港股科網反彈能否持續？關鍵不在便宜，而在能否走出“賠率陷阱”

近期港股科網股出現一輪修復。7月8日， $恒生科技指數 (800700.HK)$ 繼續高開，站上4600點。主要科網股龍頭均從6月底的低位有所回升。其中， $阿里巴巴-W (09988.HK)$ 和 $美團-W (03690.HK)$ 成为领涨龙头，美團反彈超過24%，阿里反彈超過20%； $騰訊控股 (00700.HK)$ 和 $百度集團-SW (09888.HK)$ 的反彈幅度也超過了15%。

市場開始重新討論一個問題：港股是不是已經到了底部？這輪反彈是否能持續呢？

一、現在是不是底部？

這輪反彈的直接原因，來自於美聯儲緊縮預期緩、估值底部和資金的再平衡。

第一，美聯儲緊縮預期緩和。

前期美債利率走高、美元走強，對港股估值形成壓制。港股科網、創新藥、有色等板塊都屬於對利率較敏感的資產。一旦油價回落、通脹壓力下降、美債利率下行，這些低估值資產的分母端壓力就會緩解。近期恆科和創新藥反彈，本身就帶有這個邏輯。

第二，全球資金出現再平衡。

今年全球資金過度集中在AI硬件資產，韓國、中國臺灣、美股半導體都已經漲得很充分。當科技波動加大時，低估值、不擁擠的港股資產，機會成本會下降。

這一輪全球科技牛市的核心，並不是傳統互聯網平臺，而是AI資本開支、to B大模型、算力硬件、存儲、半導體設備、先進封裝。港股互聯網巨頭雖然也在投入AI，但市場目前更願意給“硬件瓶頸”和“企業級AI變現”定價。港股科網更多仍是平臺業務、廣告、電商、本地生活、遊戲和內容生態，無法完整享受全球AI硬件行情。

這也是爲什麼港股內部並非所有科技都弱。貼合AI大模型、硬件、IPO新資產的公司，表現並不差。弱的是指數本身的結構。

過去港股便宜，但買港股的機會成本很高，因爲AI硬件一直漲，資金不願意從強趨勢資產裏出來。現在如果科技股波動變大，資金就會重新評估賠率。恆科、有色、創新藥這類低估值資產，至少具備階段性再平衡的吸引力。

第三，估值相對底部，回購明顯增加

從調整幅度看，從去年10月高點算起，恆生科技已經回調約9個月，跌幅超過33%，僅次於2021—2022年那輪深度調整。

估值也是類似結論。當前恆生指數動態市盈率約9.7倍，處於過去10年18.6%分位，接近歷史均值下方一倍標準差，但仍高於2008年、2022年、2024年初等歷史大底位置。恆生科技動態市盈率約15.1倍，處於歷史13.7%分位，已經低於歷史均值下方一倍標準差，也低於2022年水平，但仍高於2024年初和去年“對等關稅”衝擊時的低點。

資金和情緒指標也支持“階段低位”的判斷。南向資金、公募港股配置、海外主動基金配置，都回到了924前後的低位。港股回購明顯增加，6月回購次數達到1790次，規模超過300億港元，爲924以來最高。歷史上，回購加速通常和市場底部區域有較強相關性。

二、個股方面，部分科網股跌出合理估值

指數沒有到歷史大底，但部分核心公司已經跌出了底部定價。

估值方面， $騰訊控股 (00700.HK)$ 當前動態市盈率約16.23倍，回落到近五年曆史38%百分位。預測市盈率爲15.5。風險溢價也處在歷史極值區間，騰訊動態股息率1.11%。 $阿里巴巴-W (09988.HK)$ 當前動態市盈率約16.61倍，回落到近五年曆史24%百分位，預測市盈率爲18.8。這說明部分權重龍頭的估值已經被壓到相對低的位置。

騰訊於7月6日正式發佈其Hy3模型，引起了市場的關注。Hy3並非前沿模型，但它在騰訊構建生態系統所需的智能體（Agentic）服務能力方面邁出了可信的一步。在工具調用穩定性、幻覺控制（從12.5%降至5.4%）和多輪對話保持能力（MRCR從42.9%提升至75.1%）方面達到GLM-5.1級別的推理能力，但相比GLM5.2還有比較明顯的差距。

另外，不能拋開價格談性能，騰訊雲API定價爲輸入/輸出每百萬tokens 1.0/4.0元人民幣，緩存命中輸入每百萬tokens 0.25元人民幣，顯示出經濟實用的特點。

摩根斯坦利認爲：騰訊開源模型Hy3的發佈帶來了顯著的智能體能力提升和產品體驗改善，Hy3的能力已在騰訊的多個產品中得到驗證，這有望形成一個良性循環，同時，其API定價具有成本效益（輸入/輸出每百萬tokens 1.0/4.0元人民幣）。這種提升形成了一個“產品矩陣提供真實反饋 → 優化模型 → 模型能力提升惠及所有產品”的良性循環。

三、交易上應該看什麼？風險點在哪裏？

這輪港股反彈，說明低估值資產的階段修復已經具備條件，但形成強勁反轉，要靠基本面驗證。真正能讓港股走出底部的，仍然是兩類變化：一類是政策重新托住居民端和消費端，另一類是龍頭公司在AI應用和商業化上交出超預期答案。接下來重點看三個信號：

第一，看美債利率和美元。如果美債利率繼續回落，港股科網、創新藥、有色等利率敏感資產會繼續受益。反過來，如果美國通脹重新擡頭，美聯儲緊縮預期升溫，港股反彈會先受壓。昨日美恢復對伊石油制裁並開始一系列打擊，週二油價升溫，霍爾木茲海峽24小時狀況監控當前入境超大型油輪（VLCC）數量已顯著減少，也是需要密切關注的風險變量。

第二，看7月政治局會議和三季度財政節奏。市場並不一定需要大水漫灌，如果出現居民端和消費端的政策邊際改善，就會給港股科網和消費相關資產提供一定修復基礎。

第三，看二季度財報。阿里、美團、京東要看補貼戰是否緩和，利潤率是否止跌；騰訊要看廣告、遊戲、視頻號和AI應用有沒有超預期；快手、百度要看AI產品能否形成收入貢獻。財報將決定這輪反彈是估值修復，還是盈利修復的開端。

第四，類似於“DeepSeek時刻”的產業催化，指的是龍頭公司在AI上拿出超預期突破，讓市場重新相信港股科網也有產業趨勢。對騰訊、阿里、百度、快手來說，AI不能只停留在大模型投入、算力投入、產品發佈。市場最終要看商業化：雲收入、廣告轉化、企業客戶、內容生成效率、利潤率改善。

同時，港股下半年解禁壓力較大。報告提到，7月和9月港股解禁規模位居歷史前列。整體解禁未必決定大盤方向，但對部分個股會形成明顯衝擊，尤其是解禁佔流通比例較高、前期漲幅較大的新經濟公司。

風險方面，資金再平衡可能只是短期交易。海外和南向資金雖然低配港股，但資金迴流需要盈利改善配合。單靠“低配”和“便宜”，很難支撐長期趨勢。

總結來看，港股科網已經具備反彈條件，更像底部區域的修復交易。估值低、倉位低、情緒低、回購多，疊加美債利率回落、科技擁擠交易波動，短期修復有基礎，具備安全邊際。要從修復交易走向趨勢行情，還需要等盈利和產業催化接上。

瀏覽 64.9萬