宏觀：美國通脹韌性十足，聯儲減息或難啓

【市場資訊】

1）美國上訴法院暫緩對特朗普10%全球關稅的不利裁決。

2）伊朗局勢。

①美國防長：伊朗停火協議仍然有效；如有必要，已有對伊朗升級局勢的計劃。

②「狂怒」可能變「重錘」，美國擬用改名規避戰爭授權時限問題。

③知情人士：伊拉克和巴基斯坦均已與伊朗達成協議，兩者可以從海灣地區運輸石油和液化天然氣。

④伊朗：與美談判先決條件是結束戰事和解除封鎖海峽。

⑤英國將向霍爾木茲海峽多國護航行動派遣戰機及軍艦。

⑥特朗普：在考慮伊朗協議時並不考慮美國人的財務狀況。⑦伊朗：美方若再動手，伊朗可能將鈾濃縮至90%。

3）美國4月CPI同比上漲3.8%，超出市場預期的3.7%，創2023年5月以來新高；核心CPI同比上漲2.8%，超出預期的2.7%，並創2025年9月以來新高。

4）美國參議院確認凱文·沃什出任聯儲局理事，任期14年。這被視爲其成爲下一任聯儲局主席的重要一步。參議院隨後將啓動沃什擔任聯儲局主席的確認程序，相投票最快可能於5月13日完成。鮑威爾的聯儲局主席任期將於5月15日結束。

5）日本央行4月會議紀要顯示，多位政策委員在會議上主張儘早加息，其中一名委員直言6月存在加息可能。在4月份會議上，日本央行維持利率在0.75%不變，但大幅上調了通脹預期。

【南華觀點】美國4月CPI數據，同比漲幅達3.8%，創下2023年5月以來的階段新高。該通脹數據疊加前一日國內發佈的物價數據，共同凸顯出當前全球宏觀經濟輸入性通脹同步共振的格局。受能源地緣衝突與產業週期因素交織影響，通脹演變趨勢已成爲主導全球貨幣政策走向、牽引各類資產價格波動的核心關鍵變量。對於美國4月通脹的表現，本質上是基數與地緣脈衝的雙重結果，市場已提前完成定價，因此並未引發太多系統性恐慌。一方面，美國實施的對等關稅政策大幅壓低了同期進口商品價格基數，形成了今年上半年通脹天然的上行翹尾。另一方面，近期美伊局勢升級導致霍爾木茲海峽航運受阻，國際油價自3月以來持續衝高，成爲本次通脹走高的最直接推手。

展望後市，美國通脹大概率仍將在3.5%-4%區間徘徊，但一旦地緣衝突降溫、海峽恢復通航，疊加低基數效應在三季度逐步消退，通脹或有望回落。政策層面，當前聯邦基金利率期貨已完全定價2026年聯儲局不減息的預期，但需警惕市場預期的矯枉過正。國內方面，4月物價數據延續「PPI強、CPI弱」的分化格局，其核心矛盾與全球通脹傳導高度關聯。我們認爲，此次PPI超預期上行是全球供給衝擊、產業週期與統計時滯共同作用的結果。具體來看，3-4月國際油價中樞抬升的傳導效應集中釋放，石油開採、加工及化工四大行業合計拉動PPI環比上漲1.5個百分點，成爲最核心驅動力。與此同時，全球AI算力投資熱潮催生新的結構性漲價主線，光纖、半導體材料等上游產品價格環比大幅上漲，帶動電子設備製造業價格持續上行。CPI的溫和回升則主要依賴能源價格滯後傳導與五一假期出行需求集中釋放，扣除能源的工業消費品價格仍在下跌，核心CPI漲幅有限，反映終端消費需求仍處於溫和修復階段，尚未出現全面回暖的信號。進一步來看，當前PPI-CPI剪刀差回正並快速擴大，成爲制約企業盈利與經濟復甦動能的核心矛盾。上游原材料價格大幅上漲但下游需求疲軟，導致成本無法順利向下傳導，中下游製造業尤其是中小企業面臨「成本端承壓、收入端乏力」的雙重擠壓，若剪刀差持續走闊，將進一步壓制企業擴產意願。

但同時也需看到，上游成本溢價正在逐步向科技製造、高端裝備等景氣度較高的領域傳導，爲相關行業盈利改善提供了重要支撐。面對複雜的內外環境，央行一季度貨幣政策執行報告確立了「總量託底、結構發力」的政策基調。總量層面，M2與社融增速均高於名義GDP，市場流動性保持充裕，但商業銀行淨息差處於歷史低位，制約了總量減息的空間。

在此背景下，結構性貨幣政策工具成爲政策核心，科技創新再貸款、設備更新改造專項再貸款等工具將持續發力，既爲物價合理回升提供適度支撐，又引導資金精準流向新質生產力領域。展望後市，二季度全球宏觀將進入「通脹高位震盪、政策預期博弈」的關鍵窗口期。通脹方面，國內將延續「PPI上行、CPI溫和」的格局，需重點關注霍爾木茲海峽局勢、上游成本傳導節奏及豬肉價格企穩時點。

作者：南華研究院院長助理周驥 Z0017101

重要申明：本文內容及觀點僅供學習和參考，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。

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