德林控股DL Holdings

參與了話題 ·

跟着資金，感受趨勢

文 | 陳寧迪

2026年5月凱文·沃什就任聯儲局主席，其減息縮表主張開始驅動美元指數顯著走強，6月23日達到了101.17，創下近一年來新高。

圖1：美元指數日度走勢，來源：Investing

美國有擔保隔夜融資利率（SOFR）在近兩個月顯著高於聯邦資金有效利率（EFFR），說明銀行系統的錢開始變緊了。因爲SOFR利率是抵押國債借錢的利率，正常情況下SOFR應低於聯邦基金有效利率，因爲一個有抵押一個沒抵押，充分說明市場流動性偏弱了。

圖2：美國 SOFR和聯邦基金有效利率，來源：Bloomberg

資本市場呈現K型走勢

隨着資金收緊，市場出現了明顯的K型分化。一邊是AI、存儲相關的股票屢破新高；一方面，黃金、石油、國債等資產價格持續低迷。下面這張圖展示了今年4月以來各類資產的收益情況。

圖3：今年4月以來各類資產表現，來源：Bloomberg（國債利率爲右軸）

黃金進入熊市。截至6月23日，現貨黃金報4110美元/盎司，較5400美元的高峰已經跌去1300美元。一直都唱好黃金的高盛最近也發佈研報稱將2026年黃金目標價從每盎司5400美元大幅下調至4900美元。

原油價格因爲美伊衝突有望結束進入了下行通道。4月7日，美國和伊朗在伊斯蘭堡達成停火兩週的協議，伊朗確認重新開放霍爾木茲海峽，原油從112美元的高點開始回落。雖然美伊談判多次反覆，一波三折，但是雙方最終在6月22日宣佈達成協議。原油價格有望回落到更低的水平。

凱文·沃什的貨幣政策綱領是——減息縮表。鑑於美國短期通脹在高位（5月CPI爲4.2%），加上6月17日的聯儲局議息會議通過了相對鷹派的聲明，年內加息概率大幅上升。美國十年期國債利率可能在目前4.5%的基礎上進一步走高。

唯一熱鬧的就是股市了，韓國綜合股價指數半年漲了99%，費城半導體指數漲了103%，日經指數半年時間漲了38%。相反，標普500只漲了8.15%，如果排除科技股，標普500的漲幅只有2.1%。所以我們可以更進一步說，唯一熱鬧的就是 AI 概念股了。韓國綜合股價指數的漲幅全靠三星和SK ，因爲這兩家的市值佔韓國股市總市值的50%。日本股市上漲鎧俠是最重要的推動者，該公司股票一年漲了3513%，目前市值超過豐田成爲日本第一，市盈率91倍。股價上漲的原因也是 AI 概念推動，鎧俠的閃存供不應求。

圖4：2026 年年內全球主要股票指數累計收益走勢對比，來源：公開資料整理

大家看到的是AI的熱度，AI改變世界的可能，AI改造人類的可能。我看到的是資本永不眠，週期永遠在。

歷史上的週期

遠的不說，就拿我親身經歷過的事情舉例。2003年我在投行工作，當時我負責液晶面板產業。液晶面板最初是1968年在美國誕生的，但後來日本成爲了這個產業的王者。精工愛普遜、夏普等公司佔據重要地位，1994年，日本在全球面板產業的市場份額已高達94%。而韓國眼見日本的成功，試圖複製日本的路徑，以三星、LG、現代集團爲代表的韓國企業開始追趕。1997年，韓國企業成功搶佔了日企的市場份額。1999年，三星以18.8%的份額位居全球平板顯示器市場榜首，LG達到16.2%，名列第二，一舉超過曾連續霸榜多年的夏普。韓國企業可謂是風頭無兩。

當時的液晶顯示面板的技術迭代非常迅速，就像今天的顯卡和大模型一樣，每3個月、6個月就要迭代一次。當時的液晶顯示屏屏幕不斷變大、變薄，色彩解析度不斷變高。每一代的投入都是數百億級別。當時韓國已經是第六代了，而中國只到了第三代。我當時在韓國的工作就是爲國內的企業收購韓國企業淘汰掉了第四代的產業鏈。

時間到了2007年，市場邏輯發生了巨大的變化，之前沒有人能夠預料。不是因爲技術落後了，也不是因爲競爭對手。而是iPhone手機問世了。智能手機的出現改變了人們的行爲習慣，人們不再熱衷追求更大更薄的電視，而轉向小小的手機上。而手機顯示面板只需要第四代技術就夠了，爲什麼還要那麼大的投資呢？這一小小的行爲習慣改變讓韓國此前的巨額投資全部泡湯。而中國後來居上，不斷拉低價格，最後導致韓國的產業地位被中國替代掉。這是我經歷的第一個行業泡沫。

2007年前後，市場上的資金都去了美國房地產市場，房地產相關的金融產品熱銷，就是後來的MBS。後來的事情大家都知道，金融風暴。金融風暴後，市場的資金開始去到消費板塊，因爲這是確定性很強的產業。金融風暴時，在S&P 500暴跌約-37%的極端環境中，必需消費品全年下跌約-14%至-15.4%，成爲唯一相對最抗跌/表現最好的板塊。

2015年資金又聚集到了互聯網產業，蘋果市值6834億美元，成爲指數權重榜首，納斯達克綜合指數在2015年7月觸及5231.94點的階段性新高，打破了2000年互聯網泡沫破裂以來的紀錄。

圖5：納斯達克指數在2015年重回2000年泡沫時記錄，來源：Google

2020年開始，疫情導致線下消費都萎靡了，資金又去了輝瑞、莫德納等疫苗、生物科技公司。2022年 ChatGPT推出後，資金又來到了以AI爲首的科技板塊。

圖6：輝瑞股價在2021年達到歷史記錄，來源：Google

內地也一樣。只不過有自己獨立的行情，中美貿易戰期間，2018年最火的股票也是消費股，背後原因和美國當初一樣，需求剛性讓他們成爲避險首選，茅台就是這個週期表現最強的股票。

隨着中國大力補被美國卡脖子的短板產業，市場看到信心。消費股週期過去，市場開始追逐以新質生產力爲首的科技股，寧德時代、比亞迪等股票表現優秀。隨着中美在AI領域競爭的白熱化，中美市場熱點同時到了AI相關產業。聯訊儀器、源傑科技、寒武紀、中際旭創股價漲幅超越貴州茅台，成爲市場新貴。

圖7：貴州茅台不再是A股股王，來源：同花順

每一次市場熱點都會帶來資金的聚集，每一輪週期大概就在2-3年的時間。兩年後資金套利離開，泡沫破滅，資金又會前往新的板塊。現在這輪AI熱潮也是一樣，2025、2026這一輪過去後，會往哪裏走？

回頭看看，2021年快手在香港上市，當時快手營收810億，虧損780億，可是市值達到了2萬億港元。而現在快手的收入漲到了1400億，盈利200億，但市值反而只剩下了2000億，跌了90%。我看最近很多AI概念股也很相似，收入很少，但是市值卻上千億，甚至上萬億。

這些泡沫都不是憑空產生的。本質上是因爲，在短視頻、AI這些領域誕生之初，沒有可以借鑑的方式去給這些公司估值，同時這些公司又真的具備顛覆傳統的潛力。在巨大的吸引力和模糊的前景下，泡沫就這樣產生了。這次的AI、商業航天也是如此，沒有人能真正預計AI未來的收入到底有多少，但它們卻有可能在未來顛覆社會。這種泡沫是沒有辦法避免的，未來隨着具體業績的落地，泡沫也會逐漸破滅。就像美國的互聯網泡沫中，大量的互聯網公司紛紛倒閉，但谷歌、亞馬遜等公司卻留下來併成爲了巨頭。投資者不應該賭你持有的是下一個谷歌或亞馬遜，而是讓自己的投資組合穩定的增值。

家族辦公室的使命

從個人情感的角度我當然希望AI能給人類帶來革命性的變化，從投資的角度德林也在積極的擁抱未來。但擁抱未來並不意味着要追趕熱點，真正重要的是看清趨勢，做好資產配置。

在每一次市場的浪潮中，都不能把全部的籌碼集中在一個地方。2007年不能把籌碼全部放在房地產市場，2015年不能全部放在互聯網中，現在也不能全部放在AI上。因爲熱鬧總會冷卻，繁榮也會落幕。只有盛宴過後，風平浪靜，真正的價值才會顯現出來。

現在大量資金聚集在AI賽道，聚集在英偉達、SpaceX、Anthropic、智譜科技、Minimax、DeepSeek等AI概念股。真正的市場風險並不在技術細節、不在市場佔有率，而在大家都不注意的地方出現，甚至可能徹底改變整個市場的邏輯。就像IPhone手機的出現改變了人們看電視的行爲，不是電視屏幕效果不好了，不是競爭對手搶走了市場，而是整個消費邏輯出現了變化。

週期是永恒的，每一次的科技進步都會被更新的進步替代掉。擁抱未來當然是正確的，更重要的是如何選中一條正確通往未來的路，如何提前佈局下一個週期。

總結

1. 近期資產表現出現分化，股市表現優秀，其他資產，包括債市、黃金、原油都有所下滑。

2. 股市的表現主要由科技股推動，尤其是AI、存儲龍頭。大量資金聚集在擁擠賽道。

3. 縱觀歷史來看，資金往往在不同板塊之間輪動，週期永遠存在。這次股市的上漲也是一次週期。

4. 真正的價值不在於追趕熱點，而在於看清宏觀的方向趨勢，在長期主義的視角下實現財富穩定增值。

作者簡介：

陳寧迪，畢業於芝加哥大學，獲經濟學及統計學（榮譽）學士學位，於環球金融行業有超過26年經驗，先後創立德林證券及德林家族辦公室，曾是香港證監會授予之第1、4、6號牌照持牌負責人。現任德林控股集團董事局主席、執行董事及首席執行官，香港有限合夥基金協會副會長，著有《財富聚變時代：發掘逆週期的生存智慧》。

免責聲明

本文章僅供參考，投資者應僅依賴公司公告所載資料作出投資決定。

本平台所載的信息和材料，包括文本、圖形、鏈接或其它項目來自第三方信息終端，僅供一般參考用。任何情況下，本平台所發佈的信息均不構成投資建議。

未經本公衆號授權，任何人不得擅自轉載。

微信涉及的內容僅供參考，版權歸德林控股及相關內容提供方所有，免責聲明見德林控股官方網站：https://www.dl-holdings.com/

瀏覽 1.8萬