CPU重返AI核心！誰是大贏家？
【嘉實宏觀】| 20260416全球金融市場週報
過去一週市場表現
資料來源：彭博和嘉實
全球資金流向
根據EPFR數據，4月1日 – 4月8日的一週內，全球股市資金轉爲淨流出，債市連續第50周淨流入（上週淨流入33.3億美元）。具體來看，A股連續第2周淨流出（上週淨流出28.0億美元）；港股連續第2周淨流入（上週淨流入0.26億美元）；新興市場轉爲淨流入（上週淨流出24.0億美元）；美股連續第2周淨流入（上週淨流入131.5億美元）；發達歐洲股市轉爲淨流入（上週淨流出6.3億美元）；日本股市連續第2周淨流出（上週淨流入1.3億美元）。
資料來源：EPFR和嘉實
股票市場
過去一週回顧及展望
美國：
本週全球主要股指呈現「地緣風險極端釋放後的暴力反彈、半導體板塊創歷史新高、避險資金快速回流」的深V型走勢。核心矛盾聚焦於美伊局勢從「48小時轟炸通牒」的戰爭邊緣戲劇性轉向「達成兩週臨時停火」，疊加美國3月CPI數據及消費者信心創歷史新低的多空博弈。標普500本週累計上漲3.56%；納斯達克綜合指數本週累計上漲4.68%；道瓊斯工業指數本週累計上漲3.04%。周初受特朗普對伊「發電廠日」威脅及美軍飛行員搜救行動擾動，美油創四年新高，避險情緒一度觸發美股「閃跌」；隨後受美伊達成兩週臨時停火、伊朗同意開通霍爾木茲海峽消息提振，市場上演2020年以來最大規模的空頭回補反彈。半導體板塊表現強勁，費城半導體指數漲超6.3%，創歷史新高，但私募信貸領域爆發贖回潮，Blue Owl股價創歷史新低，反映出流動性風險仍在高位震盪。
日本：
本交易週日本股市呈現「深度計價能源危機—存儲芯片邏輯驅動—震盪大幅回升」的特徵。日經225指數全週報復性上漲，收於56924.11點，單週大漲3800.62點。本週核心矛盾聚焦於日本對中東能源的高度依賴（90%原油依賴霍爾木茲）與地緣局勢的劇烈擺動。周初由於特朗普威脅摧毀伊朗文明及海峽封鎖風險，日經指數一度深跌，日本10年期國債收益率升至27年新高，機構拋售壓力劇增；隨後隨停火協議達成及能源斷供預期緩和，但日本LNG油輪相繼通過海峽，能源危機警報暫緩，市場情緒顯著修復。板塊表現呈現「半導體領漲、傳統制造回穩」特徵，鎧俠（Kioxia）成交額創紀錄，反映AI驅動下的存儲行業高景氣度。
歐元區：
本交易周歐洲股市呈現「受地緣極限施壓後暴力反彈、貿易摩擦預期升溫」的核心特徵。周初，在中東戰火升級及霍爾木茲海峽封鎖的陰影下，歐洲面臨嚴峻的輸入性滯脹風險，指數低開承壓。然而，隨着美伊意外達成兩週臨時停火協議，懸在歐洲上空的能源斷供警報暫時解除，斯托克600指數收於614.84，單週上漲24.25點，德、法、英等核心國家指數在周尾集體強力修復：英國倫敦富時100指數收於10600.53點，單週上漲251.74點；法國CAC40指數收於8259.6點，全週上漲350.86點；德國DAX指數表現出極強彈性，收於23803.95點，單週大漲882.36點；意大利MIB指數收於47609.36點，上漲2197.57點，受全球風偏轉暖帶動明顯。
新興市場：
韓國
核心矛盾聚焦「AI存儲芯片商業模式重塑與業績大爆發」主導。韓國大盤本週表現一騎絕塵，核心驅動力完全來自基本面的硬核爆發：三星電子一季度運營利潤同比暴增755%，單季利潤超過去年全年。此外，微軟與谷歌正與SK海力士洽談爲期三年的DRAM供應協議，並破天荒引入10%至30%的預付定金機制。這種將內存芯片作爲「戰略儲備資源」的搶購潮，直接推動KOSPI指數強勢走高，全周大漲327.68點，收於5778.01點，年初至今累計漲幅已高達34.07%，半導體板塊吸納了絕大多數回流的外資流動性。
印度
核心矛盾圍繞「黑天鵝退散後的估值修復」。作爲對原油價格極度敏感的淨進口國，印度市場周初曾因IEA「黑色四月」的警告而面臨外資抽離壓力。但隨着美伊停火協議落地、WTI原油現貨溢價的高位回落，輸入性通脹的達摩克利斯之劍暫時解除。宏觀流動性預期的改善，直接帶動Nifty 50指數全周大漲1082.35點，收於26328.55點（年初至今跌幅收窄至-8.65%），金融與內需板塊迎來普漲。
越南
核心矛盾聚焦「外需復甦預期與供應鏈重組紅利」。地緣政治帶來的海運物流擾動在本週後期得到緩解。雖然面臨全球能源價格高位震盪的壓力，但科技終端（如蘋果摺疊屏供應鏈持續推進、AI終端出貨預期提升）的景氣度回暖，爲其低端製造向中高端代工的轉型提供了訂單支撐。胡志明指數在避險情緒退潮後穩步回升，全週上漲75.01點，收於1767.84點（年初至今-1.93%）。
債券市場
過去一週回顧
上週一年內SOFR曲線漲跌不一；美債收益率2年期下行7.6bps，10年期下行3.7bps；中國利率方面，3年期國債收益率上行1.8bps，10年期國債收益率下行1.8bps。中美10年期利差倒掛幅度爲250bps。
資料來源：彭博和嘉實
利率債：本週美元收益率主要受全球地緣政治頭條新聞和美國本地數據影響。周初，美國總統特朗普在新聞發佈會上強調，重新開放霍爾木茲海峽必須是停火協議的一部分，推動油價大幅上升至114美元以上，但股市收盤仍走高。隨後，雙方均對巴基斯坦提出的提議作出積極響應，達成停火協議，市場風險偏好回升，伊朗重新開放海峽。儘管此期間中東多國仍持續發動襲擊，但市場反應相對平靜。油價因此下跌16%至91美元附近，E-mini指數上漲2.8%，收益率曲線呈現牛市陡峭化（bull-steepening），短端收益率下跌12bp。週中，美伊停火協議被證明較爲脆弱，在以色列襲擊真主黨後，伊朗再次關閉霍爾木茲海峽。以色列總理內塔尼亞胡澄清稱停火協議不包括黎巴嫩，致使美債久期（duration）被拋售至協定前水平，油價也回升至100美元。然而，本週後期特朗普要求內塔尼亞胡減少襲擊力度，並得到積極響應，久期隨之反彈上漲。本週六上午在巴基斯坦首都伊斯蘭堡舉行的首輪談判值得重點關注。數據方面：3月ISM服務業指數錄得54.0，低於預期的54.9和前值56.1，顯示滯脹跡象。其中支付價格指數升至70.7（前值63.0），爲2022年以來最高；就業指數降至45.2（前值51.8），爲2023年以來最低。聯儲局3月FOMC會議紀要呈現鴿鷹交織，一方面重申「higher for longer」立場，並提及服務業超級核心通脹黏性；另一方面也表達了對勞動力市場疲軟的擔憂。目前聯邦基金利率期貨市場定價顯示聯儲局到年底將累計減息7bp。
信用債：本週中資美元債利差整體收窄2-5bp。長假結束伴隨美伊同意臨時停火大幅提振風險情緒，信用債利差在長假結束的首個交易日顯著收窄2-5bp。臨近週末，信用債交投在美國3月CPI通脹數據公佈前較爲清淡，利差小幅回吐1-2bp 漲幅，但賣盤非常剋制。具體板塊來看，互聯網板塊10年期阿里巴巴美元債利差收窄4bp，10年期美團美元債利差收窄3bp；金融板塊看到短端的AMC及券商券受到買盤支持利差收窄2-5bp；租賃板塊7年期中銀租賃美元債利差收窄4bp。港資名字亦有收窄，其中10年期港燈美元債利差收窄3bp，10年期LINK REIT 美元債利差收窄2bp。
展望：：聯儲局於4月9日凌晨2時（香港時間）發佈了3月FOMC會議紀要，就上月的政策決定和未來的政策路徑給出了更多的信息。和1月FOMC會議紀要相比，主要的變化包括：1）地緣政治風險從「邊緣變量」到「核心變量」；2）風險判斷出現了根本性轉變，就業下行風險重新升高，同時通脹上行風險加劇；3）政策前瞻指引轉向偏鷹，「部分」（some）與會者明確主張在會後聲明中採用「雙向」利率描述；4）人工智能（AI）作爲結構性因素被明確納入勞動力市場風險評估框架。
目前，美國經濟呈現「增長穩健但動能邊際趨弱」的特徵。核心PCE通脹連續多月在3%附近徘徊，遠高於2%目標，且在能源價格衝擊下面臨進一步上行壓力。勞動力市場處於「低招聘、低解僱」（low-hire, low-fire）的均衡狀態，但這種均衡是脆弱的，任何對勞動力需求的額外打擊都可能觸發失業率的非線性上升；而且，美國就業增長集中在醫療等少數週期敏感度較低的行業，這可能意味着整體勞動力市場的潛在脆弱性被低估。GDP增長方面，聯儲局員工預測已從1月的「超過潛在增速」下調至3月的「大致等於潛在增速」。在可見的未來，聯儲局的政策路徑總體上依賴於中東衝突的演變。基準情景下，聯儲局上半年暫停減息，年內至少減息一次，但如果美國失業率大幅上升同時油價回落，聯儲局將會在下半年減息兩次。同時，爲了錨定通脹預期，聯儲局保留了加息的可能性。對於全球市場參與者而言，在當前環境下需要重點關注能源價格走勢、美國通脹數據（尤其是核心PCE）、就業市場指標（尤其是JOLTS報告中的招聘率和NFP報告中的失業率）以及聯儲局領導層更替的進展。週五發佈的數據顯示，美國3月CPI同比通脹弱於市場預期以及密歇根大學4月消費者情緒指數下滑，或預示着在中東局勢緩和後，聯儲局減息預期將增加。目前，聯邦基金利率期貨預計聯儲局今年將累計減息7bp。
而在市場方面，可能的走勢是：1）利率市場——在當前情景下，美債收益率曲線將繼續受到多種因素的交互作用。短端受到聯儲局政策利率預期推遲和通脹補償上升的支撐而維持高位，但中東局勢緩和時可能突然大幅下行；長端則受到增長前景走弱和避險需求的壓制，同時可能受到期限溢價在地緣政治不確定性下擴大的支持。2）股票市場——美股面臨多重壓力，包括能源價格上漲對企業利潤的侵蝕、減息預期的推遲、AI顛覆擔憂對軟件板塊的衝擊、以及地緣政治不確定性對風險偏好的壓制等等。能源板塊和防禦性板塊可能相對受益，而對進口能源依賴度高的行業和消費各層將承壓。另外，私人信貸基金贖回壓力上升是值得關注的潛在風險傳導管道。3）外匯市場——美元在中東衝突後期受益於避險屬性、美債收益率上行和美國作爲淨能源出口國的地位（terms of trade）。但若衝突進一步升級導致全球經濟增長前景惡化，美元的走勢將取決於避險需求、經濟基本面以及財政狀況之間的博弈，不排除美國股債匯三殺的情景再現。4）商品市場——原油和天然氣價格的波動性將繼續高於正常水平；化肥、氦氣等關聯商品的供給中斷風險也值得關注；貴金屬（如黃金）在市場開始擔心美國財政狀況/美元信用時或者美國經濟/就業放緩促使聯儲局減息預期增加時將表現較好。
注意到《紐約時報》4月8日引述三位伊朗官員稱，伊朗決定接受巴基斯坦斡旋提出的爲期兩週的停火提議，是在巴基斯坦的外交努力以及中國最後時刻的推動下做出的。他們表示，中國要求伊朗展現靈活性以緩和緊張局勢。考慮到中國的影響力和介入時機，定於巴基斯坦首都伊斯蘭堡當地時間4月11日上午開始的美伊談判或標誌着美以伊軍事衝突事件開始進入末尾階段（the beginning of the end），因爲如果事件未來再度升級，將較難請到更具公信力和影響力的調停方能夠讓美國可以抽身退出中東漩渦和讓伊朗避免更大的損失。如果從這個角度出發的推論成立，中東的緊張局勢在可見的未來將會是逐步震盪緩和，總體有利於風險資產，但同時需關注不時可能出現的一些新聞頭條對於市場情緒的影響，特別是以色列的動向。
外匯市場
離岸人民幣：本週聯儲局3月FOMC會議紀要顯示美以伊軍事衝突帶來的雙重風險：一方面聯儲局官員擔心衝突進一步加劇通脹，另一方面也有部分聯儲局官員擔心曠日持久的戰爭會損害勞動力市場。經濟數據方面，美國2月核心PCE通脹較上月微降，同時PCE通脹與前月持平。同時美國2月個人消費環比增長0.5%，低於市場預期增幅0.6%，市場仍然在通脹和衰退當中博弈。上週末美伊戰爭的緩和引發市場劇烈震盪，美元幾乎抹去年內漲幅，但考慮雙方核心要求難以達成一致，局面後續仍有多種演化的可能。在本週初即期快速下行之後，USD/CNH即期在6.83的位置企穩，並見到雙邊興趣交投，同時股票南向通跨境資金流也呈現進出交織的走勢。市場預計人民幣在中東軍事衝突中會繼續偏強，接下來看是否能夠突破6.8支撐位。
美元：風險情緒本週繼續主導市場。由於復活節假期，市場流動性偏低，走勢較爲震盪。在美國總統特朗普發出最後通牒之後，美伊雙方宣佈爲期兩週的停火協議，這一消息提振了市場樂觀情緒。受該頭條新聞驅動，美元大幅拋售，DXY指數下跌近1.7%，創下約四周以來的最低水平。油價也大幅下跌，布倫特原油一度下跌16%至92美元/桶，隨後在本週剩餘時間裏在100美元下方附近盤整，而股市則走高。隨後伊朗表示美國違反停火協議，且黎巴嫩境內襲擊仍在繼續，促使霍爾木茲海峽再次關閉，市場出現了一些回撤。本週末美國副總統萬斯將前往巴基斯坦首都和伊朗談判，特朗普表示他對與伊朗達成協議「非常樂觀」。目前，雙方似乎已暫停了該地區的打擊行動，包括以色列針對黎巴嫩親德黑蘭的真主黨（Hezbollah）的持續行動。總體而言，美元仍表現疲弱，本週下跌約1.6%，目前暫時守在主要移動平均線（MA）上方。
宏觀經濟
中國：
3月份，CPI受季節性因素影響溫和回落，環比下降0.7%，略低於歷史同期均值，同比漲幅由1.3%回落至1.0%。食品價格弱於季節性，環比下降2.7%，低於歷史同期均值-2.3%。其中，豬肉價格受生豬產能高位集中出欄影響環比下跌7.3%，鮮菜、鮮果、水產品價格分別環比下跌10.1%、3.3%和2.6%，均低於季節性水平，主要與天氣轉暖供給增加、節後居民消費需求回落有關。能源價格則延續上行，受中東地緣衝突升級、OPEC+收緊供應及全球需求回暖等因素影響，3月布倫特原油期貨日均價格環比上漲43.6%，帶動國內汽油價格上漲11.1%。交通工具用燃料價格環比漲幅由上月的2.8%擴大至10.0%，同比由下降9.0%轉爲上漲3.4%；水電燃料價格環比由持平轉爲上漲0.2%，同比漲幅擴大至0.6%。PPI方面，3月環比上漲1.0%，同比上漲0.5%，五大石化產業鏈行業合計貢獻了環比0.48個百分點。一季度CPI同比上漲0.9%，PPI同比下降0.6%，考慮到GDP平減指數中約70%爲PPI，預計一季度GDP平減指數基本轉正。PPI-CPI剪刀差持續收窄，表明上游工業企業盈利逐步修復，上下游盈利格局有所改善。美伊衝突後，基建投資和石化產品相關高頻數據持續改善，預計國內投資需求將繼續回升，並且PPI同比回升的斜率存在超預期的風險。
美國：
聯儲局內部政策分歧在通脹粘性與增長放緩的信號中深化。會議紀要顯示，多數官員擔心戰爭損害勞動力市場而需減息，但許多決策者更強調通脹風險，認爲最終可能需加息。美國3月非農新增就業17.8萬人，失業率降至4.3%，"新聯儲局通訊社"稱就業超預期暫解聯儲局兩難。然而，3月服務業PMI終值跌至49.8，2023年來首陷萎縮，整體經濟增速折年率放緩至約0.5%；3月ISM服務業PMI回落至54，支付價格指數飆升至2022年10月來最高，就業指數跌入收縮區間。美國Q4實際GDP年化季環比終值下修至0.5%。通脹方面，3月CPI同比上漲3.3%，環比0.9%創近四年最大漲幅，汽油漲幅創1967年來紀錄，加息討論重回視野；2月核心PCE物價指數同比增3%，實際支出近乎停滯，儲蓄率驟降至4.0%。4月密歇根大學消費者信心初值47.6創歷史新低，1年通脹預期初值飆升至4.8%。此外，美國2月核心耐用品訂單環比上漲0.8%，但整體受飛機拖累連續三個月負增長。特朗普政府尋求2027財年國防預算1.5萬億美元，創二戰以來最大軍費年增，包含658億美元造艦預算及3500億美元強制支出。同時，美國啓動史上最大規模退稅之一，海關4月20日開放申請通道。金融風險方面，美國私募信貸行業爆發贖回潮，風暴中心Blue Owl股價創歷史新低，高盛旗下基金贖回接近5%上限，霸菱被迫將贖回比例封頂至5%。
核心經濟與市場動態方面，產業邏輯與地緣博弈深度交織，AI算力需求與中東停火博弈成爲焦點。1年合約已成往事，三星、SK海力士強推3至5年長期供應協議（LTA），微軟谷歌爭相與其簽署長期DRAM長約。AI需求持續支撐，三星Q2 DRAM價格再漲30%，已超越黃金。亞馬遜AWS雲業務AI收入年化運行率突破150億美元，自研芯片規模翻倍至200億。CoreWeave拿下Meta 210億美元大單，客戶現已覆蓋四大AI巨頭。博通高管點名AI供應鏈三大瓶頸（激光器、先進製程晶圓及PCB），算力缺口恐持續至2027；光模塊巨頭Lumentum稱兩個季度就能將整個2028年的產能全部售罄。此外，SpaceX已敲定IPO細節，計劃於6月路演，目標融資750億美元，估值最高1.75萬億美元。威脅"摧毀文明"不到12小時，特朗普接受停火兩週，稱伊朗同意開通霍爾木茲海峽。然而通行費爭端隨之而來，伊朗擬對過境油輪收200萬美元通行費，特朗普強硬警告並提「聯合管控」。美伊首輪會談11日在巴基斯坦舉行。儘管達成停火，特朗普稱美軍將"繼續駐紮在伊朗境內及其周邊"，若協議不被遵守，戰火將以"前所未有的規模"重燃。此外，特朗普再次將矛頭指向格陵蘭，公開抨擊北約。能源出口方面，中東戰事引發搶油潮，亞洲買家轉向北美，推動美國4月原油出口量預計創520萬桶/日新高。
日本：
通脹擔憂疊加聯儲局減息預期削弱，推動日本10年期國債收益率升至27年新高，估值虧損倒逼日本機構拋售海外風險資產回流。同時，國內財政面臨嚴峻考驗：日本政府燃油補助每月燒錢約6000億日元，現有資金最多撐三個月，疊加夏季電費補貼壓力，月耗或攀升至9000億日元。中東戰事還導致3月日本石腦油進口量下降約30%，直接衝擊汽車零部件供應鏈，致使整車生產被迫減產或停產。科技板塊與外資佈局成爲絕對亮點。鎧俠控股（Kioxia）受AI驅動的NAND供需偏緊邏輯及上市後首次派息預期提振，4月8日至9日成交額連續兩日突破萬億日元，創日本股市個股歷史首次，股價年內漲幅已達2.6倍 。同時，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋重返日元債市場，發行約17億美元（2723億日元）債券，創下其史上第三大規模，彰顯外資對日本核心資產的戰略佈局持續深化。存儲芯片商業模式巨變重塑成本端，三星與SK海力士本週掀起商業模式革命，徹底拋棄季度短約，強推3至5年長期供應協議（LTA）。同時，最新的服務器DRAM芯片價格已飆升至每片37美元，其每克單價甚至超越了黃金。這種上游定價權的極度強化，一方面使得日本本土半導體材料與設備供應商訂單爆滿，另一方面也意味着日本下游消費電子與汽車製造商將被迫接受鎖價鎖量的長期高成本框架。
歐洲：
歐央行加息預期「一夜降溫」。美伊停火協議達成後，油價急挫迅速緩解了市場對歐元區通脹反彈的擔憂。交易員火速削減了加息押注，歐洲央行與英格蘭銀行各被移除一個25點子的加息預期，歐洲債市錄得2023年以來最大單日漲幅。自2024年初以來，歐盟已對谷歌、蘋果、Meta等美國科技巨頭累計開出超60億歐元（約70億美元）的巨額罰款。這一反壟斷舉措本週遭到特朗普政府的強烈反擊，美方直斥此舉等同於「關稅」，並威脅將考慮以關稅手段進行對等反制，美歐貿易緊張局勢急劇升溫。在此背景下，歐洲出口導向型企業（尤其是德國製造業與法國奢侈品）的外部盈利環境面臨高度不確定性。另一方面，歐盟與美國正接近達成一項關鍵礦產協議，擬通過設定最低價格等激勵機制，爲非主導市場供應商創造競爭優勢。AI基建溢出效應顯現，歐洲傳統工業正意外受益於全球AI資本開支的狂飆。受大型數據中心自建電廠的龐大需求驅動，西門子能源第一財季燃氣輪機業務斬獲87.5億歐元天量訂單，創下歷史新高，其產品交付排期已拉長至2029-2030年。這種結構性的需求爆發，爲歐洲工業板塊的估值重塑提供了新的基本面支撐。
全球週期階段同步指標：
中國仍在衰退邊緣；美國的衰退概率不高；歐洲走出衰退。
資料來源：彭博和嘉實
– 中國：房地產銷售同比、地產新開工同比、M1同比、發電量同比、PMI新訂單，汽車銷售
– 美國：失業相關指標、地產預售證、汽車銷售、消費者預期、投資者情緒、新訂單、股票回撤
– 歐元區：經濟活動指標、地產預售證、消費者信心、製造業PMI、服務業PMI、信用利差、股票回撤
全球企業盈利週期領先指標
增長LEI：Q1中國經濟可能回暖；歐洲企業盈利增速已經企穩；美國企業盈利增速向上。
資料來源：彭博和嘉實
上週主要經濟數據 (資料來源：彭博和嘉實)：
• [美國3月CPI同比至3.3%]：能源價格推高美國3月CPI同比至3.3%，環比0.9%創近四年最大漲幅，汽油漲幅創1967年來紀錄，加息討論重回視野。
• [美國3月非農新增就業]：美國3月非農新增就業17.8萬人，失業率降至4.3%。
• [美國3月服務業PMI]：終值跌至49.8，2023年來首陷萎縮，整體經濟增速折年率放緩至約0.5%；3月ISM服務業PMI回落至54，支付價格指數飆升至2022年10月來最高，就業指數跌入收縮區間。
• [美國3月標普全球美國服務業PMI]：初值爲51.1；前值爲51.7。
• [美國2月核心PCE物價指數]：物價指數同比增3%，實際支出近乎停滯，儲蓄率驟降至4.0%。
• [中國3月PPI]：同比+0.5%，環比錄得 1.0%，五大石化產業鏈行業對本次 PPI 環比合計貢獻了+0.48 個百分點；Q1CPI 同比+0.9%，PPI 同比0.6%，考慮到GDP平減指數中約70%是PPI，預計Q1的GDP平減指數基本轉正。
• [中國3月CPI]：受食品和服務價格季節性回落影響，3月CPI環比下降0.7%，同比漲幅由上月的1.3%回落至1.0%。
• [中國工業消費品價格表現分化]：3月份，受原材料成本上漲和需求較旺影響，數據存儲設備、通信工具價格分別環比上漲5.5%、0.5%；隨着春裝上市，衣着價格環比上漲0.4%
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