互聯網券商：非法跨境展業處罰落地，罰金低於預期，富途老虎等未來兩年剝離內地客戶，調整期比拼反脆弱能力
5月22日，證監會聯合工信部、公安部、央行、市場監管總局、金融監管總局、網信辦、外匯局共同發佈《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》，同日對老虎、富途、長橋境內外相關主體作出行政處罰事先告知。富途擬被罰18.5億元、老虎擬被罰4.1億元（含沒收違法所得1.03億）、長橋未披露具體金額。三家機構涉嫌"未經覈准非法經營證券業務、非法從事公募基金銷售、非法從事期貨經紀"。整治方案設置2年集中整治期，期間存量境內投資者只允許單向賣出和資金轉出。
一、罰金低於預期，2年過渡期方案清退3000億港幣AUM
證監會處罰原文裏寫到「決定沒收老虎、富途、長橋境內外相關主體全部違法所得，並依法嚴厲處罰」，但從目前的罰金看算是輕輕放下，畢竟還有IBKR和其他更小的平台沒能一起處罰。有意思的是證監會原文把老虎放在了富途前面點名
從公司披露看，富途目前13%的帳戶是內地客戶（即44萬），內地客戶AUM佔比約20%（即約2500億港幣）；老虎披露公司合併帳戶下的中國大陸零售客戶資產約佔公司總客戶資產的10%（算上通過老虎作爲introducing broker開在IB帳戶下的內地客戶，內地客戶佔比應該高於富途），老虎合併帳戶內地客戶對應AUM約480億港股；長橋的內地客戶體量小於前兩家。三家券商涉及清退內地客戶AUM合計超過3000億港幣。
富途2025年全年營收225億港幣，若按20%佔比計算，再追溯過往幾年，罰款金額會高達百億以上，實際處罰金額遠小於該估算。而從罰款金額的比例看，富途和老虎處罰的比例和涉及的AUM比例接近，說明監管可能沒有對通過老虎開在IB帳戶下的內地客戶業務進行處罰。
2年過渡期內地客戶只賣不買，何時開始執行還未知。如果該內地客戶同時有IBKR帳戶，是否可以將資金轉去IB繼續交易，這個要看銀行轉賬通路和IBKR對此次中國監管的配合程度了。目前看，這3000億港幣AUM投資港股的部分，會有一部分回流內地轉爲通過滬港通投資，而這應該也是此次監管的初衷。
過渡期後富途老虎的app可能類似目前香港合規crypto交易所一樣（例如Hashkey），內地IP無法登錄使用。
二、富途靜態財務影響測算22-27%，遠期盈利取決於美股市場和海外拓展
富途對2025年的靜態利潤影響的測算：
淨交易手續費收入2025年約100億港幣，減少20%即20億，若假設內地客戶相較海外客戶活躍度高，影響或更大。
淨利息收入87億港幣，這裏大頭是融資融券利息收入，小部分是客戶閒置資金產生的利息收入，但2年過渡期中內地客戶AUM不會完全撤出，影響幅度小於20%，即17億港幣
富途其他運營成本約64億港幣，理論上也會有減少，當然同時還需要繼續投入海外客戶拓展。
較保守估計下，總體稅前收入影響在30-35億港幣水平，按照15%稅率計算，對淨利潤影響約25-30億港幣，佔2025年淨利潤22%-27%，額外18.5億元罰款佔到400億港幣股東權益的5%。
富途股價從5月初開始下跌超40%，從靜態盈利影響看，股價反應過度。從估值來看，此前市場對於2026年淨利潤預測約120億港幣，假設停止服務內地客戶影響淨利潤約25%，淨利潤預測降至90億港幣，週五大跌後目前市值對應11x PE，相對於IBKR和HOOD的35x以上的PE，折價仍然明顯。
此前文章詳細講過互聯網券商的好生意模式，雖然監管自2022年就無法爲內地客戶開戶，富途在香港和海外地區仍取得了很好的增長，從歷史看，富途自2018年開始盈利後，每一年均保持盈利增長，熊市也不例外。
富途核心客群還在香港和海外地區的華人，這部分客戶喜愛炒股，活躍度高。當然，未來如果能夠在東南亞等地區打入當地客群，將會加速整體發展。
下行風險方面，這個生意的beta屬性很強，如果接下來美股超級IPO過後，市場快速掉頭進入熊市，將會給互聯網券商的盈利和獲客效率帶來較大影響。
三、調整期比拼反脆弱能力，估值有重估空間
塔勒布反脆弱一書中區分了三種狀態：脆弱（fragile）= 衝擊下變弱，穩健（robust）= 衝擊下不變，反脆弱（antifragile）= 衝擊中變強。富途此次面臨的內地業務清退，是判斷其究竟處於哪一區間的關鍵測試。筆者認爲富途具備反脆弱的潛力。
3.1 國際化佈局的反脆弱：2022年開始的嚴監管倒逼
2022年12月證監會首次明確要求富途整改、停止爲內地新客戶開戶。當時市場的悲觀敘事與今天高度相似——"內地客群是核心增長引擎"、"國際化前景未經驗證"。但2023-2025年的實際數據走出了完全不同的曲線：
內地AUM佔比從2023年的40%降至20%，但期間總AUM從約HK$4,200億增長到2025年末的HK$1.23萬億
2024-2025年付費用戶增速均超40%
鞏固並擴大了在香港市場的領先優勢——香港付費客戶達到100萬，市佔率約30%，香港客戶佔到AUM約60%，成爲了貢獻利潤的核心客群
香港之外的海外付費客戶數佔到55%，海外品牌moomoo已經在新加坡、馬來西亞、美國、加拿大、澳大利亞、日本、新西蘭落地
也就是說，第一次監管衝擊沒有讓富途變弱，反而催化了它的國際化轉型。
3.2 可複製的市場打法方法論和客戶高粘性
僅有"地理分散"還不構成反脆弱——還需要證明這種分散是可持續、可複製、有方法論支撐的。
新加坡市場是這套打法的驗證，用"高利率存款替代品"切入新加坡居民的儲蓄習慣，再通過站內投資者教育引流至股票交易。馬來西亞驗證了模式的可遷移性，馬來西亞業務的增長速度和規模已超過新加坡，人口基數（3,400萬 vs 新加坡590萬）提供了更大的TAM，接下來這套產品和獲客的打法可以擴展到更多市場，例如泰國、韓國、日本等。
同時富途的銷戶率較低，客戶進入體系後很難流失，海外客戶基礎一旦建立，不斷吸引新開戶和客戶持續入金，產生業務飛輪。這一點在Robinhood的年輕客群成長中已得到充分體現。
3.3 估值反脆弱：從"監管折價"到"全球擴張的合規平台"的敘事切換
反脆弱論證的最終落點：衝擊事件本身是否能觸發估值multiple的結構性上修？
自2022年嚴監管開始，富途PE倍數一直在10-15x區間，相較可比公司HOOD和IBKR折價很大，這次對於內地客戶的監管靴子落地，有明確的2年時間剝離內地客戶，富途可以徹底擺脫此前的監管不確定性，立足香港市場的大本營，發力海外擴張，筆者認爲估值是有希望向可比公司靠近的。
四、此次事件的二階效應：流動性衝擊、競爭格局、新機會
3000億港幣的內地客戶資金清退，對於港股或美股大盤來說衝擊有限（港股近期每日成交量已經2500-3000億港幣體量）。但對於流動性較差的中概股和散戶持股比例大的港股小盤股可能會造成衝擊。從博弈的角度，若開始執行只賣不買，或許短期會造成個別股票砸盤超跌。同時，中概股公司或會進一步加快回港股進程，並爭取進入港股通名單獲取南下資金流動性。
這3000億港幣境外資金有多少能流回內地很難說，這或成爲其他香港金融機構的業務機會（保險、銀行理財、房地產等）。
競爭層面，也要關注螞蟻收購的耀才證券接下來的動作，香港市場的客戶競爭或會持續維持激烈。
另外，本次內地居民投資美股的合規通道被進一步收緊，是否會催生鏈上美股交易等灰色渠道的需求值得持續觀察，此前文章對於美國推動stock tockenizaiton有過討論。
小結：
5月22日處罰事件標誌着互聯網券商爲期三年半的跨境合規整改進入終局，處罰金額低於最初預期。從靜態財務影響看，相比於22-27%的淨利潤衝擊和約5%的股東權益罰款，富途5月初以來的股價下跌反應過激；從動態格局看，2022年監管事件已經驗證富途具備從衝擊中變強的反脆弱特質——內地AUM佔比逐步下降的同時，總AUM增長接近3倍、付費用戶連續兩年增速超40%、香港市佔率攀升至30%、海外客戶數佔比突破55%。
當前11x PE的估值測算定價的是突發監管處罰下的衝擊，但冷靜思考之下，處罰靴子落地本身反而可能觸發估值修復——監管不確定性終結、專注海外擴張、敘事從"中國跨境券商"切換至"全球化合規平台"。在2年清退過渡期內，富途的核心看點是香港大本營的市佔率進一步擴大、海外多市場的複製和擴張速度、以及美股牛市的延續性。
每一次行業的重大沖擊下，能安然穿越週期，涅槃重生的，會變得更加強大。
一、罰金低於預期，2年過渡期方案清退3000億港幣AUM
證監會處罰原文裏寫到「決定沒收老虎、富途、長橋境內外相關主體全部違法所得，並依法嚴厲處罰」，但從目前的罰金看算是輕輕放下，畢竟還有IBKR和其他更小的平台沒能一起處罰。有意思的是證監會原文把老虎放在了富途前面點名
從公司披露看，富途目前13%的帳戶是內地客戶（即44萬），內地客戶AUM佔比約20%（即約2500億港幣）；老虎披露公司合併帳戶下的中國大陸零售客戶資產約佔公司總客戶資產的10%（算上通過老虎作爲introducing broker開在IB帳戶下的內地客戶，內地客戶佔比應該高於富途），老虎合併帳戶內地客戶對應AUM約480億港股；長橋的內地客戶體量小於前兩家。三家券商涉及清退內地客戶AUM合計超過3000億港幣。
富途2025年全年營收225億港幣，若按20%佔比計算，再追溯過往幾年，罰款金額會高達百億以上，實際處罰金額遠小於該估算。而從罰款金額的比例看，富途和老虎處罰的比例和涉及的AUM比例接近，說明監管可能沒有對通過老虎開在IB帳戶下的內地客戶業務進行處罰。
2年過渡期內地客戶只賣不買，何時開始執行還未知。如果該內地客戶同時有IBKR帳戶，是否可以將資金轉去IB繼續交易，這個要看銀行轉賬通路和IBKR對此次中國監管的配合程度了。目前看，這3000億港幣AUM投資港股的部分，會有一部分回流內地轉爲通過滬港通投資，而這應該也是此次監管的初衷。
過渡期後富途老虎的app可能類似目前香港合規crypto交易所一樣（例如Hashkey），內地IP無法登錄使用。
二、富途靜態財務影響測算22-27%，遠期盈利取決於美股市場和海外拓展
富途對2025年的靜態利潤影響的測算：
淨交易手續費收入2025年約100億港幣，減少20%即20億，若假設內地客戶相較海外客戶活躍度高，影響或更大。
淨利息收入87億港幣，這裏大頭是融資融券利息收入，小部分是客戶閒置資金產生的利息收入，但2年過渡期中內地客戶AUM不會完全撤出，影響幅度小於20%，即17億港幣
富途其他運營成本約64億港幣，理論上也會有減少，當然同時還需要繼續投入海外客戶拓展。
較保守估計下，總體稅前收入影響在30-35億港幣水平，按照15%稅率計算，對淨利潤影響約25-30億港幣，佔2025年淨利潤22%-27%，額外18.5億元罰款佔到400億港幣股東權益的5%。
富途股價從5月初開始下跌超40%，從靜態盈利影響看，股價反應過度。從估值來看，此前市場對於2026年淨利潤預測約120億港幣，假設停止服務內地客戶影響淨利潤約25%，淨利潤預測降至90億港幣，週五大跌後目前市值對應11x PE，相對於IBKR和HOOD的35x以上的PE，折價仍然明顯。
此前文章詳細講過互聯網券商的好生意模式，雖然監管自2022年就無法爲內地客戶開戶，富途在香港和海外地區仍取得了很好的增長，從歷史看，富途自2018年開始盈利後，每一年均保持盈利增長，熊市也不例外。
富途核心客群還在香港和海外地區的華人，這部分客戶喜愛炒股，活躍度高。當然，未來如果能夠在東南亞等地區打入當地客群，將會加速整體發展。
下行風險方面，這個生意的beta屬性很強，如果接下來美股超級IPO過後，市場快速掉頭進入熊市，將會給互聯網券商的盈利和獲客效率帶來較大影響。
三、調整期比拼反脆弱能力，估值有重估空間
塔勒布反脆弱一書中區分了三種狀態：脆弱（fragile）= 衝擊下變弱，穩健（robust）= 衝擊下不變，反脆弱（antifragile）= 衝擊中變強。富途此次面臨的內地業務清退，是判斷其究竟處於哪一區間的關鍵測試。筆者認爲富途具備反脆弱的潛力。
3.1 國際化佈局的反脆弱：2022年開始的嚴監管倒逼
2022年12月證監會首次明確要求富途整改、停止爲內地新客戶開戶。當時市場的悲觀敘事與今天高度相似——"內地客群是核心增長引擎"、"國際化前景未經驗證"。但2023-2025年的實際數據走出了完全不同的曲線：
內地AUM佔比從2023年的40%降至20%，但期間總AUM從約HK$4,200億增長到2025年末的HK$1.23萬億
2024-2025年付費用戶增速均超40%
鞏固並擴大了在香港市場的領先優勢——香港付費客戶達到100萬，市佔率約30%，香港客戶佔到AUM約60%，成爲了貢獻利潤的核心客群
香港之外的海外付費客戶數佔到55%，海外品牌moomoo已經在新加坡、馬來西亞、美國、加拿大、澳大利亞、日本、新西蘭落地
也就是說，第一次監管衝擊沒有讓富途變弱，反而催化了它的國際化轉型。
3.2 可複製的市場打法方法論和客戶高粘性
僅有"地理分散"還不構成反脆弱——還需要證明這種分散是可持續、可複製、有方法論支撐的。
新加坡市場是這套打法的驗證，用"高利率存款替代品"切入新加坡居民的儲蓄習慣，再通過站內投資者教育引流至股票交易。馬來西亞驗證了模式的可遷移性，馬來西亞業務的增長速度和規模已超過新加坡，人口基數（3,400萬 vs 新加坡590萬）提供了更大的TAM，接下來這套產品和獲客的打法可以擴展到更多市場，例如泰國、韓國、日本等。
同時富途的銷戶率較低，客戶進入體系後很難流失，海外客戶基礎一旦建立，不斷吸引新開戶和客戶持續入金，產生業務飛輪。這一點在Robinhood的年輕客群成長中已得到充分體現。
3.3 估值反脆弱：從"監管折價"到"全球擴張的合規平台"的敘事切換
反脆弱論證的最終落點：衝擊事件本身是否能觸發估值multiple的結構性上修？
自2022年嚴監管開始，富途PE倍數一直在10-15x區間，相較可比公司HOOD和IBKR折價很大，這次對於內地客戶的監管靴子落地，有明確的2年時間剝離內地客戶，富途可以徹底擺脫此前的監管不確定性，立足香港市場的大本營，發力海外擴張，筆者認爲估值是有希望向可比公司靠近的。
四、此次事件的二階效應：流動性衝擊、競爭格局、新機會
3000億港幣的內地客戶資金清退，對於港股或美股大盤來說衝擊有限（港股近期每日成交量已經2500-3000億港幣體量）。但對於流動性較差的中概股和散戶持股比例大的港股小盤股可能會造成衝擊。從博弈的角度，若開始執行只賣不買，或許短期會造成個別股票砸盤超跌。同時，中概股公司或會進一步加快回港股進程，並爭取進入港股通名單獲取南下資金流動性。
這3000億港幣境外資金有多少能流回內地很難說，這或成爲其他香港金融機構的業務機會（保險、銀行理財、房地產等）。
競爭層面，也要關注螞蟻收購的耀才證券接下來的動作，香港市場的客戶競爭或會持續維持激烈。
另外，本次內地居民投資美股的合規通道被進一步收緊，是否會催生鏈上美股交易等灰色渠道的需求值得持續觀察，此前文章對於美國推動stock tockenizaiton有過討論。
小結：
5月22日處罰事件標誌着互聯網券商爲期三年半的跨境合規整改進入終局，處罰金額低於最初預期。從靜態財務影響看，相比於22-27%的淨利潤衝擊和約5%的股東權益罰款，富途5月初以來的股價下跌反應過激；從動態格局看，2022年監管事件已經驗證富途具備從衝擊中變強的反脆弱特質——內地AUM佔比逐步下降的同時，總AUM增長接近3倍、付費用戶連續兩年增速超40%、香港市佔率攀升至30%、海外客戶數佔比突破55%。
當前11x PE的估值測算定價的是突發監管處罰下的衝擊，但冷靜思考之下，處罰靴子落地本身反而可能觸發估值修復——監管不確定性終結、專注海外擴張、敘事從"中國跨境券商"切換至"全球化合規平台"。在2年清退過渡期內，富途的核心看點是香港大本營的市佔率進一步擴大、海外多市場的複製和擴張速度、以及美股牛市的延續性。
每一次行業的重大沖擊下，能安然穿越週期，涅槃重生的，會變得更加強大。
風險及免責聲明：以上內容僅代表作者個人觀點，不代表富途任何立場，亦不構成任何投資建議，富途對此不作任何保證與承諾。更多信息
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