AI高景氣VS流動性緊縮！美股升勢延續？
高瞻·每週利率分析 | 油價再探前高，醞釀加息風暴？！
第202608期
上期專欄我們探討了美聯儲主席提名人沃什在國會聽證會的「首秀」及其「縮表與降息」雙線並行的政策主張，以及中東局勢升溫推動油價飆升的衝擊。本期我們將在此基礎上，進一步分析美伊和談破裂、非農超預期雙重衝擊下，美聯儲政策路徑的劇烈搖擺。
上週內，美國4月非農就業數據超預期暴增11.5萬人，大幅削弱降息預期；與此同時，美伊和談再度破裂——特朗普拒絕伊朗和平方案，WTI原油開盤大漲3%。美聯儲內部鴿派與鷹派分歧急劇擴大：芝加哥聯儲主席古爾斯比明確表示「加息選項也在桌面上」，而美聯儲理事米蘭則認為「降低利率是恰當之舉」。如今CME認為加息預期已完全消退，但市場對美聯儲下一步行動的預期卻從「降息博弈」轉向「加息風險」——債券交易員押注美聯儲在明年4月之前加息的概率已超過50%。
這一政策預期的劇烈逆轉並非單一因素驅動，而是非農數據超預期、美伊局勢反復、大宗商品價格波動、全球央行政策分化多重因素共振的結果。本文將從非農數據拆解、美聯儲內部分歧、美伊局勢演變、全球央行動向四個維度，系統分析加息風險升溫背後的底層邏輯。
▌ FedWatch數據速覽
根據CME FedWatch數據，距下次FOMC會議尚有38天，目前市場預計美聯儲下次利率決議維持利率3.50%-3.75%不變的概率為95.8%，降息至3.25%-3.50%的概率為4.2%。
相較一天前維持不變概率93.4%、降息概率6.6%，降息預期小幅回落；相較一週前維持不變概率94.1%、降息概率5.9%，降息預期略有回升後再度回落；相較一個月前維持不變概率96.1%、加息至3.75%-4.00%概率2.0%，如今CME認為加息預期已完全消退。
數據變化背後的核心驅動因素為非農超預期令降息預期降溫，但美伊局勢持續緊張可能推升通脹預期，使市場陷入「降息乏力、加息不敢」的兩難格局。
▌ 美伊和談再度破裂：油價風險重燃
美伊和談在上週迎來關鍵轉折。特朗普於5月10日公開拒絕伊朗最新停火提案，稱其「完全不可接受」；伊朗隨即強硬回擊，表示「方案不是為取悅特朗普而起草」。以色列總理內塔尼亞胡放話「軍事行動尚未結束」，40多國緊急開會籌備霍爾木茲海峽護航任務。
伊朗在提案中要求美方在30天內撤銷對伊石油銷售制裁、解凍被凍結資產、取消海上封鎖，並強調伊朗對霍爾木茲海峽的主權。特朗普則堅持伊朗必須拆除核設施、移除濃縮鈾。雙方核心訴求存在根本性分歧——伊朗希望就地停戰、恢復常態；美國則要求伊朗徹底放棄核能力。
從市場影響來看，若美伊協議無法達成，油價可能重回110美元以上，推升全球通脹預期。巴克萊分析師指出，油價每上漲10美元，通脹預期將增加約0.3-0.5個百分點。高盛認為，若霍爾木茲海峽持續受阻，全球石油供應每日減少約300萬桶，油價可能突破120美元。凱投宏觀則警告，地緣政治風險溢價的持續存在將令各國央行在抗通脹問題上更加審慎。
▌ 美聯儲動態：內部分歧急劇擴大
上週美聯儲官員密集表態，立場從鴿派到鷹派呈現明顯分化，反映出當前政策路徑面臨前所未有的不確定性。白宮國家經濟委員會主任哈塞特表示，沒有跡象表明通脹失控、美聯儲無需加息，並表示「因為沃什，認為今年會看到降息」。
鴿派
美聯儲理事米蘭認為降低利率是恰當之舉，應減少前瞻性指引，使政策更具靈活性。同時表示鮑威爾留任有助於美聯儲主席交接的平穩過渡。
紐約聯儲主席威廉姆斯表示短期內無加息必要，尚未看到通脹蔓延至基本趨勢的跡象。長期來看聯邦基金利率可能在3%左右，中性利率（R-star）可能高於近期的低位讀數。
戴利致力於將通脹恢復到2%目標，當前貨幣政策「略顯緊縮」。若美伊衝突得以解決，將對通脹形成下行壓力，尚無跡象表明能源價格飆升正在推高中長期通脹預期。
鷹派
芝加哥聯儲主席古爾斯比從「昔日鴿派」轉向鷹派，明確表示貨幣政策決策者在利率方面保留所有選項，不能把降息視作唯一可行的政策選項——「加息選項也在桌面上」。他直指美伊戰爭和AI是兩大加息風險。
聖路易斯聯儲主席穆薩萊姆表示通脹明顯高於2%目標，風險正更多地向通脹方向傾斜，而非就業方向。美國經濟和貨幣政策前景存在巨大不確定性。
明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利的態度簡潔明確——通脹仍然過高。
當前FOMC票委分布顯示，支持維持利率不變仍是主流共識，但鷹派聲音正在抬頭——古爾斯比的立場轉變具有標誌性意義，他此前一直被視為鴿派代表人物。
▌ 4月非農超預期：就業市場韌性不改
美國勞工統計局（BLS）於5月9日公布的數據顯示，4月非農就業人口新增11.5萬人，遠高於此前道瓊斯調查預期的5.5萬人，超預期幅度達109%。3月非農就業人數由原先公布的17.8萬人上修至18.5萬人。作為上週最受關注的美國經濟指標之一，4月非農數據的超預期表現，顯著削弱了市場對美聯儲短期內降息的預期。
美國3月份職位空缺數686.6萬個，顯示勞動力市場需求仍舊穩健。ISM服務業支付價格指數持平於70.7，雖低於預期，但70以上的水平仍顯示服務業價格壓力持續。ISM非製造業指數4月降至53.6，略低於預期但仍處於擴張區間。
▌ 歷史視角：非農超預期後的市場反應規律
回顧歷史，非農就業數據超預期往往引發利率預期快速調整。2023年7月非農超預期達18.7萬人時，市場對年內降息的預期從50%驟降至20%。2024年1月非農超預期35.3萬人後，美債收益率單日飆升15個基點，利率期貨市場一夜之間重新定價全年降息幅度。
歷史經驗顯示，就業數據的超預期韌性往往是市場過度定價降息的最大風險——「就業強則降息遲」。當前市場對此已有充分預期，但若未來數月非農持續超預期，美聯儲內部的加息討論或將從「個別言論」升級為「正式議題」。
▌ 場景分析：不同情境下的政策路徑預期
場景一
美伊達成協議 + 非農逐步回落：油價回落至90美元以下，通脹預期降溫，美聯儲可能重啟降息討論，降息概率回升至15-20%。黃金避險溢價回落，美元小幅走弱。
場景二
美伊僵持 + 非農持續強勁：油價維持100美元附近，通脹壓力持續，美聯儲維持利率不變更長時間，甚至加息概率從0%升至5-10%。黃金維持震盪，避險屬性與強美元制約並存。
場景三
美伊衝突升級 + 經濟放緩：油價突破110美元，滯脹風險上升，美聯儲陷入政策困境——既需抗通脹又需穩增長。利率維持不變最為可能，資產波動率急劇攀升。
▌ 市場情緒速描
投資者當下處於「兩頭堵」的困境：一方面，通脹頑固和就業強勁令降息變得遙不可及，加息風險若隱若現；另一方面，美伊局勢持續推升避險情緒，黃金仍獲支撐。市場夾在「通脹擔憂」與「地緣風險恐慌」之間，資產波動率預計將維持高位。
▌ 其他主要央行動態
中國央行：5月9日開展5億元7天期逆回購操作，利率維持1.40%不變，連續18個月增持黃金，4月末黃金儲備為7464萬盎司。央行公開市場國債買賣4月淨投放400億元，引導資金價格向中樞合理回歸。
歐洲央行：管委內格爾表示若中東局勢未明顯緩解，6月可能加息。管委科赫爾表示如果通脹沒有改善，將考慮未來幾個月加息。執委施納貝爾表示若能源衝擊擴大，歐洲央行將不得不加息。貨幣市場已將12月存款利率預期從2.71%下調至2.62%，交易員削減對歐洲央行加息的押注。
英國央行：根據隔夜指數掉期（OIS）曲線顯示，交易員降低對英國央行加息的押注，預計年底前將加息49個基點。
日本央行：會議紀要顯示多位委員認為維持政策利率在0.75%是適當的，擔心油價上漲導致通脹再次升高。日本家庭長期通脹預期升至至少20年來最高。
澳洲聯儲：5月5日宣布加息25個基點至4.35%（前值4.10%），為抑制中東局勢推升的通脹壓力。澳洲聯儲預計第二季度CPI為4.8%，第四季度為4.0%。
▌ 市場反應：避險情緒主導
上週大宗商品市場呈現「原油回落、黃金走強」的分化格局： $布倫特原油(現金)今期期貨 (2608) (BZcurrent.US)$ 收於100.49美元，週跌7.66%，此前一週大漲15.25%； $WTI原油期貨主連 (2607) (CLmain.US)$ 收於94.68美元，週跌7.63%； $黃金期貨主連 (2608) (GCmain.US)$ 收於4,723.7美元，週漲2.12%，盤中最高觸及4,775.2美元。
黃金方面：避險需求支撐金價走高，但特朗普拒絕伊朗和談後美元指數高開， 現貨黃金則低開近20美元。黃金與美元的負相關邏輯在避險模式下仍然有效，但兩者波動率均較先前有所回落。
原油方面：WTI原油繼創下12.95%的單週漲幅後上週出現技術性回調。但美伊和談破裂促使WTI大漲近3%，此前一週布倫特原油從高點115.25美元回落至100美元關口，多空雙方在100美元整數位激烈博弈。若談判持續僵持，油價可能重返110美元以上。
利率市場：債券交易員加大押注美聯儲下一步為加息而非降息，與央行利率決策掛鉤的掉期合約顯示，在降息之前加息概率超50%。美國利率期貨市場小幅下調對2026年之前加息的預期概率。美聯儲隔夜逆回購協議（RRP）使用規模維持低位，5月8日為7.87億美元，顯示流動性環境充裕。
▌ 總結與展望
投資者應密切關注以下關鍵催化劑：1）5月13日美國4月CPI數據——通脹數據是否超預期將直接影響6月FOMC決策路徑；2）5月13-15日特朗普訪華——中美關係新動向可能改變市場風險偏好；3）美伊談判後續進展——霍爾木茲海峽通航情況將決定油價中期走勢和全球通脹前景。
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