熱股時評丨恒生科技：估值錯配，至暗時刻的另一面

一、沒人談論的估值錯配

恒生科技指數目前前瞻市盈率僅 13.9 倍——低於 3 年均值（14.65 倍），逼近 1 年曆史均值減一個標準差水平（13.62 倍）。

當前的市場氛圍，不禁讓人想起 2024 年 9 月，市場對中國科技股定價最悲觀的時刻。雖然當前還沒有跌到極端值，但倉位與情緒的指向已經高度相似。

與此同時，ICE 半導體指數（NYSE Semiconductor Index，SOXX ETF 的基準指數，涵蓋美國上市半導體公司）交易在 32.6 倍，緊貼 3 年高點（34.33 倍），較 3 年均值溢價超過 20%。

另一方面，富時中國 A50（XIN9I）報 11.8 倍，高於 3 年均值（10.79 倍），接近均值加一個標準差（11.84 倍）。在中國資產內，港股恒生指數顯著是低配，也與當下流行的，所謂遠離"老登股"、"中登股"說法一致。

這種分化就是估值錯配。相同的宏觀背景——全球 AI 驅動的資本開支週期——不應該讓一個指數定價在天花板，另一個在地板。

可能市場是對的：恒生科技要繼續跌到 2024 年 9 月級別的估值，而美國半導體板塊估值，就在長債孳息率上升背景下，繼續攀高位。但也有可能，市場需要糾偏，而這個時間有機會正在逼近。

二、阿里巴巴與美團——估值被壓縮，基本面在加速

拆開恒生科技的兩個重磅成分股來看，當前定價的荒謬感更加鮮明。

🔵 $阿里巴巴-W (09988.HK)$ — 現價 HK$106.9，前瞻 2FY EV/S 約 1.04 倍

以 1 年回溯期計算，當前 EV/S 已經跌破了歷史最低水平（1.07 倍）。以 2 年回溯期計算，處於均值減一個標準差（0.90 倍）與均值（1.29 倍）之間。市場對阿里巴巴收入的定價，彷彿它正在萎縮。

事實恰恰相反。3 月季度業績顯示：

① 雲業務收入同比增長 38%，AI 相關產品連續第 11 個季度實現三位數增長。

② AI 產品已佔外部雲收入的 30%，年化收入預計下季度將突破 100 億元人民幣。

③ 一致預期顯示 2FY 盈利增速 40.5%，未來三年收入 CAGR 11.5%。分析師一致目標價 HK$181.59，隱含 70% 的上行空間。

AI 變現不是遠期故事，它正在當季兌現。但估值沒有給出任何反映，如果阿里雲業務放在美股市場上，將會是一個完全不同的故事。

🟡 $美團-W (03690.HK)$ — 現價 HK$74.25，前瞻 2FY EV/S 約 0.72 倍

美團的 EV/S 已經跌到 2 年曆史絕對低位。市場給一家預期收入增長 CAGR 達 11.75% 的公司，只定了 0.72 倍的下一年收入估值。

2026 年一季度業績（6 月 1 日公佈）超預期：經調整淨虧損 50 億元，顯著好於市場預期的 68 億元。核心本地商業經營虧損環比收窄 80%。管理層預計外賣業務將在二季度恢復盈虧平衡。

市場亦忽視美團的投資組合。美團已投資超過 50 家硬科技企業，其中超過四分之一已達獨角獸級別，近 10 家已上市或正在 IPO 進程中。智譜 AI 市值已突破 3200 億元；摩爾線程和沐曦首日市值均破千億；宇樹科技估值 420 億元。

這些不是未兌現的下注，而是已經落地或即將落地的收益——坐在資產負債表上，卻完全不被經營性 EV/S 估值所捕捉，市場上依然將美團按照本地生活業務定價。

三、"五窮六絕七翻身"——技術面的出清

港股那句老話——五窮六絕七翻身——有可能再次教科書式上演。

📌 關鍵支撐位正在被測試或擊穿：

$阿里巴巴-W (09988.HK)$ ：跌穿 HK$100 心理關口，在 30 月均線 107.6 下方運行

$美團-W (03690.HK)$ ：正在測試 2024 年 1 月的前期低點

$恒生科技指數 (800700.HK)$ ：逼近 2026 年 3 月低位（約 4,619 點）

在港股的微觀市場結構中，技術面支撐的破位後果是劇烈的。按金追繳觸發強制平倉，強制賣出引發更多賣出，槓桿倉位的解除，將推高下跌時的成交量。

美團周線級別的交易量，已經相較 25 年 8 月份顯著走低，強制平倉的情況或進入末端，另外，賣空成交量顯著下跌。

當被迫賣出的人全部離場，賣空的數量亦減少，盤口變薄。在這個狀態下，市場變得極其容易點燃——任何催化劑，無論是政策刺激、資金流入，還是一個超預期的業績，都能引發超額波動。市場越乾枯，驅動價格所需的資金量越小。

這個就是大家熟悉的左側交易：

🔴 極度痛苦 → 投降 → 枯竭 → 火花 → 反轉 🟢

當前，我們可能正處於"投降"或"枯竭"階段。估值錯配告訴投資者方向，而技術面的出清告訴投資者——時間可能比原先以爲的更近。

🔗估值數據來源：Bloomberg 一致預期，參考 6 月 17 日收盤價。

【投顧信息】

黃鴻昌 | SFC 中央編號：BRO307

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