衆安信科超高的關聯交易：現金流持續爲負，獨立性經營能力存疑

近期，「衆安系」旗下企業級AI解決方案提供商衆安信科（深圳）股份有限公司（以下簡稱，衆安信科）持續衝刺港股IPO，聯席保薦機構爲工銀國際和國聯證券國際。

3月20日，證監會更新了《境內企業境外發行證券和上市備案情況表（首次公開發行及全流通）》，衆安信科位列需補充備案材料的企業名單，監管層就股權變動、員工持股計劃和股權激勵、境外發行上市禁止性情形、本次發行上市及「全流通」等核心問題，要求衆安信科補充說明，同時請律師覈查並出具明確的法律意見。

儘管業績基本面保持穩定增長，衆安信科仍存在不少隱憂問題。不僅期內公司應收賬款週轉天數顯著放緩，與衆安集團的多項關聯交易也令外界擔心公司自身業務的獨立性問題。

毛利率大幅增長，成本支出也加大

招股書及天眼查顯示，衆安信科是一家企業級AI解決方案提供商，專注於智能營銷與智能運營解決方案。根據弗若斯特沙利文的數據，按2024年收益計算，公司在華配備垂直大模型能力的企業級AI解決方案在方案提供商中排名第四。

於往績記錄期間，衆安信科在中國通過智能營銷及智能運營解決方案收費獲得收益。

從2023-2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），公司來自智能營銷解決方案的收入分別爲1.52億元、1.71億元和1.47億元，佔當期收入的67.4%、55.6%和50.5%，收入佔比有所下滑。

與此同時，智能運營解決方案實現收入分別爲7365.9萬元、1.37億元和1.44億元，佔當期收入的32.6%、44.4%和49.5%。

毛利率方面，2024年，智能營銷的毛利率由2023年的4.6%增至25.1%，主要由於衆安信科加強了客戶內部的營銷能力，使得智能營銷解決方案大幅降低了客戶對第三方營銷服務的依賴，導致公司支付給主要電訊公司的數位通訊服務費減少。同一時期，智能運營解決方案的毛利率則由2023年的32.5%下降至29.9%。

報告期內，衆安信科的毛利率分別爲13.7%、27.2%及40.8%，三年時間增長27.1個百分點。各期，智能營銷的毛利率分別爲4.6%、25.1%和46.1%，智能運營的毛利率分別爲32.5%、29.9%和35.3%。

儘管毛利率飆升，但衆安信科的各項費用支出也在「狂飆」。

報告期內，衆安信科實現營業收入分別爲2.26億元、3.09億元和2.9億元，淨利潤分別爲1008.2萬元、3323.1萬元和3165.5萬元，淨利率分別爲4.5%、10.8%和10.9%。

報告期各期，公司的銷售開支分別爲72.1萬元、261.5萬元和1538.3萬元，佔同期收益的0.3%、0.8%和5.3%；一般及行政開支分別爲894.2萬元、1436.4萬元和1316.1萬元，佔同期總收益的3.96%、4.6%和4.5%；研發開支分別爲1091.8萬元、2679.1萬元和5971.0萬元，分別佔同期總收益的4.8%、8.7%及20.6%。

2025年1-9月，衆安信科的研發費用由2024年同期的1260萬元增長至5970萬元，同比增長373.81%，主要由於公司聘請更多研發人員提升XK-QianAI的多方面功能，並進一步開發QianNexus。

現金流由正轉負，應收賬款飆升週轉變慢

在利潤穩步增長的同時，由於各項費用支出有所增長，衆安信科的利潤也遭遇侵蝕。

報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量淨額分別爲471.7萬元、-2805.3萬元和-6027.6萬元。2024年-2025年1-9月，公司現金流錄得爲負，並且還在持續擴大。公司方面表示：主要由於運營規模擴張導致運營資金需求顯著增加，尤以貿易應收款項及合約履行成本爲甚。經營活動產生的現金流出淨額可能對公司的流動性狀況造成不利影響，降低財務靈活性，並限制公司取得額外銀行借款的能力，進而可能對未來業務計劃的實施產生負面影響。

科技部國家科技專家庫專家、高級工程師周迪表示：這在企業級AI賽道並非孤例，而是行業發展階段與商業模式共同作用的結果。這種背離核心源於三重結構性矛盾：一是商業模式與成本結構錯配，AI解決方案前期研發投入大、算力成本高，而企業客戶付費週期長，多采用項目制或分期付費，導致收入確認與現金回收不同步。二是應收賬款激增，公司下游客戶以金融機構爲主，賬期普遍較長，進一步加劇現金流壓力。三是規模擴張與盈利節奏失衡，爲搶佔市場份額，公司持續加大銷售與研發投入，費用增長速度超過收入增速，形成「規模越大、現金流越緊」的怪圈。

報告期各期末，衆安信科的貿易應收款項分別爲7234.9萬元、1.53億元和1.72億元，貿易應收款項週轉天數分別爲71天、134天和153天。

2024年，衆安信科的應收賬款週轉天數較2023年同比增長較多，主要由於公司註冊地址由上海遷往深圳，導致客戶的發票安排暫時受阻。截至2025年9末，貿易應收款項週轉天數進一步增加至153天，主要由於公司於2025年上半年轉製爲股份公司導致發票流程再度受阻，從而導致延遲向客戶收取貿易應收款項。

截止報告期各期末，衆安信科的現金及現金等價物分別爲4277.6萬元、2.08億元和2.33億元。

償債能力方面，報告期各期末，衆安信科的流動比率分別爲1.36、2.34和3.11，經計算，各期公司的資產負債率分別爲67.77%、82.73%和30.37%。

深度綁定衆安集團，關聯交易居高不下

衆安信科的下游客戶主要包括領先的金融機構及科技公司。公司方面也指出，少數客戶貢獻公司大部分收益，公司存在明顯的客戶集中度較高的情形。報告期內，來自五大客戶的銷售總額分別佔總收益的74.7%、62.7%及47.4%。

另一邊，衆安信科的供應商主要包括數字電信服務及技術服務提供商。報告期各期末，公司向五大供應商的採購總額分別佔總採購額的73.2%、74.7%及42.5%，向最大供應商的採購額分別佔總採購額的18.7%、43.2%及12.1%。

此次遞表港交所，衆安信科深度綁定衆安集團令公司自身業務獨立性成爲IPO最大考驗。

據悉，衆安集團包括括眾安在綫（06060.HK）、衆安科技及眾安在綫的其他附屬公司。眾安在綫爲2013年在中國上海成立的中國保險集團，主要從事互聯網相關保險服務，包括財產險、貨物險、責任險、信用保證險、機動車險、短期健康意外險，以及相關再保險及保險資訊服務。衆安科技爲衆安集團成員公司，主要業務爲向衆安集團提供常規信息技術服務。

於往績紀錄期間，衆安信科對衆安集團的銷售主要包括向衆安集團銷售供其自用的企業級AI解決方案，及與衆安科技合作向最終獨立客戶進行的銷售。通過此模式，公司於往績紀錄期間從衆安集團獲得了可觀的收益。衆安科技因其經營歷史較長，與最終獨立客戶訂立相關合約。

2023年至2024年期間，隨着技術能力提升，衆安信科參與更多AI解決方案提供項目，使公司自衆安集團產生的收益上升。

2024年9月，衆安科技決定不再從事向第三方客戶提供AI解決方案。此後，需要新服務的第三方客戶直接與衆安信科簽訂委聘協議。因應上述安排，衆安科技已將若干其已簽訂的客戶合約轉讓予衆安信科（轉讓客戶合約）。

就若干其他合約（未轉讓安排）而言，由於相關合約期即將完結或修改採購合約的內部程序繁複，客戶傾向不更換籤約方。公司預期，待未轉讓安排的餘下條款完成後，若公司決定繼續爲相關客戶提供服務，將直接與彼等訂立新合約。

結合財務數據來看，報告期各期末，衆安信科來自第一大客戶衆安集團的收入分別爲1億元、1.38億元和0.67億元，佔總收入的44.4%、44.6%及23.0%。2024年，衆安集團成爲衆安信科第一大供應商，當年度採購額8509.2萬元，採購佔總採購額的43.2%。

2024年、2025年1-9月，衆安信科向與衆安集團合作的最終獨立客戶實現銷售收入分別爲5781.8萬元、5401.0萬元。

2023-2024年，衆安信科向衆安集團採購在製品金額分別爲916.1萬元、8509.2萬元。

截至報告期各期末，衆安信科向衆安科技及其聯繫人提供企業級AI解決方案服務的交易金額分別爲1.01億元、1.96億元和1.28億元；向眾安在綫採購保險產品分別爲4.2萬元、8.2萬元和8000元。

截至2025年末，根據合作框架協議，2026-2028年度交易金額的建議年度上限中，衆安信科向衆安科技及其聯繫人提供企業級AI解決方案服務的金額上限分別爲1.65億元、1.66億元、1.74億元；向眾安在綫採購保險產品的金額上限分別爲174.1萬元、226.4萬元和294.2萬元。

衆安信科還在招股書中提及自身客戶及供應商重疊的情形。於往績記錄期間，公司的重疊客戶及供應商主要包括：衆安集團，作爲2023-2024年的五大客戶之一，亦爲公司2024年的五大供應商之一；供應商F，一家電信服務提供商，爲公司2024年的五大供應商之一，亦爲公司同期的客戶。

報告期各期末，衆安信科向重疊客戶及供應商的銷售金額分別爲1.02億元、1.47億元和321.1萬元，佔當期總收入的45.2%、47.7%和1.1%；向重疊客戶及供應商採購的採購額分別爲929.6萬元、9999.1萬元和258.5萬元，佔總採購額的4.8%、44.8%和1.5%。

「從行業層面看，企業級AI解決方案服務商普遍面臨標準化不足、客戶付費意願低、算力成本高三大痛點。項目制交付模式下，定製化需求多、複用率低，難以形成規模效應；客戶對AI價值認知仍在培育期，付費能力有限；而AI模型訓練與推理的算力成本隨使用量線性增長，傳統訂閱模式難以覆蓋成本。此外，衆安信科作爲衆安系分拆企業，關聯交易佔比較高，其獨立性與持續經營能力備受質疑，進一步影響現金流穩定性。」周迪表示。

股權結構方面，截止最後實際可行日期，衆安信科已發行股份中約38.93%由衆行有米持有，約35.49%由衆安科技持有，股權結構相對集中。

此次IPO前夕，2025年12月17日，衆安信科的關聯方眾安在綫旗下的「衆安家」、「退貨運費險理賠」、「衆安企業保」三款APP因違規收集使用個人信息被上海市通信管理局點名通報。

黑貓投訴顯示，截止4月29日，搜索關鍵詞「衆安保險」共計有投訴量17420條，消費者投訴問題包括扣費與授權爭議、理賠糾紛、銷售與宣傳誤導、催收與服務問題、退保與退費難題、續保與合同爭議等。

4月29日，有消費者投訴表示：自己曾在衆安貸借款，共計借款46000元，30000元已還清。30000元本金包含利息和擔保費那些共還了36000元，收取擔保費的是上海衆安保險，經過計算年化率達到百分之40，遠超合法標準屬於高利貸，本人聯繫衆安貸客服，對方表示利息合法。該名消費者認爲：上海衆安保險聯合衆安貸違規收取高利息費用，現要求收取擔保費的上海衆安保險退還全部擔保費每期按照150元算共36個月共計5400元，最低退款4500元，另外還有16000元沒還清的減免高出費用1500元。

4月28日，另有消費者投訴表示，自己在翼支付甜橙介借錢有多筆借款,在借錢的過程中被衆安保險強制捆綁保險，不買保險無法獲得借款，並且被收取高額保費，導致年化利率IRR超過40%，嚴重違反法律規定，並且再有些借款合同中明確標註利率+保險綜合使用成本爲20.12%的情況下，但是衆安保險枉顧合同約定，仍然收取本人高額保費，導致年化利率超過40%，涉嫌合同欺詐，騙取本人高額保費,違規強制綁定保險，現要求退還本人所有保費。

此次IPO，衆安信科計劃將募集資金主要用於進一步提升研發能力；銷售及營銷舉措；投資及收購活動；營運資金及一般企業用途。（港灣財經出品）

《港灣商業觀察》施子夫