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巴菲特油氣股投資歷程復盤和啓示

從 2002 年的中國石油，後續的康菲石油，到近五年的西方石油，XOM，CVX 等等油氣股票，從事實上來複盤看近二十年的投資歷程中，油氣股票近二十年來一直是伯克希爾的偏好之一。縱覽這幾次投資，中石油給了巴菲特非常豐厚的回報，其他幾個標的屬於高勝率，但收益穩健且平平的投資選擇。

儘管巴菲特一直陳述自己對油價的判斷沒有額外的能力，他也在不同的場合陳述，投資油氣股的回報，非常依賴油價的變動的預期，我們也許也可以反推，每次巴開倉/加倉油氣股的時候，對油價至少是不悲觀的。本文主要復盤巴菲特對油氣股的投資歷程以及啓示。不代表任何投資建議，請自擔風險。

一、巴菲特和伯克希爾投資油氣股的歷史

圖片來源:筆者自制

1. PetroChina：最典型的便宜資源股

2002-2003 年，Berkshire 買入 PetroChina 約 1.3% 總股本，成本 4.88 億美元。

2007 年股東信裏，Buffett 寫到，當時這個價格把整個公司估成約 370 億美元，而他和 Munger 覺得公司值約 1,000 億美元。到 2007 年，油價上升、公司儲量建設做得好，市場價值升到約 2,750 億美元，Berkshire 把持倉賣掉，拿回約 40 億美元。

爲什麼中石油 2002-2003 年看起來這麼便宜？2002 年淨利潤約 56.7 億美元，買入估值約 6.5 倍 PE；2003 年淨利潤約 84.1 億美元，對應約 4.4 倍 PE。book value 也便宜：2002 年股東權益約 382.6 億美元，對應約 0.97 倍 PB；2003 年股東權益約 430.9 億美元，對應約 0.86 倍 PB。真正有吸引力的是幾件事疊在一起：低 PE、接近賬面價值的價格、上游油氣儲量巨大、現金流強、負債不重，而當時 WTI 油價還在 2002 年均 26.18 美元、2003 年均 31.08 美元的較低區間，遠沒有進入 2004-2007 年的高油價狀態。

中石油更像巴菲特最熟悉的東西：一個巨大資源公司，在高賠率下被市場用遠低於內在價值的價格出售。

2. ConocoPhillips：高位買油價 beta 的反面教材

2008 年，Buffett 買入大量 ConocoPhillips。2008 年股東信裏，他自己把這筆稱爲「major mistake of commission」，並承認是在 oil and gas prices 接近高位時買入，沒有預料到下半年能源價格大跌。他還寫到，即使未來油價上漲，糟糕買點也已經讓 Berkshire 付出數十億美元代價。

買的時候油價多高？他是在 WTI 從年初一路衝向月約147 歷史峰值的過程中買入的（他自己的措辭是「near the peak」），全年開倉成本約 70 億美元。換句話說，他對油價不僅不悲觀，甚至在高位向上外推——這正是出錯的根源。

後續爲什麼暴跌？ 2008 下半年金融危機引爆全球需求驟降，WTI 從 7 月約崩到月月均約41。到 2008 年底，這筆成本約 70 億、市值已跌到約 44 億美元（賬面浮虧約 26 億）。

爲什麼賣出而不是持有？他賣 COP 不是因爲轉空油價。2008 年信裏寫得很清楚：寫信時油價 $40-50，他「仍然認爲油價未來大概率遠高於現價」；他把 COP 和 JNJ、寶潔並列爲「本想保留、卻被迫賣出的持倉」，賣出是爲了在危機中保留充足現金。所以這筆教訓要分兩層：買點是真錯（高位追油價 beta），賣點卻是流動性管理，不是油價判斷翻空。

3. XOM：低利率環境下的高質量現金替代品

2013Q3，Berkshire 13F 披露 Exxon Mobil 大倉，約 4,009 萬股；2014Q4，XOM 從 13F 消失。2015 年會里，Buffett 說這筆小賺，Munger 的解釋更直接：低利率環境下，考慮 Exxon 的分紅，它可以看作「not a bad cash substitute」。

當時油價？ 2013 年夏天開倉時 WTI 在的高位平台；清倉時油價正從年中約106 下行、12 月已跌到約 $59（OPEC 增產 + 頁岩過剩引爆的 2014-2016 大跌剛開始）。Gregg Warren 在 2015 年會的描述是：他基本「按成本價（at cost）」在油價下跌中清掉了 XOM。

爲什麼這麼快賣、是不是有更值得買的？都對。它從一開始就不是核心倉，而是低利率下的現金替代；一旦有更好的用錢去處就換掉——Buffett 原話：「It worked out OK. There were other things we could have done a lot better.」等於直接承認有更值得配置的地方。清倉時點（2014Q4）剛好躲過隨後的大跌，但他的口徑是資金再配置，不是預判油價。這一筆對「開倉即不悲觀油價」的反推支持最弱：他買 XOM 的理由是分紅和流動性，對油價基本中性。

所以 XOM 不是當前能源倉，也不是長期油氣核心倉。對XOM 投資更像短期的現金替代：大公司、流動性好、分紅高、比現金多一點收益彈性。

4. CVX：綜合油氣巨頭，代表油氣能源現實主義

2020Q4，Berkshire 13F 首次披露 Chevron 倉位，48,498,965 股。2022Q3，CVX 持倉到 165,359,318 股，處在峰值附近。到 2025Q4 還有 130,156,362 股；2026Q1 降到 84,375,856 股，單季減少約 35%。

各動作對應的油價：

• 2020Q4 首建（4,850 萬股）：WTI ~$40（疫情後低位）。

• 加倉到 2022Q3 峰值 1.65 億股：主力加倉在 2022 年上半年油價 $95-124 的尖峰期（與同期建 OXY 普通股同一窗口）。

• 2022Q3 到 2025Q4 緩慢減到 1.30 億股：油價在 $60-95 之間、跨多種價位逐步減。

• 2026Q1 大砍 35%（1.30 億 → 8,438 萬）：見下。

“26年減倉的時機。單季 -35% 的大砍記在 2026Q1 的 13F（即在 2026 年 1-3 月之間賣出），不是 2025Q4。2025Q4 油價確實低（月均 ~），但他真正大砍的那個季度，油價正從月的60 漲到 3 月底的 ~$103（一季度內漲約 70%）。所以他不是在低油價砍倉，而是砍在油價拉升的過程裏。（Berkshire 持 CVX 不足 10%、沒有 Form 4，無法精確到賣出當日，但方向清楚：不是被低油價逼着賣。）

更關鍵的是，CVX 的增減基本不是油價擇時： 2020 低油價建、2022 高油價加、之後跨越各種油價一路減；而且 2026Q1 同一輪油價尖峰裏，他把 OXY 原封不動地留着、只砍 CVX。可見 CVX 是「通用油氣 beta」的戰術倉——降低通用敞口、保留特殊 OXY——不是「看空油價」的信號。

Buffett 2021 年會談 Chevron 時，回答的不是「油價會不會漲」，而是「買油氣公司是不是有道德問題、能源轉型會不會讓油氣公司沒有未來」。他的意思是：油氣能源有外部性，但現代經濟還不能在很短時間內不用油氣，所以不能把 Chevron 簡單等同於菸草公司，也不能只因爲它是油氣公司就排除。買 CVX 是大型綜合油氣公司提供的真實能源暴露、分紅回購和資產負債表質量；即使 2026Q1 已明顯減倉，它仍是 Berkshire 的重要能源持倉之一。

5. OXY：最特殊的一筆，從結構化融資變成長期普通股

OXY 這條線不能從 2022 年開始看。2019 年，Berkshire 先給 Occidental 收購 Anadarko 提供 100 億美元融資，拿的是 8% preferred 和 warrants。這是 Berkshire 很擅長的交易：別人需要確定資金，它提供大錢，但拿優先收益和上行權。

2020 年會，Buffett 對 OXY 並沒有硬拗。他承認油氣生產公司投資很大程度取決於油價，並承認在油價暴跌下階段性看是錯誤。

轉折在 2022 年。Buffett 在年會說，自己讀了 OXY 的投資者材料和電話會，覺得 Vicki Hollub 說的內容「made nothing but sense」，於是開始買普通股。但他同時強調沒人知道明年油價，原話裏有很短的一句「Nobody does」。

2023 年會，他又強調 OXY 的 Permian 位置、Hollub 管理層，並明確說不買控制權。2024 年會則把 OXY 說成長揸取向。到 2026Q1，Berkshire OXY 普通股保持 264,941,431 股不變；2026 年 1 月，Berkshire 還完成了 OxyChem 收購。OxyChem 是資產收購，不是 OXY 普通股加倉；它客觀上幫助 OXY 回收現金、降低複雜度，但不能直接等同於 Berkshire 繼續增持 OXY。

OXY 因此不是簡單油價 beta。它是交易結構、資源位置、管理層、去槓桿和資本配置共同成立的特殊倉位。

貫穿 OXY 全程的油價背景（也是「油價不是扳機」最乾淨的一段證據）：

• 2019 優先股+權證：承諾時 WTI ~$64（4 月），deal 在當時油價下算得過來賬。

• 2020 年會：WTI 五月合約一度跌到負 $37，優先股一度看着很糟，但他沒動這筆結構。

• 2022 建普通股大倉：買在 3 月 WTI 的尖峰（見123.64，2008 年以來最高、俄烏開戰第二週），付出的 OXY 股價 $48-56——這是他全部油氣開倉裏油價最高的一次。

• 2023-2024 持續加：油價的中位區間；最後一筆可見增持，71、OXY 股價 $46.8。

• 2026Q1：油價從飆到103 的尖峰裏，他把 OXY 原封不動（同期 CVX 卻砍了 35%）；OXY 的 13F 市值從約 109 億升到 172 億，是股價從 ~漲到65 撐起來的，不是加倉。

所以 OXY 的買點橫跨從負到124 的整個油價區間，而他的動作（承諾、開倉、加倉、按兵不動）始終由結構 / Hollub / Permian 驅動，不由油價水平驅動。

圖片來源:筆者自制

三、當前油氣持倉：現金/短債高，但 OXY/CVX 仍在

截至 2026Q1，Berkshire 現金及等價物 514.78 億美元，短期美國國庫券 3,392.61 億美元，13F 披露股票組合市值約 2,630.96 億美元。用這個口徑看，目前伯克希爾能源相關普通股持倉是：

圖片來源:筆者自制

四、幾個問題

除了事實整理，最後要回到幾件事：Berkshire 爲什麼在高現金狀態下還保留油氣股；Buffett 到底在什麼條件下會買油氣；這些股票是不是同一類投資；它們是否符合他的審美；這是否可以理解成一種戰略看多；以及它和滯漲有什麼關係。

1. Berkshire 倉位很低，爲什麼還保留 OXY/CVX？

2026Q1 的事實是：Berkshire 現金和短債很高，OXY 普通股持平，CVX 減倉。

OXY+CVX 普通股約佔 13F 股票組合 13.2%，OXY 還有 preferred 和 warrants，說明這不是「隨便留一點」。更準確的說法是：**Berkshire 不是戰略看多短期油價，而是戰略性接受一部分優質油氣資產暴露，以及現金替代品。

這裏的「戰略性」體現在三點：第一，Berkshire 認爲現代經濟不會很快擺脫油氣，CVX 這類 integrated major 仍有現實需求；第二，OXY 不是普通油價 beta，而是疊加了 Permian 資源、Hollub 管理層、去槓桿、preferred/warrant 歷史結構和後續資產交易；第三，在高現金環境裏仍保留這類倉位，說明它們不僅僅替代現金的短期選擇，而是少數仍能進入長期組合的實物資產/現金流暴露。

2. Buffett 通常在什麼情形下持有油氣股？

從歷史看，不是因爲他覺得自己能預測油價。他買油氣股，通常要滿足其中一種額外條件：

• 像 PetroChina：價格低到足以覆蓋週期風險，既有低 PE，也有接近賬面價值的資產價格，還有巨大儲量。

• 像 XOM：在低利率環境裏，大型、穩健、高流動性、帶分紅的公司可以階段性替代現金。

• 像 OXY 2019：別人需要確定資金，Berkshire 用 preferred + warrants 拿到優先收益和上行權。

• 像 CVX：大型綜合油氣公司仍能提供現實能源暴露和股東回報。

3. 這些股票符合 Buffett 一貫的風格和審美嗎？

部分符合，部分不符合。

符合 Buffett 審美的部分：

• 便宜：PetroChina 最典型，低 PE、接近賬面價值、巨大儲量。

• 現金回報：XOM/CVX 的分紅和回購，OXY 的去槓桿和資本回報路徑。

• 結構保護：OXY 2019 年 preferred + warrants 很 Berkshire，先拿 8% 優先收益，再保留上行權。

• 管理層和資本紀律：OXY 後來的重點不是油價預測，而是 Hollub 的資本配置和 Permian 資產。

• 能放大資金：這些都是足夠大的公司或交易，能吸收 Berkshire 的大額資本。

不符合 Buffett 理想審美的部分：

• 油氣是 commodity business，價格不是企業自己決定。

• 儲量會遞減，需要持續資本開支，和 See's Candy 那類輕資本複利機器不同。

• 週期和政治/環保變量強，長期確定性不如消費品、保險浮存金、鐵路、公用事業這類他更熟悉的資產。

• 如果買點錯了，安全邊際會迅速消失，ConocoPhillips 就是例子。

所以結論不是「油氣股符合 Buffett 審美」，而是：只有在價格、結構、資產質量、管理層或現金回報足夠強時，油氣股才暫時符合他的審美。沒有這些額外理由，油氣股本身並不是他最理想的生意。

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