新股前瞻|調節經營槓桿加速利潤釋放，道通科技（688208.SH）的AI新敘事能否讓資金買單？

繼2025年12月19日首次向港交所遞表之後，道通科技(688208.SH) $道通科技 (688208.SH)$ 於6月30日第二次向港交所主板提交上市申請，中金公司爲獨家保薦人。

據弗若斯特沙利文數據顯示，道通科技已確立全球數智車輛診斷龍頭地位，2025年營收規模位列全球第一。在智慧充電領域，公司同樣表現搶眼：不僅是中國出海品牌中的第一名，更穩居北美市場第四位，是北美地區規模最大的中國智慧充電服務商。

在各產品線市場地位領先的同時，道通科技實現了持續的高成長。招股書顯示，2023年至2025年，道通科技的收入分別爲32.51億元(人民幣，下同)、39.32億元、48.33億元，年複合增速21.93%;同期的淨利潤分別約爲1.40億、5.60億、8.90億元，年複合增速高達152.13%，增速遠超收入端。

在此基礎之上，道通科技表示將全面擁抱AI。在開發新一代AI驅動的汽車診斷解決方案，並通過AI完善集成能源管理解決方案的同時，道通科技將增強和擴展具身機器人產品組合，並持續拓展多智能體協作的全場景應用能力，志在成爲多智能體協作領域的領導者。

在成熟業務持續高成長，AI業務兼具未來想象力的敘事背景下，道通科技的此次赴港上市可謂準備充足，但其最終的認購熱度與定價折讓水平，仍需經受市場的現實檢驗。

雙輪驅動收入增長，利潤加速釋放背後的經營槓桿調節

於2004年由李紅京在深圳創立的道通科技，早期以汽車智能診斷讀碼卡GS100切入歐美售後市場，隨後圍繞乘用車/商用車綜合診斷、TPMS 胎壓、ADAS 標定等產品線持續深耕。2013年公司自研安卓診斷系統等關鍵產品先後落地，自此逐步躋身全球汽車診斷檢測供應商第一梯隊，並於2020年2月在科創板上市。

診斷主業市場領先後，道通科技抓住全球新能源汽車放量、「雙碳」政策推進的窗口，於2021年正式啓動第二增長曲線——智慧充電(數字能源)業務，從交流樁、直流樁到超充、充電雲平台、能源管理平台全線鋪開，並延續「診、檢、充、儲」一體化思路，把原有汽車診斷的電池檢測能力嫁接到充電樁產品上形成差異化優勢。2025年時，道通科技充電解決方案的收入佔公司總收入的比例已升至26%。

2023至2025年，道通科技收入實現21.93%的年複合增速，這主要得益於車輛診斷解決方案以及充電解決方案的雙輪驅動，同期內二者的收入年複合增速分別爲15.23%、48.13%。

具體來看，在車輛診斷解決方案中，數智診斷終端、診斷軟件2023至2025年的收入年複合增速分別爲14.02%、22.57%，實現了硬件+軟件的同步發力。其中，數智診斷終端的持續增長主要得益於綜合診斷產品、ADAS的穩健發展以及TPMS產品的加速放量。

由於美歐日均要求新車強制裝TPMS，而2023至2025年正好是第一波強制安裝車的替換窗口，這帶動TPMS的收入從2023年的5.32億一路飆升至2025年的10.07億元，兩年近乎翻倍，是數智診斷終端最猛的拉動力。

而診斷軟件收入的持續增長主要得益於遠程專家、AI 技師助手這些功能讓維修店續費意願更強。在AI的賦能下，車輛診斷解決方案「硬件入口+軟件持續收費」的模式已成功跑通。

在車輛診斷解決方案持續穩健成長的同時，道通科技充電解決方案的發展則更爲迅速，其2023年至2025年收入年複合增速高達48.1%較車輛診斷解決方案同期的增速高出33個百分點。而該業務的高速增長主要得益於公司的能源智能中樞獲AVL認證拿下北美電網入場券，且自研液冷模塊+診檢充儲差異化形成了競爭優勢，再疊加LAZ/殼牌等大B框架單放量所共同帶動。

在公司整體收入持續快速成長之際，道通科技的毛利率實現了「穩中有升」，從2023年的52.4%提升至了2025年的55.7%，這主要是因爲TPMS規模化放量下毛利率的持續提升以及能源智能中樞在利用率提升以及供應鏈優化下毛利率的不斷上升，而毛利率高達99%以上的診斷軟件、充電軟件業務亦爲整體毛利率的穩健提供了重要支撐。

而道通科技利潤端增速遠超收入端的另一關鍵原因，是運營費用佔比的持續縮減。據招股書顯示，2023至2025年，道通科技三費開支(銷售費用+行政開支+研發費用)佔總收入的比例分別爲40.52%、38.24%、37.09%。

然而，這種由「降本增效」帶來的利潤釋放，本質上屬於經營槓桿的調節，而非業務內生增長動能的直接體現。隨着費用率逼近臨界點，這一策略的邊際效用或將逐步遞減;一旦未來市場競爭加劇迫使費用投入反彈，將對利潤端形成明顯侵蝕。

境外收入97.56%或藏風險，第三大增長曲線仍處商業化早期

而在過往業績持續高成長的同時，道通科技業務經營中面臨的潛在風險與經營挑戰其實並不在少數，這值得投資者重點關注。

首先便是市場地域集中度偏高。據招股書披露，2025年公司境外收入佔比攀升至97.56%，近乎全盤倚仗海外市場，而境內收入僅2.44%，形成顯著的「內外失衡」。進一步拆解區域結構可見，北美市場獨攬52.9%的營收，歐洲市場佔19.1%，兩者合計逾七成。此外，通過跨境電商渠道實現的銷售收入佔比達25.4%，形成了北美市場主導、歐洲市場跟隨、電商支撐的業務格局。

超高的境外收入佔比，或會出現匯兌損失影響公司利潤釋放的情形，且當前國際經貿秩序正處於深刻重構期，關稅政策的多變性或已成爲常態化的外部擾動源，若針對公司核心產品的貿易壁壘陡然抬高，公司現有的海外盈利模型或將面臨直接衝擊。在這種僅依靠境外市場「單腿走路」的業務模式下，一旦北美經營環境生變，缺乏國內市場的對沖，公司業績或將出現大幅波動。

此外，儘管道通科技過往能源智能中樞業務的收入高速成長，但後續增速能否保持仍需觀察。海外有ABB、西門子固守壁壘，歐洲新貴Kempower強勢崛起，且國內同行盛弘等實力玩家亦加速內卷，特別是歐美七大車企組建的IONNA聯盟，正重構採購規則。在多方夾擊與規則洗牌之下，道通科技的議價能力與生存空間或會遭受多維擠壓，後續第二曲線的爬坡難度或會有所加大。

與此同時，投資者因謹防道通科技在「AI敘事」下估值的過度透支。早在2024年，道通科技便開始戰略性的佈局公司的第三增長曲線——多智能體協作解決方案。

該方案包括了各種形式的具身機器人、AI應用平台、專有垂域AI模型三大類別。但值得注意的是，截至6月22日，道通科技的多智能體協作解決方案業務完成了八個試驗項目，還有三個正在試驗，僅有兩名客戶與道通科技簽訂合同購買公司的解決方案服務，商業化速度相對較慢。

顯然，道通科技的第三增長曲線多智能體協作解決方案仍處於商業化的早期階段，短期內難以實質貢獻估值。若此次港股IPO過度透支「AI敘事」導致定價偏高，或對公司上市後的股價表現形成明顯壓制。

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