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宇樹科技IPO上會倒計時！拆解「人形機器人第一股」招股書裏的冰與火

作者：Tanay Jaipuria, Wing 合夥人

編譯：Felix, PANews

編者按：5月25日，上交所網站顯示，宇樹科技（Unitree Robotics）科創板IPO將於6月1日上會審議，計劃募資6.2億美元，衝刺A股人形機器人第一股。

宇樹科技的招股書之所以非常引人關注，因爲它很好地呈現了當前機器人市場發展的真實現狀。

作爲全球人形機器人出貨量最高的公司，宇樹不僅實現了盈利，還保持着高速增長。本文將探討：

宇樹科技的產品

營收結構向人形機器人的轉變

目前哪些企業正在購買機器人（以及原因）

垂直整合的業務模式

財務分析

模型層發展目標

宇樹科技於 2016 年在杭州成立，創始人王興興是一位自學成才的機器人專家，因在其公寓裏製作出第一臺四足機器人而聞名。公司目前擁有 480 名員工，其中研發人員約 175 名。

該公司主要銷售兩大產品：

四足機器人（機器狗）：Go2（消費級和科研級）、B2（工業級）和 A2。

人形機器人：H1、H2、G1 和 R1。你可能在網絡熱門視頻中見過 G1，它身高 1.32 米，體重 35 公斤。

該公司自 2018 年起開始進行開展國際業務。超過 35% 的收入來自中國以外地區，其中包括龐大的美國學術界客戶群。

兩年前，宇樹科技本質上還是一家機器狗公司，主要銷售四足機器人。2023 年，人形機器人僅佔其營收的 1.9%。

然而，到了 2025 年前三季度，人形機器人已佔其收入的一半以上。

推動這一轉變的是產品與市場的契合度以及激進的營銷策略。該公司的人形機器人連續兩年登上中央電視臺的春節聯歡晚會。2024 年，黃仁勳也在 GTC 大會上展示了一款宇樹機器人。

宇樹機器人亮相央視春晚

這種品牌曝光度成功轉化爲了商業和科研需求，這是大多數中國硬件公司從未真正做到的。

與其他公司相比，宇樹的人形機器人出貨量尤爲驚人。宇樹在 2025 年賣出了約 5500 台人形機器人，成爲全球銷售量最大的雙足人形機器人制造商。中國國內的智元機器人（AGIBot）緊隨其後。相比之下，Figure AI、Agility Robotics 等美國知名公司的銷售量可能只有區區幾百台（甚至更少）。

招股書中的 5 年目標是達到年產 7.5 萬台人形機器人和 11.5 萬台四足機器人。這大約是 2025 年人形機器人產量的 14 倍。這個目標野心勃勃，但也凸顯出目前還處於該行業的極早期階段。

招股說明書將買家分爲三類：科研與教育、商業與消費以及工業應用。

殘酷的現實是，目前大多數人形機器人的需求都集中在科研和教育場景。

1.科研與教育：占人形機器人營收/銷售量的 74%。自 2022 年以來，學術買家一直是宇樹的主要客戶群體，目前仍是該公司總營收的最大來源。

2.商業與消費：占人形機器人銷售量的 17%。購買這些機器人的非學術類消費者大多將其用於「展示」：在零售場所、旅遊景點、表演和展覽中擔任吸睛的宣傳員。在 2025 年的前九個月中，消費級營收同比翻了近四倍，這聽起來很驚人，但它的初始基數非常小。如今，一臺售價 2.5 萬美元的人形機器人最真實的落地應用，似乎就是站在深圳某家店鋪的門口吸引顧客。

3.工業應用：僅佔人形機器人銷售量的 9%。宇樹也承認，由於技術尚不成熟，工業部署相對受限，這也反映了當前的技術現狀。在這 9% 的銷售量中，約有 50%-70% 用於企業接待和導遊等場景，因此綜合來看，真正用於企業接待、巡檢等實際作業的人形機器人出貨量僅佔 3%-4%。

在四足機器人（機器狗）方面，前景要更明朗一些：只有約三分之一的銷售來自科研，40% 以上來自商業用途，其餘來自工業用途。在這一領域，生產應用場景已經更加成熟。其客戶包括國家電網、南方電網、中國石油、中國石化、寶武集團和京東（京東是宇樹最大的客戶）。這些企業使用四足機器人對化工廠、變電站、煤礦、管道等進行真正的日常巡檢。

宇樹四足機器人用於巡檢作業

宇樹科技的獨特之處之一在於，它能夠自主設計並製造大部分核心零部件：高扭矩電機、精密減速器、編碼器、關節模塊、智能控制器、高精度傳感器、靈巧手、激光雷達（LiDAR）和攝像頭。根據麥肯錫數據，執行機構（即驅動機器人運動的電機、減速器和關節系統）通常占人形機器人總材料清單（BOM）成本的 40%-60%。

該領域的大多數公司都依賴外部採購，而宇樹則是自己製造。外購零部件僅佔其總成本的 14%-18% 左右。它外包的僅有電池芯、閃存等通用部件，以及核心計算板等差異化部件。

得益於此，四足機器人的單臺製造成本從 2022 年的約 3300 美元降至 2025 年中期的約 1800 美元，降幅達 46%。同期，人形機器人的成本也從約 10,800 美元降至 9200 美元。

有趣的是，如下圖所示，儘管四足和人形機器人的平均售價逐年下降，但由於其高度垂直整合的策略，其毛利率在整個時期內不降反升：從 2022-2023 年的 45% 左右飆升至 2025 年的近 60%。

注：2023年宇樹僅售出5台人形機器人，因此該年的平均售價不具代表性。

受人形機器人業務強勁增長的推動，公司營收從 2024 年的 5800 萬美元暴增至 2025 年的約 2.52 億美元，漲幅高達 335%。在該公司發展歷史上的大部分時間裏，國際銷售額佔營收的 55% 以上。2025 年，中國國內市場的營收首次超過出口，不過海外出口營收絕對值同比仍實現了翻倍增長。

毛利率接近 60%，並且近年來持續增長，具體如下。

橫向對比來看：大多數硬件公司的毛利率在 30%-40% 之間，軟件公司通常能達到 70%-80%。對於一家銷售實體機器人的公司而言，宇樹的毛利率處於相當高的水平，這完全歸功於他們的垂直整合模式以及目前產品的強差異化。

該公司在 2024 年實現盈利（按美國通用會計準則計算），利潤率約爲 18%，調整後則接近 35%。

宇樹科技在本次 IPO 中的目標估值約爲 60 億至 70 億美元。

宇樹計劃將 IPO 募資的近一半資金投入到軟件開發上。在籌集的 6.2 億美元中，約有 3 億美元被指定用於未來三年的 AI 模型訓練，相當於每年投入約 1 億美元用於開發「具身大模型」。

招股書描述了兩種並行的模型架構：

第一種是 VLA（視覺-語言-動作）模型：該模型直接將視覺和語言輸入映射爲運動指令，使機器人能夠在沒有人工編寫代碼指令的情況下，泛化並處理不熟悉的任務。

第二種是 WMA（世界模型+動作）模型：宇樹將其視爲更有把握的方案。WMA 模型能夠構建物理現實的內部模擬。機器人在行動之前會先預測將要發生的事情，而不是純粹通過試錯來學習。

宇樹已經發布了這兩個模型的初始版本。2025 年 9 月，宇樹開源了UnifoLM-WMA-0；2026 年 1 月開源了 UnifoLM-VLA-0。

宇樹還詳細列出了該模型的大致支出明細，如下所示：

宇樹科技目前在硬件上的領先優勢是毋庸置疑的，但該公司深知，要在機器人領域保持持久的護城河，可能必須同時掌控模型層：即決定機器人做什麼以及如何運動的「大腦」系統。此外，軟件方面的野心也是爲了防止硬件商品化（低價競爭）而做的對沖。宇樹在硬件製造上建立了護城河。

然而，如果執行器和關節模塊最終像電動汽車的電池一樣變成標準化零件，那麼行業的防線和競爭壁壘必將轉移到模型層。

宇樹科技擁有盈利的硬件業務、堅實的製造護城河，以及比其他任何公司都多的人形機器人，而且價格也極具競爭力。然而，正如人形機器人的實際用途所反映的那樣，廣泛的商業化落地仍處於起步階段。「展示型」應用佔據了消費者需求的主導地位，而工業部署則相對有限。

宇樹科技讓人窺見了當前機器人市場的現狀，而未來在模型、硬件和應用場景方面，還將有更多突破值得期待。

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