伊戈爾2025增收不增利：存貨及應收賬款激增，負債率也攀升

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在A+H的熱烈背景下，伊戈爾電氣股份有限公司（以下簡稱，伊戈爾，002922.SZ）也正在衝刺港交所上市中，獨家保薦機構爲國泰海通證券。

伊戈爾的赴港計劃可追溯至2025年11月。2025年11月24日，公司發佈《關於籌劃發行H股股票並在香港聯合交易所有限公司上市的提示性公告》，公告指出，赴港原因爲進一步推進公司國際化戰略、提升公司國際形象及綜合競爭力。

2025增收不增利，一季度好轉

據招股書及天眼查顯示，伊戈爾成立於1999年，是一家全球電力設備及解決方案供應商。公司提供涵蓋新能源、數據中心、電力分配、工業控制及照明。公司專注於變壓器設備、電力設備及磁性器件產品。此外，公司亦圍繞特定應用場景提供一體化解決方案，致力於爲全球客戶實現可靠高效的運營。

2024年按收入計，在全球中壓變壓設備行業的前五大中國供應商佔市場規模的9.7%，伊戈爾在該等中國供應商中排名第二，市場份額達到2.2%。

於往績記錄期間，伊戈爾的收入主要來自變壓器設備產品、照明產品及其他產品。其中，變壓器設備產品具體可包括新能源產品、數據中心產品、配電產品和工業控制產品。

從2023-2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），變壓器設備產品實現收入分別爲26.27億元、33.9億元和27.82億元，佔當期營業收入的72.6%、73.7%和73.8%，均佔當期總收入的七成以上，收入佔比穩定。

報告期內，照明產品實現收入分別爲8.12億元、9.78億元和6.61億元，佔當期收入的22.4%、21.3%和17.5%，爲公司第二大收入來源。

此外公司還有約5%左右收入來自其他產品。期內，其他產品實現收入分別爲1.78億元、2.34億元和3.27億元，佔當期收入的5%、5%和8.7%，佔比較低。

整體收入表現上，報告期內，伊戈爾實現收入分別爲36.16億元、46.02億元和37.69億元，淨利潤分別爲2.17億元、3億元和1.88億元，經營能力整體穩健。

需要注意的是，報告期內公司的毛利率分別爲21.7%、20.1%和17.8%，淨利潤率分別爲6.0%、6.5%和5%，加權平均權益回報率分別爲9.3%、9.3%和5.5%，2025年1-9月，主要盈利能力指標均有所回落。

根據伊戈爾A股業績顯示，2025年，公司實現營收52.64億元，同比增長13.4%；歸母淨利潤2億元，同比下滑31.45%；扣非後歸母淨利潤1.84億元，同比下滑26.32%。2025年全年，公司歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤均出現明顯下滑，與收入增長出現背離。

此外，2025年公司毛利率17.78%，同比下降2.55個百分點，毛利率下降的主要原因是部分新能源產品銷售價格下降導致。更長時間觀察來看，公司營收及淨利潤降幅，均創下近些年不佳表現。

2026年一季度，公司實現營收12.76億元，同比增長17.71%；歸母淨利潤6867.39萬元，同比增長63.53%；扣非後歸母淨利潤5226.15萬元，同比增長89.82%。

東吳證券研報指出，一季度剔除匯兌損失後，經測算歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤同比+142%/225%，經營性業績增長強勁，表觀業績高於業績預告中值，超市場預期。

2026年有望逐季兌現海外利潤彈性、新增大客戶將爲公司帶來遠期增長空間。2025年是公司完成從通過國內大客戶到直接出海的改革之年，海外工廠陸續落地後，直銷收入佔比自2025年第三季度開始逐步提升。

東吳證券預計，公司2026年隨着海外直銷收入佔比的不斷提高，季度間的利潤率水平有望延續環比提升趨勢。新客戶方面，公司不斷與歐美頭部光儲集成商客戶展開合作，2026年下半年有望落實在訂單和收入上，27年開始放量後能夠打開公司遠期成長空間。

東吳證券表示：發佈Juno系列SST性能優異、在美國展出有望加速海外送樣。2026年4月，公司順利發佈Juno系列SST產品，轉換效率≥98.4%，功率密度達250kW/㎡，支持800+VDC輸出，產品性能優異。爲了加速SST產品在海外的推進，公司在發佈產品後即於美國數據中心展展出，將顯著提升公司在海外的知名度，有望於2026年下半年送樣，率先搶佔市場份額，2027年小規模量產，2028年起貢獻較高增量。

東吳證券維持伊戈爾2026-2028年歸母淨利潤預測分別爲4.8/7.4/11.8億元，同比+139%/+54%/+60%，對應現價PE爲36x/24x/15x，維持「買入」評級。

長江證券也指出，收入端，預計公司一季度收入主要受到海外業務驅動。一季度，國內新能源收入預計受到高基數影響，增速端有所承壓，2025年同期，國內新能源正處於「531」政策搶裝期，交付基數較高。海外方面，尤其是美國市場當前受到AI算力基建需求拉動，變壓器需求逐步攀升。當前公司積極實施全球化戰略佈局，在全球範圍內擁有九個生產基地，四個位於海外市場（泰國、美國、馬來西亞、墨西哥），並在美國德克薩斯州設立的智能變壓器製造工廠於2025年10月投產，未來將結合墨西哥產能，形成服務於北美市場的本地化供應能力，顯著提高交付的確定性並縮短交付週期。

存貨及應收賬款激增，負債率也攀升

除了業務因素外，伊戈爾自身費用率大漲或許也是盈利能力萎縮的關鍵原因。

報告期內，公司研發開支分別爲1.86億元、1.91億元和1.74億元，佔當期收入的5.1%、4.2%和4.6%；一般及行政開支分別爲2.25億元、3.06億元和2.25億元，佔當期收入的6.22%、6.65%和5.97%；銷售開支分別爲8849.1萬元、1.1億元和1.02億元，佔當期收入的2.45%、2.39%和2.71%。

2025年，伊戈爾銷售費用1.26億元，同比增長14.91%；管理費用3.13億元，同比增長12.43%；財務費用4954.82萬元，同比增長103.16%；研發費用2.39億元，同比增長25.05%。整體來看，公司期間費用同比增長1.24億元，同比增長20.54%。

對於增長原因，伊戈爾在年報中表示：銷售費用同比增加1633.48萬元，主要是2025年公司營業收入增長，銷售人員薪酬相應增加所致；管理費用同比增加3463.24萬元，主要是公司運營規模擴大，管理人員辦公差旅及折舊攤銷費有所增加；研發費用同比增加4789.57萬元，主要是公司高度重視技術創新和新產品開發，持續加大研發投入力度以提升產品的技術壁壘和競爭力；財務費用同比增加2515.96萬元，主要是匯兌損失增加以及銀行借款利息增加。

2026年第一季度，公司的銷售費用爲3450.01萬元，同比增長2.5%，管理費用6474.87萬元，同比增長17.48%；研發費用5018.6萬元，同比增長1.45%；財務費用3827.89萬元，同比增長1331.74%。期間費用率均有所上升，主要系匯兌損失導致財務費用有所上漲。

除了盈利能力波動，伊戈爾還面臨需要化解激增的存貨及應收賬款回款問題。

報告期各期末，公司存貨分別爲4.84億元、7.34億元和7.99億元，存貨週轉天數分別爲54天、59.6天和66.8天；貿易應收款項及應收票據分別爲13.38億元、20.93億元和16.54億元，貿易應收款項及應收票據週轉天數分別爲124.6天、134.2天和134.2天。

截至2025年9月30日，7.99億元的存貨約佔同期經營活動現金流淨額的342.3%，導致經營資金被大量佔用。如此高企的存貨水平增加公司面臨市場需求波動、定價壓力及產品過時的風險，特別是在可再生能源及電力基礎設施領域技術快速迭代及投資模式呈週期性的環境下。

截至2025年末，伊戈爾的存貨進一步增長9.58億元，應收賬款增至17.16億元，其中應收賬款主要是2025年內收到客戶回款增加及總資產增加所致。

公司方面也指出：存貨結餘及存貨週轉天數持續增長，表明庫存持有壓力上升，並反映在市場需求有變時產品週轉緩慢或滯銷的風險。

截至報告期各期末，伊戈爾的經營活動產生的現金流量淨額分別爲1.73億元、1.79億元和2.34億元，期末現金及現金等價物分別爲6.34億元、5.52億元和9.77億元。

2025年，公司經營活動產生的現金流量淨額爲6.41億元，同比上升256.94%，主要是收到客戶回款增加所致。

償債能力方面，截至報告期各期末，伊戈爾的流動比率分別爲1.9、1.2和1.2，資產負債率分別爲41.3%、56.3%和54.7%，公司負債水平有所提升，償債壓力加大。2025年，公司資產負債率爲57.94%，到今年一季度又攀升至59.55%。

今年股價漲幅超三成，高管宣佈減持計劃

股權結構層面，截至最後實際可行日期，創始人兼董事會主席肖俊承直接持有伊戈爾1159.93萬股A股，佔公司股東會表決權約2.8%（不包括截至最後實際可行日期本公司所持有的307.99萬股庫存A股）；MegaMax直接持有1.23億股A股，佔本公司股東會表決權約29.2%（不包括截至最後實際可行日期本公司所持有的307.99萬股庫存A股）。

由於麥格斯由肖俊承100%控制，肖俊承與麥格斯構成本公司的控股股東群體。截至最後實際可行日期，肖俊承與麥格斯合計有權行使本公司股東會約32.0%的表決權（不包括截至最後實際可行日期本公司所持有的307.99萬股股庫存A股）。因此，肖俊承與麥格斯構成一組控股股東。

報告期各期末，伊戈爾向股東宣派或支付的現金股息分別爲7520萬元、1.16億元和1.16億元，合計分紅3.072億元。

業務之外，在港交所IPO的關鍵窗口期，伊戈爾多名高管減持公司股份一事引起外界不少爭議。

2026年2月3日，伊戈爾發佈《關於董事、高級管理人員減持股份的預披露公告》，公告顯示：公司董事、高級管理人員趙楠楠、高級管理人員柳景元、黃慧傑、陳麗君、梁倫商分別持有公司股份77.30萬股、22.13萬股、17.64萬股、23.40萬股和7萬股，分別佔公司總股本（剔除回購專用帳戶股份後，下同）比例0.1840%、0.0527%、0.0420%、0.0557%、0.0167%，計劃在本公告披露之日起15個交易日後的3個月內（2026年3月5日至2026年6月4日）以集中競價、大宗交易方式分別減持公司股份不超過19.33萬股、5.53萬股、4.41萬股、5.85萬股和1.75萬股，擬減持股份分別佔公司總股本比例0.0460%、0.0132%、0.0105%、0.0139%、0.0042%，減持原因爲股東個人資金需求。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示：伊戈爾此次的高管減持不影響控制權穩定與上市主體合規性，但易引發監管對管理層持股穩定性、發展信心及內控治理有效性的重點關注，或導致審核節奏放緩、發行估值承壓、投資者參與意願降溫，形成市場持續關注的治理類負面看點。

從資本市場表現來看，截至5月22日收盤，今年以來公司股價漲幅超過三成。

此次IPO，伊戈爾計劃將募集資金主要用於實施海外擴張及搭建全球銷售網絡；推動國內外製造基地數字化與智能化升級；推動本公司國內工廠的數字化升級；下一代固態變壓器（SST）及巴拿馬電源系統的研發與產業化；產業鏈上下游及戰略性行業投資與併購；補充日常營運資金及一般用途。（港灣財經出品）

《港灣商業觀察》施子夫