從承諾到兌現：平安好醫生一季報裏的長期主義

4月23日盤後，平安好醫生交了一份只有兩頁紙的Q1自願性披露公告，篇幅雖短，但信息量卻足夠定調。

截至2026年3月末，平安好醫生過去12個月內服務的付費企業客戶數超過7500家，同比增長89%；同期，公司淨利潤同比增長138.4%，經調整後淨利潤同比增長45.8%；AI醫生季度使用人數突破560萬人。在2025年基本跑通整個自我造血模式之後，Q1的兌現節奏比市場預期來得更快。

Q1這份成績能站住，並且有更長遠的故事可講，要回到2025年報本身已經夯實的財務底盤，其中一個最關鍵的，是公司「自我造血」能力的確立。

"自我造血"落到具體數字上，是2025年公司經營利潤首次轉正，從2024年的虧損1.7億元躍升到盈利1億元，整整2.7億元的正向提升；同期經營性現金流淨流入4.51億元，同比增長354%。賬上不僅有利潤，業務本身也在持續產生真正的現金。

另外值得一提的是AI這條線。年報首次披露AI對公司毛利的貢獻已達4.5%，並承諾長期跟蹤；Q1的AI輔助MDT（多學科會診）平台方案准確率又從近90%提升到約95%。AI第一次以可量化的方式進入業績科目，這在當前H股醫療AI賽道里，也是少有把這件事跑到財務層面的公司。

平安好醫生這些年講的是一個"中國版 HMO（管理式醫療）"的故事，而這個故事正走在逐步落地的階段。

CEO何明科曾把公司2025年的關鍵詞濃縮成八個字："模式驗證、高值增長"。Q1的數據節奏，正是對這八個字的進一步印證。按他自己的解釋，"高值增長"裏的"值"，更體現公司金融加醫療的屬性，更偏結果導向。Q1是這條曲線的開局，後面的幾個季度才是對這套邏輯的真正驗證。

01 塑造自我造血能力

Q1公告披露的幾個核心數字背後，沒有費率結構、沒有現金流、也沒有資金底盤構成；真正能定性"扭虧到造血"成色的財務依據，在一個月前（3月24日）發佈的2025年報裏。

1.8%，這是年報裏那個最容易被翻過去的小數字：全年經營利潤率。但它代表的事情，比"扭虧爲盈"四個字要重得多。

大部分投資者熟悉的那個"扭虧爲盈"，公司2024年上半年其實就已經實現，那是會計層面的盈利，包含了非經營性項目的貢獻。而2025年的轉正，發生在經營利潤這個層級，也就是公司主營業務自身的利潤能力。

把全年業績攤開看，這個區分會更直觀。2025年公司總收入54.68億元、同比增長13.7%；歸母淨利潤3.795億元、同比增長366.1%，經調整後淨利潤4.14億元、同比增長161.3%，這種釋放節奏，在H股互聯網醫療板塊裏是頭部水平。

換句話說，1.8%的經營利潤率雖然薄，但"微利轉正"本身的意義是質變而不是量變：公司主業自身已經能跑出正利潤，運轉的可持續性不再單純依靠融資或一次性收益來託底。

"造血"兩個字落到業務運轉上，CEO何明科自己有一個更具象的描述。他在對外採訪裏把2025年的關鍵成績歸結爲"比較短的時間把服務體系完善了"：光拿到委託額並不等於業務跑通，中間最容易卡住的是公司能不能把承諾的服務真正交付出去；服務體系不補齊，前面拿到的錢就只是賬面上的承諾，落不進利潤表裏。

換言之，2025年那2.7億的經營利潤正向跳幅，正是服務體系補齊之後、賬面承諾落進利潤表的結果。落到損益表上看，這筆跳幅來自兩個地方：毛利率提升帶來的增量，和各項費用率壓降省出來的空間。兩塊在2025年走出的路徑不太一樣，但合在一起，就是經營利潤轉正最直接的財務出處。

先看毛利，這一年公司的毛利是從三個方向同時往上抬的。最大的一筆來自AI：2025年AI直接給毛利添了大約8000萬元，佔全年17.72億毛利的4.5%，省的主要是醫生的人力成本；緊跟着是高毛利的平台型和供應商增值服務收入比重在抬升，這一塊對毛利的貢獻佔比累計提升了6.2%；最後一塊，是公司作爲商保和企業健管的支付方，採購規模本身在漲，談下來的實物和服務採購價就更省，攤到毛利裏也是一份增量。

再看費用端，2025年公司總費率30.6%、同比下降4.6%，已經是連續三年下降。銷售、管理、研發三條線各自跑出的邏輯並不一樣：銷售費用其實是同比增加的，全年加投了超過4000萬元用於企業健管客戶拓展、到企服務等項目，但渠道拓客效率提升加上客戶續約率維持高位，銷售費率反而同比下降0.7%。

另外，管理費用也同比下降9.1%、費率同比下降3.9%，背後是數字化經營管理的深入，以及AI在"前/中/後臺"業務流程上的重塑；研發費用3.48億元、同比下降8.6%，研發費率仍處行業較高水平。

銷售在加投、管理和研發反向在收，這種費用結構在港股互聯網公司裏並不算常見。

多重財務變化的支撐之下，現金側的改善相當可觀。2024年公司經營性現金流淨流入只有不到一億元，2025年直接跳到4.51億元，接近2024年的4.6倍。這意味着公司不只是賬面在轉正，業務本身已經在持續產生真正的現金。

而且，賬上同時還壓着96.30億元的可利用資金（含現金、定期存款和理財配置），以及接近3500萬人的付費用戶基礎，"從扭虧到造血"這一步，2025年算是走穩了。

02 高值增長的引擎

造血是2025年已經走穩的一步，決定公司接下來高度的，是CEO何明科爲這一年定下的另外四個字："高值增長"。

在我們看來，這四個字在業務端實際上有更加直接的解釋：商保協同和企業健管兩大核心業務2025年都跑出雙位數增長，外面又疊加了AI和政策兩面行業級的推動。

兩大核心業務裏，商保協同是更早立起來的一塊。2025年錄得收入32.96億元、同比增長11.0%，基本與平安集團金融大盤水位同步。對一項與金融大盤強相關的存量業務來說，11%已經不低；真正決定公司接下來高度的，是下面要講的企管業務。

年報披露了三組客戶黏性數據：居家養老權益客戶，平安壽險新單件均提升至5.2倍；醫療健康權益客戶，壽險新單件均提升至1.5倍；激活或履約公司醫健服務的平安壽險客戶中，3個月內新增壽險保單（含新保和加保）的比例提升超過15%，這就是公司內部KPI體系裏所說的M3轉化率，數據口徑爲2025年1至11月。

何明科把這套賦能集團的邏輯總結爲一個內部說法："P能力的三次方"，三個P分別是Push（銷售力）、Pull（產品力）和Preserve（客戶黏性與價值）。商保協同業務在量平穩的表象下，已經開始產生質變。

另一條核心業務企業健管，節奏完全不一樣。2025年和Q1都是公司裏跑得最快的一條業務線。

全年收入13.06億元、同比增長40.6%，在公司總收入裏的佔比一年內從近兩成拉到接近四分之一；GMV 36.3億元；服務付費企業跳到6700家、同比增加83.1%。進入2026年，增速曲線還在加速，Q1公告披露截至3月末過去12個月內服務的付費企業已經超過7500家、同比增長89%，增速相比去年進一步放大。

值得注意的是，這裏有一個看似奇怪的剪刀差：Q1收入同比增9.1%，與付費企業89%的增速差距巨大。CEO在業績發佈會上把這種節奏比作瀑布漏斗，原話是"業務增長像瀑布一樣，是一個漏斗，從一開始基金委託額額度，代表了支付能力，接下來是GMV是銷售，接下來是利潤"。按他的說法，企業健管業務從委託額、GMV、收入到利潤的逐級兌現，存在自然時滯。

換言之，客戶加速進入是水在上游，收入和利潤是水到下游，需要時間逐層灌滿。

2026年平安好醫生新鋪開的線下基建"平安圈"就是在爲下游服務網絡擴容：1月青島旗艦店揭牌，目前已建成129圈，目標到6月完成500個、覆蓋1萬家門店、服務300至400家重點企業。企管業務收入佔比拉升4.6個百分點，是公司業務結構發生明確變化的信號：不再單純靠商保協同，企業健管已經從配角長成第二根主軸。

兩大核心業務之外，AI這條線在2025年也開始跑出獨立的財務量級：AI對公司毛利的貢獻佔比4.5%、年度直接貢獻近8000萬元，這是公司首次披露並承諾長期跟蹤的指標；Q1節奏不減，AI醫生季度使用人數突破了560萬人。對照之下，AI在平安好醫生身上不再是PR故事，而是要進業績對賬的硬科目。

爲什麼AI這件事在平安好醫生身上能跑出區別於通用AI應用的效率？背後是醫險數據閉環之下獨家的數據資產：平安醫博通醫療大模型，疊加5大醫療垂域模型、平安集團4大醫療數據庫（個企信息、醫院醫生、疾病目錄、藥品藥械），以及公司近15億次問診數據底座。

何明科在採訪中說得更直接："我們不是拿着錘子找釘子，是攥着票子找場子"。本質上是先有支付能力鎖定，再開發場景，而不是先做技術再找需求；後者是大多數通用AI應用走過的彎路。4.5%這個數字現在不大，但意義不在數字本身——在於公司主動給了二級市場一個新的、可跟蹤的估值錨點。

03 結語

對於一個深度介入中國醫療體系的企業來說，政策端的變量，是最關鍵的外部環境因素之一。

AI入醫保加速落地，2024年11月AI輔助診斷首次納入醫保，截至2026年2月全國已超過15個省份覆蓋；互聯網醫療診療權打開，2026年1月北京啓動線上首診試點，突破此前"只能複診"的限制；商保支付側擴容，2026年1月商保創新藥目錄與基本醫保目錄"雙軌"首次同步實施，疊加2025年9月國家金融監督管理總局發佈的健康險新規，整個商保支付體系的擴容路徑已經明朗。

政策端打開，加上公司業務結構調整，兩件事合在一起，讓平安好醫生這些年講的"中國版管理式醫療"故事，已經從戰略口號變成可量化的經營進度。所謂管理式醫療，簡單說就是把保險支付方與醫療服務方整合在一個體系裏，讓醫療效率和成本控制都可量化、可追蹤，這正是平安好醫生"代表支付方、整合供應方"商業模式的內核。

而對二級市場而言，真正值得跟蹤的變化只有一個：估值錨點的切換。平安好醫生正在從"互聯網醫療股"的舊座標，切換到"管理式醫療+科技平台"的新座標。在新座標系裏，三條曲線最值得跟蹤：AI對毛利的貢獻佔比、企業健管收入佔比，以及經營利潤率。這是一次座標系級別的重估，不是某一個季度數據的修正。

長坡厚雪，Q1的業績披露只是這條新座標系裏第一組現場刻度。 $中國平安 (02318.HK)$$平安好醫生 (01833.HK)$$中國平安 (601318.SH)$

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。

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