華源證券：維持翰森製藥(03692)「買入」評級 創新管線逐步進入兌現期
智通財經APP獲悉，華源證券發佈研報稱，預計翰森製藥(03692) $翰森製藥 (03692.HK)$ 2026-2028年歸母淨利潤分別爲64.1、72.6、85.8億元，同比增速分別爲15.4%、13.2%、18.3%，對應PE分別爲33、29、25倍。公司業績亮眼，創新管線逐步進入兌現期，維持「買入」評級。
華源證券主要觀點如下：
事件
翰森製藥公佈2025年報，總收入150.28億元，同比增長22.6%，其中創新藥與合作產品銷售收入123.54億元，同比增長30.4%，佔總收入82.2%；溢利55.55億元，同比增長27.1%。
創新產品成爲業績增長的核心驅動因素
2025年翰森製藥總收入150.28億元，其中創新藥與合作產品銷售收入123.54億元，同比增長30.4%，佔總收入82.2%，創新產品已成爲業績增長的核心驅動因素。領域細分來看：1）抗腫瘤領域營收99.74億元，佔總收入66.4%，腫瘤仍是核心營收領域；2）中樞神經系統領域營收13.10億元，佔總收入8.7%；3）抗感染領域營收15.86億元，佔總收入10.6%；4）代謝及其他疾病領域營收21.58億元，佔總收入14.3%。
已上市核心產品提供堅實基礎，臨床管線積極推進未來可期
7款創新藥在中國產生收入，11項適應症納入國家醫保目錄。已上市產品：1）阿美替尼：新增3項適應症獲批上市（2項已納入醫保），獲8部國家級診療指南I級/首選推薦；2）氟馬替尼：入選2部國家級指南推薦；3）伊奈利珠單抗：新增2項適應症獲批上市。臨床管線：1）HS-20093：小細胞肺癌及骨肉瘤3期臨床，頭頸癌、去勢抵抗性前列腺癌等實體瘤處於PoC概念驗證，NMPA突破性治療藥物3項；2）HS-20089：卵巢癌3期臨床，NMPA突破性治療藥物；3）HS-20094：2型糖尿病、肥胖或超重均處於3期臨床階段。另有多項創新產品首次推進至臨床階段。
BD交易有望提供常態化利潤
過去3年公司達成5+項對外授權許可交易，資產涵蓋從臨床前到後期開發階段，交易總額達90+億美元，有望提供常態化利潤。1）HS-20094：2025年6月授權給再生元，首付款和里程碑付款20.1億美元；2）HS-20110：2025年10月授權給羅氏，首付款和里程碑付款累計超過15.3億美元；3）阿美替尼：2025年12月授權給Glenmark，首付款和里程碑付款累計超過10億美元。
風險提示：臨床研發失敗風險，競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險等。
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