲停：創新藥好不好，猴知道

（本文作者爲松果財經，鈦媒體經授權發佈）

文 | 松果財經

7月15日，昭衍新藥開盤迅速漲停，全天強勢。其披露的2026年半年度業績預告顯示，公司上半年預計實現歸母淨利潤約6億元至9億元，同比增長885%至1377%，利潤超過了營收。

具體來看，昭衍新藥的實驗室服務主業營收僅微增，毛利仍在恢復中。利潤暴增的核心驅動力，來自生物資產公允價值的正向變動——通俗地講，就是公司養的實驗猴漲價了。僅此一項，就貢獻了約7億元的淨利潤。也是因爲這個原因，「猴模塊」「和猴站在一起」等玩梗話題迅速流傳開來。

不過，嚴肅地看，作爲CXO的相對上游，實驗猴的漲價顯然折射出產業鏈的回暖進入了加速階段。兩三年前，實驗猴價格曾跌至每隻7萬到9萬元的底部區間，市場討論的是猴價還有沒有繼續下跌的空間。一年多之後，同一批猴子身價漲到了17.8萬元甚至更高，構成了某種意義上的「盈虧同源」。

這個反轉背後，藏着CXO行業一條被忽視的邏輯：關鍵資源的壁壘，遠比一時的訂單波動更能決定一家公司的利潤厚度和行業地位。

科技行業，包括CXO行業，一直有一個主流的投資敘事，那就是「工程師紅利」。其底層邏輯很簡單：中國有成規模、高素質、低成本的化學與生物人才，這使得國內CXO企業在藥物研發的外包服務中獲得了天然的比較優勢。藥明康德、康龍化成、凱萊英等公司的崛起，在很大程度上就是這種紅利的兌現。

不過如果將視角放大一點，當CXO全行業的工程師數量持續增長、實驗室面積不斷擴大、臨床服務團隊不斷擴張的時候，整個行業最緊俏、價格上漲最猛烈的資源，不是人，是猴子。這不是爲了對比人或者猴子的價值，而是爲了說明，這個行業最重要的東西是資源，人的智力和經驗、猴子的實驗意義，都可以歸入其中。

一隻符合實驗標準的食蟹猴，今年6月的中標價已達到17.8萬元，部分地區優質貨源報價突破20萬元。這大約是2024年底部時的兩倍以上。反之，實驗相關費用並沒有特別大的增長。

同樣是資源的一部分，工程師可以招聘、可以培訓、可以加薪留住，供給彈性雖然不高但至少是可調節的。但實驗猴不是。它是一種需要長達七年以上繁育週期、受制於自然繁殖節律、完全無法通過短期資本投入快速增加供應的生物資產。

一個很重要的原因是，ADC、雙抗、多特異性抗體、基因治療、細胞治療——這些主導今天中國新藥研發管線的分子類型，絕大多數在臨床前安全性評價階段必須使用非人靈長類動物。它們的靶點機制決定了，大鼠和犬類實驗無法替代猴類實驗的結論。藥物作用機制的種屬特異性決定了生物學事實，而後傳導到對生物資產的需求上。

當市場上超過70%的新分子研發項目都成爲實驗猴的剛需用戶，而實驗猴的年供給量長期卡在3萬隻左右的物理極限上，供需矛盾自然會特別突出。

昭衍是在這個行業裏最早讀懂這層邏輯的公司之一。多年前中國CXO行業有很多東西可拼，但它已經下重注收購猴場、建設繁育基地、儲備種猴資源。當時市場上不乏質疑的聲音——把大量資金壓在一群猴子上，回報週期長、資產流動性差、公允價值的波動還會擾動財務報表。

如今看來，產業鏈上的一環總是有其意義。最終決定其價值的，還是這一環的稀缺性和擴張約束。

實驗猴在歷史上不是第一次經歷價格週期。2020年至2022年，受疫情阻斷跨境物流和新藥研發需求集中釋放的雙重影響，猴價經歷了一輪猛烈的上漲，實驗猴單價從數千元一路攀升至約16萬元。那輪上漲造就了昭衍新藥等「囤猴」公司在資本市場的第一波關注。

隨後2023年至2024年，猴價又迅速回落，最低跌至每隻7萬至9萬元，市場一度把猴子從「核心資產」重新歸入「跌價風險」。

在這輪價格過山車中，多數猴場和投機性養殖者的行爲高度趨同：價格高的時候拼命出售存欄變現，不捨得把適齡母猴留下來擴繁；價格低的時候更是爭相出清，因爲看不到未來的漲價預期。

追漲殺跌的短期行爲，每一次都在加劇下一輪供給矛盾。

今天昭衍能用公允價值變動撐起半年超7億元的淨利潤，真正的原因並不在於它對猴價短期走勢的判斷精準，而在於它在2019年到2024年之間，每一個猴價週期階段都沒有做「儘快回籠資金」的選擇。

這種持續經營策略背後的產業判斷很樸素，但很難堅持：在創新藥這條產業鏈上，上游關鍵資源的儲備週期，必須匹配下游需求的波動週期。新藥研發從靶點發現到提交IND，至少需要兩到三年。如果等到IND申報數量開始增長、猴源需求開始緊張的時候才去擴繁，至少要等七到八年才能形成有效產能。任何只盯着當年報表做決策的管理層，都會錯過最佳的佈局時機。

甚至有觀點認爲，在CXO這個行業，生物資產是比在手訂單更可靠的未來收益保證。在手訂單一兩年之後可能就交付完成了，能不能續約取決於市場競爭格局。但一頭健康的繁殖母猴，在未來八年裏每年都可能產出一隻幼猴。每隻幼猴長成實驗猴之後，又可以貢獻確定性極高的訂單——因爲下游客戶幾乎沒有選擇餘地。

這是一種神奇的複利，它來自「賣鏟子」的商業模式，以及下游需求的發展。不得不說，在某些階段，這種複利既給公司帶來了確定性，也讓外界對CXO乃至創新藥的復甦和成長充滿了信心——此之謂「創新藥暖猴先知」。

在全球CXO行業過去的黃金十年中，競爭的主軸是「規模」——誰的實驗室更大、誰的工程師更多、誰接的單子更雜。但當行業進入成熟期，規模壁壘的邊際效用正在遞減。因爲實驗室可以擴建，工程師可以跳槽，專利技術可以授權，甚至臨床數據管理系統的差異也會隨着標準化而縮小。

不僅僅是創新藥行業，在很多賽道，類似的理由都讓資本樂於發掘「賣鏟子」的模式。就像半導體設備之於半導體擴產，下游擴產往往會帶來嚴重的前景坍縮風險（前有光伏，現有光纖），但擴產就需要設備，設備商總是很難虧的。

而在創新藥賽道，這樣的資源也不少。猴群是一種。多肽固相合成反應釜的產能是另一種。ADC偶聯與毒素-linker一體化產線是第三種。這些資源的共同特徵，是建設週期長、沉沒成本高、一旦建成後來者很難在短期內形成同等規模的替代產能。

在CDMO領域，一座符合國際cGMP標準的商業化ADC產線，從立項到通過認證交付，往往需要三到五年的時間。在這三到五年裏，全球創新藥企的ADC項目會持續遞交上市申請、會持續放量生產。誰先擁有產能，誰就鎖定了這批客戶的長期合同。

近幾年頭部CXO企業的資本開支，也有不少用於佈局專用產能和稀缺資源。藥明系在多肽反應釜上的密集投入，凱萊英奉賢ADC基地的投產，昭衍對猴群的長期儲備，它們的戰略思路在底層是相通的。如果有什麼節點是一旦佔據就很難被超越的，那麼這個節點就會有溢價的價值。

所以，雖然以猴定價值看起來有些詼諧，但市場還是樂於在這個階段滿足估值想象，哪怕這種浮盈是有不確定性的。

過去市場習慣於用市盈率、在手訂單覆蓋率和季度收入增速來衡量CXO公司的價值。但在資源爲王的階段，這些財務指標反映的只是上一輪競爭的結果，而不是下一輪競爭的資本。真正有遠見的評估體系，需要去核算一家公司在接下來可能出現供給瓶頸的關鍵資源上，佔了多少先機。

有些資產可能暫時不貢獻利潤，甚至會在折舊期拖累報表，但當行業景氣度回升、資源緊缺時，它們就成了別人拿不到、搶不走的利潤源泉。

當猴價再創新高，討論下一季度會不會繼續漲的人，看的是短期利潤彈性；還有一部分人看的是護城河。兩者之間的差距，就是市場對一家公司真正價值的認知時差。

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