君樂寶IPO遭遇監管「六連問」 高負債低利潤、突擊大額分紅等待解
作者：祁昀
來源：IPO參考
導語：光環與壓力並存。
2026年初，君樂寶憑藉着「中國第三大綜合乳企」「低溫奶第一股」的光環，正式「棄A轉H」，在中金公司與摩根士丹利的聯席保薦下衝擊港股市場。
然而，距離遞表已經過去5個月，君樂寶的上市進程並未如外界預期般順利推進。相反，從監管層的深度問詢到創始團隊的緊急增持，這家乳企更多隱憂暴露。
繞不開的「問題」：君樂寶股權變動下的資本隱患
2026年5月31日晚間，君樂寶收到中國證監會關於本次境外上市的備案反饋意見，中國證監會國際合作司就君樂寶境外發行上市及「全流通」備案事宜發出補充材料要求，涉及歷次股本變動中的出資瑕疵、減資程序合規性、股東穿透覈查、離職人員股權激勵份額轉讓、行政處罰整改、訴訟進展、A股上市計劃等六大事項。
此次問詢並非簡單的信息補錄，而是涉及法律合規層面的實質性審查。而這一系列問題也是此前君樂寶在籌備A股階段就存在的遺留問題。
君樂寶曾於2023年12月啓動A股IPO輔導，歷時兩年未取得實質進展後，便開始轉戰港股。而此番轉道港股，過去存在的問題不僅沒有「消失」，反而在衝擊港股的關鍵時刻再次浮出水面。
此次問詢中，最關鍵的問題便是中國證監會所提出的「公司及前身歷次股本變動中存在的出資瑕疵的具體情況」「歷次減資的程序合規性，相關稅費繳納以及減資對價款支付情況」。
君樂寶自2021年起密集進行多起併購和融資，股本變動頻繁。在遞表前後，君樂寶的股東結構再次發生顯著變化。2025年12月，創始人魏立華控制的多個員工持股平台持股比例從約15.00%提高至20.61%，合計增持約5.61%，增持金額超過11億元。與此同時，股東名單中新增茅台集團出資的茅台金石基金、金鼎資本等多家投資方。
魏立華及核心團隊將近3年所有分紅悉數用於本次增持。2023年至2025年前三季度，君樂寶已累計向股東派息約26.2億元，超過同期20.22億元的淨利潤。
更值得注意的是，監管層還要求君樂寶說明「前期申請A股上市輔導備案的具體情況，是否繼續推進A股上市計劃」。這意味着，君樂寶從A股轉戰港股之後，其A股上市計劃的歷史遺留問題仍在被監管追問，並未因轉換上市地點而自行化解。
百億負債壓力下 君樂寶「大單品」能否撐起增長？
而從財務情況來看，君樂寶未能擺脫「高負債、低利潤」的結構性困局。
招股書數據顯示，截至2025年9月30日，君樂寶負債總額達175.7億元，資產負債率高達77.1%。而行業18家上市乳企的平均資產負債率僅爲45.06%，伊利、蒙牛分別爲58.66%和57.52%，飛鶴更是低至28.27%。君樂寶的負債率不僅遠超行業均值，也顯著高於港股同行業的飛鶴與蒙牛。
君樂寶的短期償債壓力也不小，截至2025年9月底，君樂寶賬上現金及現金等價物僅13.66億元，而短期借款爲19.1億元，一年內到期的長期借款爲15.94億元，存在21.38億元的短債缺口。
君樂寶負債率短期內難以改善的原因或許與其利潤率有關。在營收逼近200億元、淨利潤在10億元左右波動的情況下，君樂寶毛利率卻面臨下滑的局面，淨利潤率長期偏低。2023年至2025年前三季度，君樂寶毛利率分別爲34.2%、34.7%、32.0%，2025年的下滑尤爲明顯，而同期蒙牛毛利率達41.8%，伊利爲35.3%；經調整淨利潤率雖從2023年的3.4%提升至2025年前三季度的6.2%，但這一改善更多依賴於費用壓縮而非毛利率的根本提升，可持續性存疑。
早在2019年蒙牛出售君樂寶股權時，蒙牛時任財務總監就直言，君樂寶毛利率低於蒙牛水平，剔除後公司財務報表將明顯改善。蒙牛的這番評價某種程度上反映君樂寶盈利能力的薄弱。
在業務結構方面，君樂寶曾經的奶粉業務不斷萎縮，全靠新的「臺柱子」低溫奶來維持增長。奶粉業務曾是君樂寶的起家之本和營收支柱。2021年奶粉板塊曾貢獻150億元營收，佔總營收的74%。但到了2025年前三季度，奶粉收入僅爲33.45億元，佔總營收比例降至22.1%；2025年前三季度奶粉收入同比下降15.8%。從74%到22.1%，奶粉業務佔比大幅下降。
君樂寶低溫奶業務憑藉簡醇和悅鮮活兩大單品，收入佔比從2023年的不足40%，提升至2025年前三季度的42.5%，對應收入64.37億元，正式超越奶粉成爲第一大業務。君樂寶簡醇0蔗糖酸奶年銷售額突破40億元，穩居國內低溫酸奶單品第一；悅鮮活鮮奶2025年前三季度收入爲22.47億元，同比增長40.6%，高端鮮奶市場佔有率達24%。
不過，在行業存量競爭的環境下，君樂寶低溫奶業務的增長天花板也逐漸顯現。2025年前三季度低溫酸奶收入增速僅爲1.2%，增長動能已明顯放緩。
在過去幾年，君樂寶爲了籌備上市擴大規模，採取激進併購擴張策略。自2021年起，君樂寶投入併購資金約50億元。前後收購思克奇食品、皇氏來思爾、銀橋乳業，同時進行了多筆戰略投資，包括茉酸奶、酪神世家，結果都不盡如人意，酪神世家已破產清算，茉酸奶更是已經出現減值。收購的過程更是產生巨額商譽，未來都將直接衝擊利潤端。
對奶製品企業來說，渠道始終是重要的發展根基之一，而君樂寶近幾年經銷商網絡正在「失血」。招股書顯示，2023年至2025年，君樂寶新增經銷商數量呈遞減態勢，2024年及2025年終止合作經銷商數量均高於新增經銷商數量，2025年期末經銷商數量比2023年期末減少了564家。
對君樂寶來說，不僅要處理複雜的股權結構帶來的資本兌現壓力，更需要通過IPO融資來緩解企業債務壓力。在乳業行業競爭不斷加劇，老牌乳企加速轉型，新興品牌搶佔市場份額的雙重壓力下，君樂寶的資本之路遠沒有看起來的那般「光鮮亮麗」。
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