教育股陰影未散天立轉型市場不買賬

在教育監管整頓後，公司新的商業模式以向學校提供教育服務爲核心，並逐步加大人工智能的應用

重點：

* 天立國際截至2月的上半財年淨利潤增長21%，收入增長14.2%

* 公司在2021年監管整頓後退出補習業務，轉而聚焦學校運營，毛利率較此前大致提升一倍

本文作者譚英

$天立國際控股 (01773.HK)$ 是少數在中國禁止K-12學科類校外培訓盈利五年後，不僅存活下來，甚至仍能持續發展的教育科技公司之一。然而，對天立而言不利的是，曾在政策整頓中遭受重創的投資者，似乎並不願意給公司第二次機會。

這天立而言頗爲可惜，其轉型本是個在教育這一潛力領域中的重生故事，尤其是在中國社會高度重視教育的文化背景下。公司上週公佈的最新業績顯示，截至2月止的財年上半年，收入按年增長14%至21億元（3.14億美元），淨利潤則增長21%至4.71億元。

其中，約8,180萬元的減值撥回構成了盈利增長的主要來源，原因在於天立取得此前因政策整頓而撇銷的藝術培訓業務經營牌照。該筆減值僅是公司於2021年因監管整頓計提逾10億元減值中的一小部分。若不計及此次撥回，天立的盈利實際上與去年同期大致持平。

儘管收入錄得雙位數增長，但盈利基本持平，部分原因在於利潤率承壓，公司最新半年毛利率下跌2.4個百分點至35.2%。不過值得注意的是，該水平仍較監管整頓前的17.2%高出約一倍。

天立的處境與 $高途 (GOTU.US)$、 $好未來 (TAL.US)$ 及 $新東方 (EDU.US)$ 等同業相似，這些公司均透過轉向監管允許的教育相關服務得以存續。其中，高途轉向高考及公務員考試培訓，好未來主打小班素質教育，新東方則聚焦成人教育及非學科類培訓。

轉向教育服務

天立亦進行了轉型，公司創辦人羅實曾爲地產開發商，早年經營民辦學校，並於2002年創辦首所學校。其後持續擴張，至2018年在香港上市時，公司已擁有24所學校及11個培訓中心，主要分佈於西南地區的四川及周邊省份。

在監管整頓後，天立將30所學校「剔除合併」，實質上將其自上市公司業務中分離。目前，公司主要通過向原有自營及加盟學校網絡提供多元服務獲取收入，包括教育服務、管理服務、後勤服務以及產品銷售。

作爲公司最大收入來源的綜合教育服務，在最新半年僅按年增長3.4%至約10億元；產品銷售則錄得較快增長，按年上升45.5%至6.91億元；後勤服務收入則下跌1.7%至3.27億元。管理及特許經營費增長38.7%，但規模仍較小，僅爲7,810萬元。

這一相對穩健的表現延續了上一財年的增長趨勢，截至去年8月止財年，公司收入增長8.1%至35.8億元，淨利潤增長16.5%至6.48億元。

在最新研報中，華泰證券將天立本財年盈利預測上調15%至7.73億元，並維持「買入」評級；國信證券亦維持「優於大市」評級，但指出市場因出生率下降及教育板塊流動性偏低，仍對相關股份存在折價。

儘管最新業績整體釋放正面信號，投資者反應仍然審慎。自上週五業績公佈以來，股價已下跌逾10%，較監管整頓前高位仍低約80%。

擁抱AI

天立及其同業正加大對人工智能的投入，對教育公司而言幾乎是理所當然的選擇，而這一點，投資者可能尚未完全反映在股價之中。

高途採用中國AI領先企業DeepSeek作爲其AI工具核心，並推行「All with AI」業務策略；好未來則開發了專注數學領域的大模型Math GPT，並與北京師範大學合作打造「師承萬象」教育模型；新東方則推出基於AI的一對一個性化輔導營，以及其「一點一看」應用程式，建立在個性化教學體系之上。

天立亦積極佈局AI，於去年6月推出「天立啓鳴AI學伴」，並稱其爲中國首個完成備案並廣泛應用於課堂的大模型。創辦人羅實向《中國日報》表示，該應用結合大規模資源與個性化成長。「大模型讓學生能重新定義學習路徑，使優質教育資源更易獲取，從而將個性化教育變爲現實。」

儘管這些產品的細節差異仍需專業人士才能深入比較，但中國教育技術協會主任張少剛指出，天立的大模型是基於超過100所學校、25萬名學生的教學經驗訓練而成。

根據天立高管羅永強透露，截至2025年7月，該模型已在全國107所學校落地應用。今年3月，天立與Tencent 簽署戰略協議，共同開發具備”「認知級智能」的「學科大腦」。公司表示，該系統將針對不同學科生成專屬智能體，覆蓋科研、教學、學習、練習、測試及評估等全流程。

AI業務看來正快速增長。截至2月底，天立第26期AI高考衝刺營已招收2,331名學生，按年增長超過130%。不過，公司並未披露AI業務的具體財務數據，而該部分被歸入綜合教育服務板塊，顯示其目前對收入貢獻仍可能有限。

在成本控制方面，天立亦表現不俗。最新半年銷售、行政及財務費用佔收入比率下降0.5個百分點至10.7%。華泰證券指出，公司「在增長與效率之間取得良好平衡」。

天立的轉型能否改變投資者對其既有印象，仍有待觀察，畢竟不少投資者仍在消化監管整頓帶來的損失。但至少，公司已重新證明自身具備可持續經營的能力。目前其市盈率約6.5倍，遠低於好未來及新東方約24倍水平，隨着轉型逐步推進，或值得投資者重新審視。

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