聚慧食品備受詬病的招股書：以價換量增收不增利，投資機構遞表前紛紛退出

2026年6月17日，聚慧食品科技有限公司（以下簡稱，聚慧食品）向港交所遞交招股書，獨家保薦機構爲中信建投國際。

依託近二十年餐飲調味定製深耕，公司是國內規模最大的第三方中式複合調味品定製供應商，服務海底撈、老鄉雞、呷哺呷哺等超13萬家連鎖餐飲門店。但從招股書披露的完整財務信息來看，公司規模擴張背後潛藏多重隱憂。

與此同時，在近日證券時報的相關報道中指出，以6月遞表的某調味品公司招股書的概要章節中前三頁中，僅介紹公司是一家複合調味品公司。同時，招股書中還充斥着大量的「宣傳用語」，比如「有人的地方就有中國味道，有中國味道就有聚慧餐調」、「精湛的烹飪，一半是藝術，一半是科學」等。

在日前召開的香港交易所未來科技峰會上，港交所相關負責人劉穎則指出：一些港股IPO企業的招股書，不但文字浮誇，而且內容晦澀難懂！具體表現爲：一些原本極爲簡潔的業務模式、業務流程，相關內容晦澀難懂；商業模式、收入確認方式等核心內容表述晦澀、冗餘繁雜。

劉穎在會上表示，某些企業的招股書，把具體的商業模式和收入確認方式寫得極爲複雜，這些企業的商業模式、盈利邏輯本就具備特殊性，更需要通過清晰直白的披露方式向市場拆解核心經營與營收邏輯，但他們卻不直接明瞭將公司商業模式、收入確認方式等描述清楚，提升了市場解讀難度。相關內容不僅普通投資者難以讀懂，就連部分行業機構從業者也無法快速釐清企業真實經營與盈利邏輯，這已然成爲港股IPO信息披露環節的突出痛點。

劉穎告誡港股IPO企業：這些有質量問題的招股書，會嚴重拖慢IPO審核速度。撰寫商業模式以及收入確認內容時應摒棄冗餘專業話術，改用平實通俗表述，在介紹商業模式和收入確認時用比較簡單和清楚的文字去寫。

產品結構較爲單一，持續降價擠壓利潤空間

根據弗若斯特沙利文出具的行業報告，2025年國內複合調味品整體市場規模達1302.00億元，預計2025年至2030年行業複合年增速可達9.8%；其中餐飲定製類複合調味品2025年市場規模爲243.00億元，預計未來五年複合年增速爲12.5%，顯著高於標準調味品賽道的增速。

對比海外成熟市場，2025年中國複合調味品在國內整體調味市場中的佔比僅爲25.50%，而美國、日本該佔比分別達到54.70%、53.90%；同時，國內餐飲連鎖化率僅爲22.90%，遠低於美國的56.90%與日本的53.20%，可見連鎖餐飲的標準化調味需求仍具備長期增長空間。

據天眼查及招股書顯示，聚慧食品品牌運營主體可溯源至2008年3月。聚慧食品作爲國內規模最大的第三方中式複合調味品定製供應商，以「讓餐飲更簡單」爲核心使命，聚焦連鎖餐飲客戶需求，打造一站式全景調味解決方案，幫助連鎖品牌統一門店口味、簡化後廚操作，旗下產品覆蓋火鍋、中餐、快餐等多元餐飲場景，累計服務超13萬家連鎖餐飲門店。

零售專家胡春才表示，To B調味品業務和To C零售調味品有着明顯區別。C端面向普通消費者，決策主體分散且大多缺乏專業判斷，品牌影響力會左右消費選擇；但B端服務餐飲企業，採購方均爲專業團隊，會重點衡量產品本身的品質、性能與綜合性價比，同時企業能否匹配客戶專屬需求、提供定製化配套服務的權重更高，而聚慧食品依託全鏈路研發與30個應用中心打造定製服務體系，正是其維繫競爭優勢、保障議價能力的核心支撐。

2023年至2025年及2026年一季度（報告期內），公司營業收入依次爲10.30億元、11.36億元、11.06億元、2.97億元；對應歸母淨利潤分別爲1.23億元、1.53億元、1.25億元、2973.2萬元，淨利潤率分別爲12%、13.5%、11.3%、10%；毛利率分別錄得30.50%、33.40%、30.70%、30.20%，業績增長動能波動。

從收入結構拆解，公司業務抗週期能力偏弱，營收高度綁定單一定製調味品品類，業務結構單一風險突出。報告期複合調味品定製產品貢獻收入分別爲10.03億元、10.84億元、10.55億元、2.84億元，佔各期總營收比重穩定維持在95%以上，2026年一季度佔比更是達到95.70%；而在定製業務內部，火鍋類調味品又是絕對核心收入來源，各期收入6.20億元、6.85億元、6.69億元、1.82億元，營收佔比常年突破60%。這意味着火鍋餐飲賽道景氣度、頭部火鍋品牌訂單增減，會直接左右公司全年經營表現，缺少多元化品類對沖行業波動。

盈利走弱的核心誘因來自持續降價的經營策略，報告期內定製調味品單位售價逐年下行，公司長期依靠「以價換量」維持訂單規模，對下游餐飲客戶議價能力偏弱直接壓縮利潤緩衝。2023年產品單價爲21.60元/公斤，到2025年跌至19.90元/公斤，兩年時間累計下滑7.87%；2026年一季度價格進一步下探至19.30元/公斤。

與之對應的是銷量持續走高，2023年銷量4.77萬噸，2025年增長至5.54萬噸，2026年一季度銷量1.53萬噸，增量完全依靠降價換取，並未形成產品差異化溢價。

存貨端備貨抬升，應收款項持續佔用營運資金

在「以價換量」疊加原材料提前備貨的經營策略下，公司資產週轉效率持續惡化，存貨、應收賬款兩項營運資產同步走高，分別帶來減值風險與資金佔用壓力。

原材料成本長期佔據公司成本大頭，原料價格波動會直接壓縮毛利空間。招股書顯示，2023至2025年公司銷售成本分別爲7.16億元、7.57億元、7.66億元，對應原材料採購成本5.74億元、5.98億元、6.05億元，佔當期銷售成本比例依次爲80.20%、79.00%、79.00%；2026年一季度銷售成本2.07億元，原材料成本1.66億元，佔比仍高達80.10%。

而報告期內，原材料存貨分別爲5529.70萬元、1.07億元、6082.50萬元、5945.90萬元。上游農產品原料價格波動頻繁，但公司難以同步向下遊餐飲客戶上調產品售價，毛利持續受到上下游兩端擠壓。

存貨端整體經營隱患同樣突出，報告期公司存貨賬面餘額與週轉天數同步抬升，庫存積壓風險持續累積。2023年末存貨1.17億元，週轉天數46天；2024年末存貨大幅衝高至1.97億元，週轉天數驟增至76天；2025年末存貨回落至1.27億元，但週轉天數仍達77天；2026年一季度存貨規模1.09億元，週轉天數51天。

貿易應收款同樣呈現逐年抬升態勢，壞賬計提規模同步擴張，持續佔用公司營運資金。各期末，公司貿易應收餘額分別爲8408.70萬元、8036.80萬元、8574.70萬元、9523.80萬元，整體震盪上行；對應減值虧損準備分別爲122.90萬元、166.40萬元、392.30萬元、437.20萬元，壞賬計提逐年加碼。

盈利、資產週轉之外，公司現金流結構同樣存在明顯短板，經營現金流波動大，疊加上市前全額回購優先股的大額資金流出，賬面貨幣資金近乎腰斬，本次IPO對補充流動資金訴求極強。

經營現金流層面，報告期淨流入起伏明顯，盈利轉化現金的能力並不穩定。2023年經營活動淨流入1.46億元，2024年回落至1.06億元，2025年小幅回升至1.27億元。即便年度營收穩定突破10.00億元，經營現金淨流入僅維持在1.00億至1.50億元區間，再疊加存貨、應收賬款長期佔用流動資金，企業內生造血能力不足以覆蓋擴產、日常經營的資金需求。

而歷史上一輪資本操作進一步大幅消耗公司現金儲備。2021年公司通過發行A輪優先股，引入CPE、經緯等多家財務機構，合計募資1.45億美元；2022至2025年間，公司分批次全額回購全部機構所持優先股，融資端產生巨額淨流出，2024年融資現金流淨流出19.09億元，2025年淨流出20.07億元，全部用於返還機構原始投資本金，財務機構並未獲得退出收益。

這一全額回購動作直接造成賬面貨幣資金大幅縮水，2023年末公司貨幣資金餘額2.57億元，到2025年末僅剩餘1.33億元，兩年時間規模近乎腰斬。當前企業自有資金儲備薄弱、經營現金流不穩定，疊加產能擴張、日常運營持續存在資金缺口，本次港股IPO募集資金中將有相當比例用於補充營運資金，側面反映企業自有資本積累嚴重不足。

股權治理層面，聚慧食品股權高度集中於兩位實控人，上市後中小股東缺乏有效制衡機制。創始人苟中軍、王先生簽署一致行動協議，合計持有公司90.00%股權；剩餘10%股權由吳先生通過BVI離岸主體BVI-WAZS持有，不存在其他財務、產業機構股東。

2021年入局的全部A輪機構均已在2024至2025年完成全額退出，上市前股權完全由創始團隊把控。待發行完成後公衆股東持股比例偏低，股東會、董事會層面難以形成制衡約束，存在實控人獨斷決策、關聯資金往來、利益輸送等潛在治理風險，中小投資者話語權較弱。（港灣財經出品）

《港灣商業觀察》蕭秀妮