業績會第一現場

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騰訊控股2026年Q1業績直播（實時翻譯）

主要收穫（AI生成）

財務表現：
- 騰訊控股報告2026年第一季度營收爲人民幣1,960億，同比增長9%。
- 毛利潤增至人民幣1,110億，同比增長11%。
- 營業利潤顯著增長，達到人民幣674億，同比增長17%。
- 歸屬於權益持有人的非國際財務報告準則淨利潤爲人民幣680億，同比增長11%。

業務進展：
- 騰訊控股在人工智能領域取得重大進展，推出混元3預覽版，這是一種強大的大語言模型，增強了推理和代理能力。
- 電信和社交網絡領域增長顯著，微信和WeChat的月活躍用戶（MAUs）達到14億。
- 騰訊視頻鞏固了其在動畫內容領域的領先地位，同時《王者榮耀》和《和平精英》等在線遊戲創下了收入紀錄。
- 數據集擴展以及數據收集、清洗、合成、訓練和評估能力的提升，對推動騰訊的人工智能計劃起到了關鍵作用。

機會：
- 人工智能驅動的改進以及AI工具（如混元模型）在多種應用中的採用，爲提高騰訊平台的生產力和用戶參與度提供了重要機會。
- 騰訊雲和金融科技服務的增長繼續推動重大收入機會。
- 在內容創作和營銷中增加生成式AI的使用，有望保持並增強騰訊在製作動畫系列和遊戲方面的競爭優勢。

下一季度指引:
- 預計2026年下半年的資本支出（CapEx）將大幅增加，這歸因於對AI相關服務需求的增長以及中國設計的ASIC芯片的可用性。

風險：
- 騰訊AI服務的增長速度和收入確認可能會因運營擴展和整合挑戰而受到限制。

完整記錄稿（AI生成）

Wendy Huang

大家好，晚上好。感謝您的耐心等待。歡迎參加騰訊控股有限公司2026年第一季度業績公告網絡研討會。我是騰訊投資者關係團隊的Wendy Huang。[操作員說明]。請注意，今天的網絡研討會正在錄製中。

在開始演示之前，我們想提醒您，本次報告包含前瞻性陳述，這些陳述受多種風險和不確定性的影響，未來可能無法實現。有關總體市場狀況的信息來源於騰訊之外的各種渠道。

本演示文稿還包含一些未經審計的非國際財務報告準則財務指標，這些指標應與根據國際財務報告準則編制的集團財務業績指標一起考慮，但不能替代。有關風險因素和非國際財務報告準則指標的詳細討論，請參閱我們網站投資者關係部分的披露文件。

現在讓我介紹今晚網絡研討會的管理團隊。我們的董事長兼首席執行官Pony Ma將首先做一個簡短的概述。總裁Martin Lau和首席戰略官James Mitchell將提供業務回顧；最後，首席財務官John Lo將進行財務討論，然後我們將開放提問環節。現在我將發言權交給Pony。

馬華騰

謝謝Wendy。晚上好，感謝大家的參與。我們在2026年初在新的AI產品上取得了顯著的初步進展，繼續利用人工智能推動現有核心業務的增長。我們重組後的AI研究團隊在架構化的人工智能基礎設施上構建的模型在其參數規模類別中處於領先地位，提供了實用性和成本效益，並且自4月28日以來在開源路由令牌指標中一直名列前茅。我們的生產力AI代理解決方案已經獲得早期採用，我們相信目前在中國它是最廣泛使用的生產力AI代理服務。

我們的核心業務持續增長，其用戶參與度、收入和利潤不斷提升，爲我們的AI投資以及未來的AI部署用例提供了現金流。來看看我們第一季度的財務數據。總收入爲人民幣1,960億，同比增長9%。調整後由於今年春節較晚對我們增值服務收入確認的影響，相比去年，總收入同比增長將達到11%。毛利潤爲人民幣1,110億，同比增長11%。非國際財務報告準則營業利潤爲人民幣760億，同比增長9%。剔除新的AI產品後，非國際財務報告準則營業利潤爲人民幣840億，同比增長17%，而歸屬於股東的非國際財務報告準則淨利潤爲人民幣680億，同比增長11%。

轉向我們的關鍵服務。在通信和社交網絡方面，微信和WeChat的合併月活躍用戶數（MAU）同比和環比增長至14億。對於數字內容，騰訊視頻在動畫系列領域鞏固了領先地位，在2026年第一季度有動畫標題排名行業前十。對於遊戲，《王者榮耀》和《和平精英》在2026年第一季度的總流水創下歷史新高，而新發布的創作者收集類遊戲《洛克王國世界》取得了突破性成功。騰訊雲的AI代理解決方案實現了快速增長和健康的留存率。

現在我將交由Martin來進行業務回顧。

劉志平

謝謝Pony，晚上好，也問候電話會議上的各位早上好。對於2026年第一季度，我們的總收入同比增長9%。正如Pony提到的，我們的總收入增長受到今年春節時間較晚影響，相比去年，更多遊戲相關收入確認被推遲到未來期間。調整春節時間的影響後，按同類比較基準計算，總收入同比增長將達11%。

分部門來看，增值服務（VAS）佔總收入的49%，其中社交網絡子部門佔16%。國內遊戲子部門佔23%，國際遊戲佔10%。營銷服務佔總收入的19%，金融科技和商業服務佔31%。我們的毛利潤在第一季度同比增長11%至人民幣1.11億。VAS毛利潤同比增長9%，佔總毛利潤的54%。營銷服務毛利潤同比增長19%，貢獻了總毛利潤的19%。金融科技和商業服務毛利潤同比增長13%，貢獻了總毛利潤的28%。

現在給大家更新一下我們在人工智能方面的工作進展。在過去的六個月裏，我們在混元大型語言模型上取得了顯著的進展，但可以說這僅僅是開始。我們通過徹底重組基礎模型團隊來啓動這項工作，團隊以新加入的、在大型語言模型方面具有深厚專業知識的精英AI研究人員和工程師爲核心。我們的新團隊年輕、充滿活力且凝聚力強，使我們能夠在這個高度動態的人工智能時代快速取得進展。

二月，我們從頭開始重新設計了預訓練和強化學習的系統與流程。我們重新構建了基礎設施，以支持預訓練、數據和強化學習方面的魯棒性、可擴展性和效率。在數據方面，我們大幅擴展了數據集，並增強了數據收集、清洗和合成的能力，同時專注於數據質量。在訓練方面，我們升級了預訓練和監督微調的流程，並擴大了強化學習的規模。至於評估，我們不再追逐可以獲得的公共基準。相反，我們通過最新的Sams、人工測試、產品反饋以及內部任務來評估我們的模型，從而了解模型在真實世界中的實際表現。

四月，我們推出了混元3預覽版。當我們着手構建這個模型時，目標是爲各種應用構建一個成本效益高且穩健的模型，並降低向更大模型擴展的風險。混元3預覽版背後的核心設計原則是提供全面的智能和成本效益，優化其在現實世界中的部署。我們超越了狹窄的專業領域，朝着全面的智能邁進，例如整合推理、長上下文理解、指令跟隨、對話、編碼和雙重使用能力。通過協同設計推理與模型，我們能夠顯著降低成本，從而使智能技術足夠經濟實惠，可以大規模應用。

混元3預覽版已經實現了這些預期。該模型已經成爲中國領先的推理模型，並在現實世界的軟件工程和其他生產力代理任務中證明了其有效性。在內部，該模型已部署在131個廣泛使用的內部產品中，包括元保、QQ 和 WorkBuddy，爲我們提供了寶貴的反饋並推動了迭代改進。而在外部，混元3預覽版在實際應用中受到了用戶和開發者的熱烈歡迎。自4月28日起，它在開放路由器上的所有可用模型中按令牌使用量排名第一，並在5月8日免費期結束後繼續保持領先。

儘管混元3預覽版取得了顯著的進步，我們認爲這只是混元大型語言模型的第一步。下一步是擴展到更大的模型。我們的混元團隊已經在研發一個參數更大的模型，利用我們在混元3中積累的基礎設施和經驗，通過聚合更大更好的數據集以及擴展更強大的強化學習，我們可以加強模型的上下文理解能力，增強其在編碼等領域的代理能力，並提升模型的通用智能。

通過協同設計並與騰訊其他產品團隊合作，我們正在優化數據集選擇並聚焦於高價值用例的強化學習。除了基礎模型外，越來越明顯的是，代理AI代表了AI聊天機器人流行後的一個突破性用例。它們的代理比最初支持程序員編寫代碼的用例（如我們的產品CodeBuddy）更有價值，如今已經適用於更廣泛的工作負載和職業，例如Claws和WorkBuddy。這些突破得益於更強大的模型，以及使模型能夠利用工具並充當接口的硬件基礎設施，讓用戶可以有效地管理代理。

我們的平台本身具有託管AI代理的許多優勢，用戶可以通過我們的通信和瀏覽界面（如微信、企業微信、QQ、元保和QQ瀏覽器）以及第三方應用程序來控制AI代理。用戶還可以根據自己的需求和對令牌成本及性能的偏好，從各種模型中選擇要使用的模型。在未來，AI代理將能夠通過小程序代碼訪問我們的小程序生態系統，作爲AI技能使用。

騰訊控股在代理AI部署方面已經建立了早期的領先地位，這從我們產品WorkBuddy的領先日活躍用戶數可以看出。雖然還處於採用週期的早期，CodeBuddy和WorkBuddy已經在活躍用戶和付費用戶中實現了強勁的自然增長和高留存率。早期採用者與AI代理長時間高頻互動形成了一個良性反饋循環，使我們能夠識別並提供互補的軟件和服務，從而推動更廣泛的企事業用戶和專業消費者用戶群體中AI代理的使用增加。隨着用戶使用更多的AI代理處理更復雜的任務，付費用戶轉化率上升，導致近期騰訊雲上的令牌使用量快速增長。

現在，我將把發言交給James。

James Mitchell

謝謝，Martin。轉到業務板塊。增值服務收入爲人民幣960億，同比增長4%。社交網絡收入同比下降2%至人民幣320億，反映出由於春節較晚導致中國基於應用程序的遊戲道具銷售報告收入下降。長視頻訂閱收入因頂級劇集發佈減少而同比下降2%。然而，我們鞏固了在動畫內容領域的領導地位，在本季度內，有8部我們自主製作的系列在全國所有視頻平台中排名前十。

我們認爲騰訊視頻在製作動畫系列方面具備競爭優勢，包括我們將中國文學和遊戲中的IP轉化爲動畫IP的能力，以及運用虛幻引擎和生成式AI等技術工具進行故事板設計和動畫內容製作。騰訊音樂訂閱收入同比增長7%，增長動力來自ARPU（每用戶平均收入）及訂閱用戶的增加。

國內遊戲方面，由於《三角洲行動》、《和平精英》、《王者榮耀》和《Valorant Mobile》的推動，總收款同比增長率達到兩位數。然而，6%的收入同比增長落後於總收款增長，主要原因是春節時間的延後將部分收入確認推遲至2026年下半年。國際遊戲收入同比增長13%，主要受《皇室戰爭》、《Wuthering Waves》和《Valorant》驅動。

轉向通訊與社交網絡業務。我們的「小商店」交易量持續保持快速增長。爲了更好地支持銷售品牌產品的商家，我們推出了多項激勵措施，包括對品牌的優惠費率、產品補貼和優先推薦。第一季度，品牌商家的GMV同比增長超過三倍，特別是在快消品和美容等關鍵類別中表現突出。對於消費者，高頻買家可以使用我們的新優惠券分享功能，在聊天中與朋友分享折扣券，藉助微信的病毒傳播優勢。而對於內容創作者，我們升級了匹配機制，讓創作者能夠更高效地接觸相關商家，在其視頻號和公衆號中推廣商家的產品。

在人工智能領域，我們已經使微信和QQ成爲控制AI代理的通信接口，允許用戶通過手機協調這些代理，以執行復雜的PC和雲端任務。我們擴大了參數規模並優化了推薦算法，視頻賬號內容推薦模型得以更深入理解用戶興趣，從而推薦更加個性化和相關的內容，視頻賬號的總使用時長同比增長超過20%。

關於小程序，我們升級了開發者工具架構，讓用戶能更好地利用AI插件，例如CodeBuddy來創建和調試小程序。未來，將逐步實現小程序代碼演變爲可在微信內使用的AI代理技能。得益於基礎模型驅動的排名優化以及擴展AI搜索覆蓋範圍（包括基於圖像的查詢），微信搜索的總查詢量同比增長超過25%。

回到國內遊戲業務。在第一季度，《王者榮耀》實現了創紀錄的季度總收款，這得益於頂級裝備，靈感源自中國文化與古代絲綢之路文化。《和平精英》的峰值DAU達到歷史最高點9,000萬，總收款同比增長超過30%。遊戲內的用戶生成內容平台、全新的基於職業的提取模式以及與法拉利等合作伙伴的IP聯動推動了用戶數量和總收款的增長。《三角洲行動》同樣在本季度達到了平均DAU和總收款的歷史高點，這要歸功於「宇宙守護者」皮膚、經過重新設計的太空城地圖的「變形季」以及跨界的促銷活動。

在較新的遊戲中，自去年8月上線以來，《Valorant Mobile》一直穩居全行業十大移動遊戲之列。在第一季度，我們推出瞭如「點燃膠囊」等獨特的武器道具，爲強勁的總收款做出貢獻。3月26日發佈的開放式生物收集遊戲《Roco王國世界》在發佈後的第一個月裏，平均DAU超過了1,300萬，憑藉其移動端版本在中國十大移動遊戲（按總收入計算）中名列前茅，且保持着高用戶留存率。

從這些單獨的遊戲標題來看，AI提供了越來越有用的工具，幫助我們的遊戲開發者提供更多的內容和更好的體驗。目前，AI在遊戲領域的最大益處體現在以下幾個方面：加速3D資產生產與動畫製作、利用智能遊戲內指南豐富玩家體驗、通過AI渲染技術提供更逼真的畫面效果。在我們的國際遊戲中，《PUBG Mobile》的第一季度總收款同比增長，受益於東方神話主題裝備、品牌合作以及週年慶活動。而《英雄聯盟》方面，Riot在過去兩到三年間對團隊流程和技術進行了重大改造，現在正共同促成更多重磅新內容的快速發佈，包括廣受歡迎的ARAM大亂鬥模式、受到好評的德瑪西亞新賽季以及冠軍英雄「破敗之王薇歐」的「尊榮王朝」系列皮膚。

因此，《英雄聯盟》正在經歷DAU和總收款的復甦。《Wuthering Waves》的新賽季「For You Who Walk in Snow」發佈了新地圖內容和角色，助力該遊戲在此期間總收款的增長。而在度過了一段整合期後，《Rothstar》的DAU和總收款同比迅速增長，這得益於新能力[Bies]的加入、廣播系統的升級以及改進的獎盃系統。

營銷服務方面，收入同比增長20%至人民幣380億，互聯網服務、電子商務和遊戲行業的增長尤爲顯著。相比第四季度17%的同比增長有所改善，原因是我們深化了與電商平台的合作，同時視頻賬號庫存增加帶動了廣告需求上升。我們的自動化廣告管理解決方案「AI Marketing Plus」在本季度佔到廣告主投放總額的約30%。

我們通過統一的基於Transformer架構的模型升級了實時廣告推薦系統。此次升級更深入地理解了用戶場景和意圖，同時平衡了模型複雜性與系統效率。

從庫存來看，視頻廣告展示量同比增長迅速，這得益於觀看視頻總時長的增加以及廣告負載的提升。我們釋放了更多激勵型廣告資源，爲廣告主帶來高點擊率。小遊戲和小劇場工作室在小程序內增加了營銷支出。特別是小遊戲，我們引入了一種即時播放廣告形式，允許用戶直接在廣告中玩遊戲而無需跳轉，從而減少了新用戶獲取過程中的摩擦力。此外，通過我們的移動廣告網絡，我們爲第三方應用開發者提供了更多激勵型或獎勵型廣告格式，從而吸引了更高出價者並帶來更多收入。

在金融科技和商業服務領域，該業務板塊收入爲人民幣600億，同比增長9%。金融科技服務收入增長主要由商業支付量和财富管理服務推動。商業支付量方面，同比增速高於去年第四季度，受益於交易數量持續增加以及零售、餐飲等類別的單筆交易金額的提高。在财富管理方面，每位用戶的平均資產和用戶總數均實現同比增長。

轉向商業服務，第一季度收入同比增長20%，主要受雲計算服務需求增加和更好的定價環境，以及小型電商店鋪技術費用上漲推動。在騰訊雲方面，AI相關需求推動GPU、CPU和存儲收入同比增長。我們通過專有的安全基礎設施、技能中心和接口升級了騰訊雲的AI代理解決方案，促使使用量快速增長，並實現了初步代幣變現。

騰訊雲國際業務收入同比增長超過40%，我們擴大了全球影響力，並抓住了平台即服務（PaaS）解決方案的需求，包括媒體處理服務和TDSQL雲數據庫。現在我將交給John。

石漢羅

感謝James。在2026年第一季度，總收入爲人民幣1,965億，同比增長9%。毛利潤爲人民幣1,113億，同比增長11%。營業利潤爲人民幣674億，同比增長17%。利息收入爲人民幣40億，同比增長7%，主要得益於現金儲備的增長。財務成本爲人民幣30億，而去年同期爲人民幣39億，主要由於外匯收益增加及平均利率下降。

聯營公司和合資企業的利潤份額爲人民幣36億，而去年同期爲人民幣46億。按非國際財務報告準則計算，利潤份額爲人民幣71億，而去年同期爲人民幣76億。所得稅費用按非國際財務報告準則的財務數據同比增長6%至人民幣145億。營業利潤爲人民幣756億，同比增長9%。不包括新AI產品的營業利潤爲人民幣844億，同比增長17%。歸屬於股東的淨利潤爲人民幣679億，同比增長11%。稀釋每股收益爲人民幣7.364元，同比增長12%，由於股份回購後流通股減少，其增幅超過了非國際財務報告準則下的淨利潤增長率。

接下來是第一季度的毛利率。總體毛利率爲57%，同比上升1個百分點。按業務分部，增值服務（VAS）毛利率爲63%，同比上升3個百分點，主要得益於內部開發遊戲的收入貢獻增加。營銷服務毛利率爲55%，同比下降0.5個百分點，反映出包括AI相關設備折舊和運營成本在內的收入成本增加，因爲我們正在加大AI投資，以在未來提供更相關的內容推薦。

金融科技和商業服務的毛利率爲52%，同比上升2個百分點，得益於金融科技服務內收入結構的改善。在第一季度運營開支方面，銷售和市場費用爲人民幣113億，同比增長44%，反映出我們爲支持原生AI應用和遊戲（包括新遊戲）的增長所做的推廣努力增加。研發費用同比增長19%至人民幣226億，主要是由於我們在AI領域的投資增加，帶動了設備折舊及相關運營成本以及人員規模的增加。

不包括研發費用的G&A同比減少24%，降至人民幣113億，反映出前一年同期的高基數，其中包括因海外子公司現有商業安排重組而產生的人民幣1,040億的股權激勵費用。季度末，我們擁有約113,000名員工，同比增長5%，主要由於技術平台（包括AI相關崗位）人員增加，但環比下降1%，主要是獨立運營的子公司和內部技術支持子公司的人員減少。

第一季度非國際財務報告準則營業利潤率爲38.5%，同比保持穩定。不包括新AI產品在內的非國際財務報告準則營業利潤率爲43%，同比上升3.1個百分點。

最後，我將重點介紹一些關鍵的現金流和資產負債表指標。經營性資本支出爲人民幣312億，同比增加18%，環比增加84%，因爲我們加速了對服務器基礎設施的投資。非經營性資本支出爲人民幣7億。自由現金流爲人民幣567億，同比增長20%，主要得益於遊戲、總收款和廣告賬單的增長，部分被較高的服務器基礎設施和計算支出所抵消。與上一季度相比，自由現金流增長67%，反映出季節性較高的遊戲總收款及某些季節性應付賬款結算的時間差異，部分被較高的服務器基礎設施和計算支出所抵消。

淨現金餘額爲人民幣1,469億，環比增長37%，約合人民幣400億，主要由自由現金流生成所推動，部分被人民幣79億的股票回購以及與投資其他公司相關的人民幣70億的淨現金流出所抵消。謝謝。

Wendy Huang

謝謝，John。我們現在開始提問環節。首先由來自花旗集團的Alicia Yap提問。

Alicis a Yap

感謝回答我的問題。我有兩個問題。首先，自從發佈Hunyuan 3 Preview後，管理層也提到該模型已深度整合到多個內部核心產品中，包括元保、[無法識別]和WorkBuddy。那麼管理層能否分享一下自採用以來在這些工作流程中的性能提升細節？另外，更廣泛地將Hunyuan 3整合到微信工作流程中的路線圖是什麼？小程序和企業是否能夠利用這些代理工作流來提高生產力並實現未來變現？

第二個問題是關於代理可能逐漸取代傳統網頁和應用程序上的點擊量。管理層能否分享對未來廣告定價的看法及其對廣告客戶預算的影響？哪些類型的數字內容或網絡活動可能會更具韌性，持續吸引用戶的高度參與？我們是否提前考慮並戰略性調整廣告形式以適應這種潛在的廣告支出變化？任何想法或見解都會有所幫助。

劉志平

謝謝，Alicia。關於Hunyuan 3，我們已經給出了相當全面的概述。正如您從準備好的發言中可以看到的，它更加智能，並且儘管是一個較小的模型，但在推理方面非常強大。同時，與Hunyuan 2相比，其代理能力有顯著提高。因此，當我們實際將Hunyuan 3集成到不同產品中時，效果非常令人鼓舞。各類產品的性能都有明顯的提升，因爲用戶端實際上已經看到了這一點。總代幣使用量至少是Hunyuan 2的10倍，這清楚表明Hunyuan 3設計得非常好。

同時，由於它受益於與一些主要產品的共同設計過程，例如元保和WorkBuddy，所以很受產品方歡迎。至於整合到微信工作流程中，我認爲這將是一個逐步的過程。微信本身一直在使用其部分產品中的Hunyuan 2，並已升級到Hunyuan 3。在某些情況下，他們使用不同的模型並評估不同模型，最終選擇最適合用戶的模型，對吧？

隨着混元3（Henyuan 3）不斷改進，它們的採用率將會提高。就小程序而言，我認爲對於企業來說，一個好處是它們會使用我們一些由混元支持的產品，比如編碼工具CodeBuddy以及WorkBuddy，對吧？如果這些公司或用戶實際上在使用這類產品，那麼他們將能夠從混元3性能提升中受益。同時，在未來，當我們開始將小程序作爲技能進行集成，使代理能夠將小程序用作工具時，這實際上會給這些小程序企業帶來更多流量。一方面是對內的，對吧？

當他們使用我們自己的代理產品時，可以提高自身的生產力。另一方面是外部的，它實際上可以幫助他們的小程序被更多用戶和代理商使用。

James Mitchell

Alicia，關於您提到的廣告問題，這是一個有趣的問題。相較於我們，這個問題對電子商務公司的影響可能更大，因爲用戶主動選擇並希望花時間觀看短視頻、聽音樂、消費內容或者與朋友聊天，而一般來說，用戶花費時間在電商網站上，通常是因爲他們在尋找最低的價格，而不是因爲他們享受這個過程。

因此，如果人工智能代理在未來在促進價格比較方面發揮更大的作用，那麼用戶可能會減少在電商網站上的停留時間，並且比現在更少接觸到廣告，因爲AI代理可以掃描無限的列表，所以不會像人類那樣受到廣告的影響，畢竟人類的注意力有限。儘管如此，之前已經有很多輪價格比較服務的迭代，包括搜索引擎，大型電商公司通常在這種價格比較服務的存在下依然蓬勃發展。因此，我們認爲現在對此給出明確的觀點還爲時尚早，不過我們並不認爲這對騰訊控股構成主要風險。謝謝。

Wendy Huang

接下來我們將回答來自瑞銀（UBS）的Kenneth Fong的提問。

Kenneth Fong

我有一個關於AI投資回報率的問題。如果我們看看全球同行，他們已經將其運營現金流的80%甚至100%分配給AI資本支出，相較之下，我們在上個季度大約投入了35%。然而，許多公司的自由現金流、股本回報率（ROE）卻由於業務變得更加資產密集而出現了下降。管理層能否提供更多關於今年AI相關資本支出的可量化指引？以及如何評估這項投資的價值創造和回報所使用的KPI是什麼？

馬華騰

Kenneth，目前我們看到無論是內部產品還是我們模型的外部用戶，對我們AI相關服務的需求都在增加。我們之前曾預計，今年的資本支出將比去年有所增加，現在我們對這一預測更加肯定、更有信心。隨着今年中國設計的ASIC芯片逐月供應給我們，尤其是今年下半年，你應該預期資本支出會有大幅增長。至於KPI，不同產品和業務有所不同。

總體來看，對於我們現有的活動，如廣告和遊戲，KPI更多與收入和利潤掛鉤。對於我們的新AI產品，KPI則更多關注能力，例如我們的基礎模型有多智能，WorkBuddy相關的使用量有多少，令牌消耗的情況如何。而對於騰訊雲，到目前爲止，我們實際上還沒有足夠的GPU來滿足外部需求，因此其KPI將更多與收入和市場份額相關。

Wendy Huang

接下來我們將回答來自摩根大通（JPMorgan）的Alex Yao的提問。

亞歷克斯·姚

我想從稍不同的角度跟進Kenneth的問題。當你們將財務資源分配給資本支出和人工智能投資時，如何評估內部的人工智能基礎設施支出？你們在這些投資中採用的投資回報率框架或回本期是怎樣的？時間跨度又是多長？

石漢羅

我認爲我們已經在之前的回答中提供了一些關於我們如何看待量化或定性投資回報的想法。對於某些產品，我們採取了非常粘性的財務方法，而對於其他產品，我們更注重長期對我們業務的益處。我不知道是否需要進一步闡述這個問題。我可能沒有完全理解問題背後的含義。

亞歷克斯·姚

謝謝你，James。我的意思是，最終投資界需要了解誰來支付人工智能資本支出，從哪個預算中支付，以及我們預計在什麼時間段內挖掘這些新的商業機會。

James Mitchell

我認爲在騰訊控股的歷史上，我們通常保持了良好的回報，你可以通過查看過去幾十年我們的股本回報率來量化這一點，這是我們一貫高股本回報率的表現。但我們並非通過對每個新產品、每項新服務設定非常短期的量化投資回報目標來實現這一成果。我們通過對整個產品組合進行整體管理，並且對產品進行全生命週期管理，而不是針對任何特定季度或12個月的時間段來實現的。

因此，騰訊控股內部有許多產品，無論是我們在遊戲領域的擴展、微信的推出還是進入支付領域，都經歷了漫長的孵化期，在此期間它們沒有產生投資回報，但我們對特許經營價值創造充滿信心。隨着時間的推移，這些產品進入了較長的收穫期，在此期間，我們能夠爲那些已投入的資金帶來非常健康的回報。而人工智能包含了一系列短週期投資和長週期投資。

因此，如果我們購買GPU並將它們部署到我們的廣告技術中，這是一項相對較短週期的投資。GPU能帶來更好的定向性、更高的點擊率以及更快提升的收入和利潤。另一方面，當我們把GPU部署到混元基礎模型時，我們認爲這對我們的業務至關重要，並且我們正在採取長期視角。但同樣，我們不會按季度管理每個產品，而是管理和規劃整個產品組合的全生命週期。

劉志平

我想進一步闡述一下James所說的內容，對吧？看待這個問題有多種方式，對吧？如果你看模型訓練，它基本上是對未來的投資，對吧？短期內可能不會有很明顯的回報。但隨着時間的推移，能力會逐漸積累，並真正幫助解鎖許多不同的商業機會。然後當你看到我們推出的產品時，不管是元保、WorkBuddy還是CodeBuddy，都有一個過程，即你首先提供免費服務，對吧？然後隨着時間的推移，可能會有營收——面向企業的營收可能會比面向消費者的營收來得快一些。

所以這裏會有某種回報週期。然後如果你看業務營收，無論是雲服務中的PaaS或計算租賃方面的收入，回報是很明確的，對吧？你有折舊成本，通常你會加上某種利潤率，然後出租。所以這種方式會有較明確的回報。然後正如James所指出的，在廣告方面，我們通常從這些投資中獲得很好的回報。所以我認爲不同類型的計算有不同的看待方式。

Wendy Huang

接下來我們將回答來自法國巴黎銀行的William Packer的提問。

威廉·帕克

首先，對於國內遊戲業務作爲你們最大的收入和自由現金流驅動力，您能否幫助我們分析生成式AI目前對該業務的影響？它是否通過更快的內容創作週期推動了增量貨幣化？還是這種好處有所延遲？您是否看到成本效率正在改善利潤率？還是說您需要在初始階段進行投資，從而限制任何收益？我還有一個簡短的跟進問題。感謝您對資本支出前景的評論。您能否談一下這對今年下半年的股票回購有何影響？

James Mitchell

好的。那麼讓我來解決這些問題吧。正如您所推測的那樣，對於我們的遊戲業務，生成式AI使我們能夠更快地生產更多內容。在某些情況下，這些內容是爲了提升整體玩家體驗。但在某些情況下，它直接帶來了貨幣化。例如，如果內容是虛擬服裝。這就是我們正在做的，也是我們正在看到的。我們認爲我們在部署該能力並實現這一效益方面，不僅是中國的領導者，在某種程度上甚至是全球的領導者。當前的目標實際上是加快內容創作和增量收入生成。

我們並不是單純優先考慮利潤率擴張。更多的是，當我們實現了所看到的收入提升，並且如果我們能保持員工人數相對穩定，我想從數學上講，這種組合會隨着時間的推移傾向於導致更高的利潤率，但這是一個愉快的結果，而非過程的初衷。至於您關於資本回報的問題，我們將增加對AI的投資以應對我們所看到的需求增長。

然而，正如您從第一季度的結果中可以看到的，我們的業務非常具有現金生成能力。我們還擁有一個非常龐大的投資組合，並且正在加速將部分投資組合變現的過程，這將使我們能夠在本年度剩餘時間內持續回購股票。此時此刻，我們認爲我們的股價有些偏離實際價值。因此，現在是股票回購的好時機，尤其是特別適合回購的時機。

Wendy Huang

下一個問題來自伯恩斯坦的Robin Zhu。

Robin Zhu

如果可以的話——我有幾個問題，一個是關於我們對數據管道和訓練RL等方面所做的更改。您是否認爲隨着混元3的發佈，我們現在處於一個更可持續的上升軌跡，可以每年交付一次重大更新，期間有幾次較小的更新，就像其他一些實驗室一樣。我們已經達到這個水平了嗎？還是這仍然是一項正在進行的工作？

其次，關於一些AI產品投資理念。我認爲在美國存在一種緊張關係——OpenAI一直是大的日活躍用戶（DAU）玩家，而Anthropic則面向一小部分高度意圖明確、願意付費的高級用戶。我只是好奇——我的意思是，騰訊顯然歷史上屬於前者，但我很好奇您對走其中一條路徑與另一條路徑的相對優勢的看法。目前的代幣化現象在多大程度上影響了這一池子？

劉志平

就生產管線而言，我認爲我們已經相當詳盡地談到了我們覺得實際上取得了很好的進展。如果你看混元3，我們已經徹底改革了整個團隊、生產流程、基礎設施以及生產優秀模型的所有主要模塊，包括你提到的數據管道、預訓練、後訓練、RL以及評估。所以——我們實際上特意構建了一個較小的模型來驗證所有這些不同的點，對吧？當這一切整合到混元3預覽版中時，它在其規模下產生了一個相當有能力的模型。

我們清楚地看到，在每一個模塊中，我們都還有很多工作要做。所以我們對結果感到滿意。在某種程度上，我們對它的速度和有效性感到驚訝，對吧？很長一段時間以來，我認爲很多模型在基準測試中表現得不錯，但當它們實際應用到不同產品中時，人們會有抱怨。而當你把模型交給開發者和用戶時，人們會去使用它，對吧？

所以我認爲，如果你看看在實際用例中的接受程度，實際上比我們的預期要好很多。因此，這爲我們提供了一個非常堅實的基礎來將產品——模型擴展到下一個層次。關於如何考慮不同的產品，我們認爲這實際上是人工智能擴散的非常早期階段，對吧？我們會看到未來會湧現許多不同的產品。最初是聊天機器人，大家都覺得聊天機器人是產品的王者。然後突然間，編碼功能出現了，並且變得更加引人注目，因爲它的價值非常高，對吧？而現在我們看到代理能力（Agentic capability）正在快速普及，對吧？

我認爲這實際上會讓人工智能滲透到不同的行業，會出現很多不同的代理，它們可以幫助你完成工作，對吧？還會有新產品出現。所以我認爲這個趨勢會繼續下去。而且在某種程度上，在人工智能世界裏，你必須找到高價值的用例，而不是一味追求日活躍用戶（DAU），因爲人工智能革命和互聯網的區別在於，這是關於智能的，智能的價值體現在人們願意爲它支付多少。

同時，智能並非免費的，對吧？在互聯網世界中，基本上大部分信息已經存在，然後也會創造一些新的信息和內容，但這部分是固定成本，而交付的可變成本實際上非常低，對吧？你只需要支付帶寬費用，計算資源大多都在用戶的設備上，對吧？因此，你可以實現幾乎無限的擴展。但在這種情況下，每一個日活躍用戶的交付實際上都會花費相當大的成本。

因此，你不能簡單地套用互聯網的邏輯並將其應用到人工智能上。我可以說，找到高價值的用例的能力將會變得同樣重要，甚至比盲目獲取大量用戶和用戶時長更重要。所以這是一個重要的區別。當我們考慮如何部署我們的產品以及如何與模型共同設計我們的產品時，這些都是我們需要納入考量的新因素。

Wendy Huang

接下來我們將進入下一位，Alex Liu來自美國銀行。

亞歷克斯·劉

我有兩個問題。首先非常感謝分享有關代理型AI戰略的內容。我對騰訊控股的AI代理能夠接入小程序生態並使用小程序代碼作爲AI技能這一背景特別感興趣。我想問一下，對於這個計劃的落地時間表是否有預期？另外一個是相關的問題。鑑於當前計算資源供應緊張，管理層是如何平衡推出額外AI功能的步伐，例如租賃代理與目前非常緊張的計算能力之間的關係。

劉志平

關於小程序，我認爲這是遲早會到來的事情。我們需要弄清楚呈現的最佳方式是什麼，以及如何讓小程序所有者積極參與其中。所以我們有一個時間表，但目前無法給出明確的答案，因爲還有很多設計需要完善，對吧？但是，在某個時間節點，我認爲這是一個可以讓我們的生態系統互相幫助的概念，這也是我們的一個獨特優勢。

隨着時間的推移，許多潛在的生態系統資源實際上可以轉化爲代理的技能。而且隨着時間的推移，這些代理實際上會擁有自己的身份，並能在某些服務中開設帳戶，對吧？所以我認爲這是我們的一項獨特優勢，我們也會逐步提供支持。

James Mitchell

至於您提到的關於我們希望內部開發的各種AI產品之間如何平衡的問題。現實情況是，我們已經做出了選擇並付出了代價，即我們優先考慮了多種內部服務，而非騰訊雲。因此，我認爲大多數擁有云業務的大型科技公司通常都有一個旗艦內部用例，他們爲此分配了大量的GPU資源。但我們有多個旗艦項目，包括混元基礎模型、微信內的代理型開發、以及元保支持等。

我們在遊戲廣告方面已經部署了AI，現在也用於WorkBuddy和CodeBuddy的使用場景。我們之所以能夠同時支持所有這些應用，是因爲我們並沒有積極將騰訊雲的GPU容量出租。展望今年剩餘時間，隨着中國設計的GPU供應逐步增加，我們將改善這一狀況，並將在騰訊雲中提供更多的容量，從而推動騰訊雲的擴張速度。但這是我們的權衡之計，我們有意推遲通過騰訊雲實現AI機會的商業化，因爲我們同時在內部支持多個AI項目。

Wendy Huang

接下來的問題來自匯豐銀行的Charlene Liu。

查琳·劉

我有兩個問題。第一個是關於商業化的問題。我們看到豆包開始爲其2C用戶探索訂閱模式。我想了解管理層如何看待中國2C訂閱市場的規模？另外，除了訂閱外，小程序是否依然是2C AI的關鍵變現途徑？還有其他的嗎？您預計廣告和小程序的上升空間有多大？這是第一個問題。

第二個問題是關於計算能力瓶頸。美國的廠商顯然已經開始着手解決除GPU之外的CPU和網絡芯片的瓶頸或短缺問題。這些問題開始顯現了嗎？我們預期它們會出現嗎？管理層計劃如何解決這些問題？

劉志平

關於2C商業化，我認爲這並不容易，對吧？如果你看西方市場的全球標準，付費服務滲透率非常高，而且生活水平也很高。因此，西方市場的訂閱價格是中國同等服務的好幾倍，無論是音樂服務還是視頻服務。中國的付費滲透率可能僅是個位數，對吧？當你把這個情況套用在中國市場時，我認爲訂閱模式在中國不會像在西方市場那麼大。

如果你以此爲標準，並推及中國市場的話，它實際上不會那麼大。同時，這也是必要的，原因正如我剛才提到的，這不像互聯網服務那樣可以以非常低的成本擴展服務，對吧？每個用戶實際上都會讓你付出一些可變成本。我認爲更重要的是，當必須通過支付來支持一項服務時，這項服務很可能不再是贏家通吃的業務。

基本上會支持多個參與者，他們各自佔有一定的市場份額，每個人都有一些用戶和一定比例的訂閱。除此之外，當我們考慮通過電子商務或廣告進行變現時，即使對於美國廠商而言，這也仍處於早期階段，儘管那裏的eCPM要高得多，對吧？領先者尚未推出非常穩健的廣告模式。因此，我認爲這將是一個長期的過程，並且可能是訂閱模式的一種補充。

這就是爲什麼我說，在人工智能的世界裏，當你把計算能力和模型應用於不同的使用場景和不同的應用程序時，你實際上需要思考什麼是高價值的使用場景，以便在有限的計算資源下獲得最佳回報，從而取得最好的結果。

石漢羅

至於您提到的關於GPU、CPU、網絡等方面的各種瓶頸問題。總結一下，GPU瓶頸在中國比其他地方更爲突出的原因是：一方面政策限制了某些外國設計的GPU進入中國市場，另一方面中國自主設計的GPU在國內面臨晶圓廠產能不足的問題。因此，國內在GPU或ASIC芯片產能上確實短缺。不過這一問題正在逐步解決，因爲中國自主設計的ASIC芯片現在得到了國內以及周邊國家更多晶圓廠的供應支持。

相比之下，我們在CPU或網絡芯片方面並沒有遭遇這些人爲的額外限制。多年來，在GPU成爲數據中心的重要角色之前，我們就一直是CPU和網絡芯片的大買家。我們與供應CPU和網絡芯片的公司建立了長期合作關係。

從供應商的角度來看，雖然可能會有人認爲他們會坐享其成，將產品以儘可能高的價格投入現貨市場，但實際上並非如此。明智的供應商正採取前瞻性的3至5年規劃，並簽訂長期協議，以確保未來3到5年的營收預期穩定。當決定與哪些客戶簽訂這些長期協議時，他們希望與多個合作伙伴合作，而不僅僅是一個單一的合作伙伴。他們更傾向於選擇那些已經合作多年且未來還將持續合作的夥伴，最好是需求會隨着時間大幅增長的合作伙伴。

令人高興的是，我們符合所有這些標準。多年來，我們一直是英特爾和AMD等公司的大客戶，採購量逐年增加，他們也相信我們的採購量在未來幾年將會繼續穩步增長。因此，在採購方面，我認爲主要挑戰集中在GPU上，但現在這些問題正在得到解決。同時，我們也確保了充足的CPU和網絡芯片供應。

Wendy Huang

接下來我們將回答來自高盛的Ronald Keung的提問。

Ronald Keung

我有兩個問題。第一個問題是關於消費者AI助手領域。相比我們討論過的微信助手這種應用級別的助手（考慮到微信作爲一個超級應用），管理層如何看待操作系統級別助手的長期潛力或潛在的顛覆性影響？例如iOS或安卓系統，或者是手機制造商推出的助手。我們應該如何評估它們帶來的潛在機會或威脅？

第二個問題是關於廣告業務。我們看到廣告收入有很好的重新加速。雖然我們在廣告加載率方面一直對同行保持耐心，但第一季度廣告加載率略有上升。我想問一下，是否有可能通過進一步調整廣告策略來推動廣告收入加速增長？我的觀點是，更大的廣告利潤可以爲AI領域的再投資提供資金支持，所以想聽聽您的看法。

劉志平

從操作系統的角度來看，其實您混合了許多不同的東西。真正意義上的操作系統是iOS和安卓，對吧？然後還有一些其他的程序試圖把自己僞裝成操作系統。所以，如果您是像iOS或安卓這樣的操作系統，那麼您肯定希望確保生態系統受到良好的保護和管理，無論您允許應用程序做什麼，您都希望維持一個平衡，對吧？

你可以有一個代理試圖爲你的用戶提供服務，但你實際上需要得到不同應用程序的權限，對吧？否則，作爲一個操作系統，你實際上是在放棄不同的應用程序。這不是管理操作系統的最佳方式。所以我認爲操作系統已經存在很長時間了，而操作系統的原則實際上是——它非常中立，併爲所有應用程序提供了一個公平的競爭環境。未來，所有的代理都需要與操作系統協同工作。

但如果有人說，有另一個應用程序試圖成爲像服務一樣的操作系統並試圖入侵其他應用程序，我認爲這是一個真正的競爭，這不是任何應用程序會允許的事情。而且我認爲操作系統本身應該努力阻止這種情況發生。因此，如果你談論的是代理，這些代理將成爲試圖與其他應用程序競爭的應用程序，我認爲這是一個層次的問題，對吧？我認爲操作系統將始終努力保持公正，並努力爲所有人維護一個健康的生態系統，以使其成爲一個成功的生態系統或操作系統。

James Mitchell

在廣告收入方面，實際上我們在視頻帳戶上的廣告負載仍然是業內最低的，只有4%到5%。所以我們顯然有很大的空間來增加廣告負載。至於是否——以及在多大程度上我們會覺得有必要這麼做，我們處於一個擁有多種收入增長驅動因素的位置，而不僅僅依賴於廣告。對於我們的遊戲業務，本季度遞延收入的躍升爲我們未來三個季度的報告收入增長提供了順風。

對於我們的雲業務，我們已經討論過，今年下半年上線更多的GPU將促進雲業務的收入增長趨勢。對於我們的金融科技業務，多個季度以來，我們一直在努力解決交易量增長爲正但價格爲負的情況。而現在，交易量增長仍然爲正，價格趨於中性。因此，我們認爲在我們的業務組合中，有一些積極的因素正在發揮作用。我們將繼續將其作爲廣泛的投資組合進行管理，並將繼續以我們認爲有助於支持整體業務指標增長的方式管理視頻帳戶中的廣告負載，同時也支持視頻帳戶產品內的用戶使用時長和參與度的增長。

Wendy Huang

接下來的問題來自麥格理的Ellie Jiang。

Ellie Jiang

我有兩個問題。第一個問題是，如果你看WorkBuddy目前的發展勢頭，似乎我們在生產力代理領域已經取得了早期的領導地位。那麼，在本季度商業服務增長20%的情況下，您能否透露一下其中有多少比例是經常性的代理收入，即MaaS或SaaS相關的收入，而非傳統的雲收入和其他收入？具體來說，您對這些代理工作流產品到2026財年末及未來兩三年內的內部ARR目標是什麼？

James Mitchell

是的，生產力AI的興起並不是過去幾個季度甚至幾個月的事，而是過去幾周的事。我認爲這在全球範圍內都是如此，實際上是自從第一季度末或第一季度結束以來，代理AI在生成代碼和提升人們生產力方面的能力已經取得了突破。因此，第一季度商業服務的增長並非是由於這種令牌消耗所導致的。令牌消耗發生在第一季度末之後。至於ARR目標等，延伸來看，這一切變化如此之快。以至於即使我們今天設定了一個目標，12個月後可能就會偏離一個數量級，因爲使用需求是如此動態。

所以在這個時候，我們更關注的是擁有正確的產品，而不是達到某些美元ARR數字。所謂正確的產品包括模型層面的合適產品，比如「混元3」在許多代理能力方面表現得非常好。而今年晚些時候的下一次迭代將會顯著更好；同時在產品層面，CodeBuddy和日益增強的WorkBuddy正成爲用戶訪問並提取這些基礎模型最大智能的正確界面。因此，目前這是我們的優先事項。

Wendy Huang

最後一個問題來自Jefferies的Thomas Chong。

託馬斯·鍾

我的問題是關於AI在內容方面的應用。鑑於我們已經看到AI在在線視頻領域帶來了一些顛覆，我們應該如何看待騰訊視頻？我們也期望AI劇集在未來幾年成爲爆款內容嗎？我們該如何思考內容成本和商業模式的未來發展？我的第二個問題是關於AI在金融科技領域的應用。鑑於AI大幅增強了風險管理，我們該如何看待在線借貸和财富管理的前景？

James Mitchell

但AI領域的格局一直非常動態。我們自身立場在過去幾周、幾個月裏發生了很大變化，因此很難說得非常明確。我認爲，當你提到AI在內容創作領域的顛覆時，你可能指的是迷你視頻或迷你劇集，而不是騰訊視頻傳統上擅長的長篇劇集。

在長篇內容方面，我們看到市場中有某個雙位數百分比的群體喜歡動畫內容。而現在，由於虛幻引擎（Unreal Engine）等工具和生成式AI視頻技術能力的結合，製作遊戲和動畫內容所需的3D素材變得越來越可行。無論是動畫線性視頻內容還是遊戲，都可以成爲相應類別中的最佳產品。而騰訊控股在這個領域是天然的領導者，因爲我們擁有龐大的內容IP運營體系。

我們有遊戲業務，還具備AI技術能力，在AI的某些多模態領域特別有優勢。正如Pony在開場發言中提到的，我們在製作動畫電視劇領域已經成爲一個非常清晰的行業領導者。AI使我們能夠更快、更便宜、更好地製作動畫電視劇。它還幫助我們將更多的IP轉化爲線性視頻格式，這些IP之前可能停留在小說形式或遊戲形式。從而擴大了受衆，擴展了渠道。這就是AI在內容方面的應用。

接下來談談AI在金融技術上的應用。金融服務佔全球GDP的很大一部分，也是我們收入的重要組成部分。這是一個天生數據密集型的行業，因此很自然地將成爲AI提升生產力的領域之一。如果你思考一下那些已經被AI提升的行業，比如編程、廣告，那麼金融服務顯然也將在不久的將來被帶動起來，因爲它與編程和廣告等領域有着相似的特點。

舉個例子，在貸款方面，信用評分一直以來更多是一門藝術而非科學，儘管有大量的數據可用，但只有其中一小部分真正有效地輸入到模型中。現在有了基於Transformer的模型，你可以利用所有可用的數據，找到哪些具有預測性，並通過這種預測的提升來改進貸款審批流程。所以我認爲這是許多公司會投入大量時間和精力的領域，我們也會參與其中。

Wendy Huang

謝謝大家。本次網絡研討會到此結束。感謝各位今天參加我們的業績電話會議。如果你想查看我們的新聞稿和其他財務信息，請訪問我們公司網站的投資者關係部分。本場網絡研討會的回放也將很快上線。謝謝大家，下季度再見。

詳細信息請訪問騰訊控股投資者關係

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