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黃金與滯脹：危機下的機遇

文 | 陳寧迪、馬行空

當法國人再一次把存美黃金「搬回」本土

**4月4日公佈的一條消息吸引了大家的注意。法國央行發佈的2025財年業績公告中披露了一項「異常項目」，記錄了一筆高達110億歐元的收入。這筆收入來自於法國央行在2025年底到2026年初，將原本存放在美國紐約地下金庫的129噸黃金賣出，再在歐洲買回。這個操作不僅實現了一大筆收入，更巧妙地將法國存在美國的黃金「搬回」本國。這次「搬運」，既沒有付出運輸、保險費用，也沒有產生政治衝突，還產生了可觀的收入，可謂一箭三雕！

根據法國央行的解釋，這次行動是將原本存放在美國的非標準金條在紐約市場上賣出，再在歐洲倫敦金市場購入等量的黃金。由於紐約黃金市場以期貨爲主，倫敦黃金市場以現貨爲主，兩個市場上的黃金價格非常接近，但會存在價差，紐約金與倫敦金相比有大約30-50美元/盎司的差價。同時，最近美元歐元匯率震盪。法國央行先是將黃金在紐約市場賣出，再低吸高拋兌換成歐元，最後購入倫敦金。通過高賣低買和匯率操作，法國央行獲利110億歐元，將原本29億歐元的虧損，一舉扭轉成81億歐元的年度利潤。

圖1：近3年來，倫敦金比紐約金有30-50美元/盎司的價差，來源：Macromicro

歷史的迴響：獨立自主的法國是反抗美元霸權的先驅

雖然法國央行聲稱，這次操作並非出於政治動機。但這個行動不禁讓人聯想到法國在60年前的行動。當時全球貨幣制度處於佈雷頓森林體系下，美元與黃金以35美元/盎司的價格掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤。隨着美國相對經濟實力下降、黃金儲備減少、美元濫發，導致美國的黃金儲備不足以兌付在外流通的美元。

1965年，當時的法國總統戴高樂發表著名的「黃金演講」，批評美元在國際貨幣體系中享有「過度特權」。戴高樂當即宣佈用3億美元購買267噸黃金，用飛機直接空運回巴黎。根據法國央行記錄，1963年到1966年間，法國開展「清空口袋」祕密行動，通過24次船運和35次空運，總計運回3313噸黃金。在1971年布雷頓體系終止當年，法國還從美國運回來價值1.91億美元，重量超過55噸的黃金。

二戰結束時，美國黃金儲備佔據全球總儲備超過70%，但隨後不斷下降，到了1971年尼克松關閉黃金兌換窗口之時，美國的黃金儲備只佔據全球的30%。

圖2：美國曆年黃金儲備佔全球比例，來源：《中國與世界年中經濟分析與展望》

法國的高調行動也引發了其他國家的效仿，荷蘭、比利時、瑞士等國也多次從美國運回黃金，並先後退出佈雷頓森林體系。同爲資本主義大國的德國也擁有大規模的黃金儲備，但在運回黃金的力度上與法國相比顯得更爲保守。這是因爲德國與蘇東國家直接接壤，國防安全依賴於美國駐軍。美國曾以撤回駐軍爲要挾，要求德國不得將美元兌換爲黃金，德國只能剋制兌換以換取美國的駐軍保護。而相比之下，法國有獨立的軍事力量，並且在1960年和1968年先後成功引爆原子彈和氫彈，成爲第四個擁有核武器的國家。法國擁有對美國說「不」的權力。法國甚至在1966年宣佈退出北約，直至2009年才重新回歸。獨立的軍事力量使得法國的貨幣政策和經濟政策具有更大的獨立性、更多的自由空間。

而這次法國央行的行動，是否意味着一個新的增持黃金的週期即將來臨呢？

中國已連續17個月購入黃金，其中2026年1、2月的購金量爲1.24噸和0.93噸，但3月再次加大購金力度至4.98噸，達到近12個月新高。另外，根據世界黃金協會數據，2026年1月，全球央行淨購金量僅爲5噸，低於2025年月均27噸的水平。但2月，全球央行淨購金量大幅回升至27噸，與2025年平均水平持平。

圖3：中國央行連續17個月購入黃金，來源：Bloomberg

央行重啓購金反映了各國對於未來國際經濟的判斷：美伊衝突陷入持久戰，石油價格上漲長期化的趨勢愈發明顯。同時，美元信用下降，在這樣的背景下，黃金可能成爲貨幣的新錨點！

相似的韻腳：滯脹的信號越來越明顯

4月12日美國與伊朗的談判在最後關頭宣告破裂，美國宣佈從4月13日開始對霍爾木茲海峽進行海上封鎖。美伊衝突的前景再次撲朔迷離，全球能源短缺的趨勢愈演愈烈。如此一來，上世紀70年代的滯脹可能捲土重來。

1973年和1979年，兩次石油危機先後爆發，中東石油出口中斷，全球陷入能源短缺，以美國爲首的發達國家出現經濟停滯、物價上漲，被稱爲滯脹。

圖4：美國CPI和GDP，來源：Wind，東吳證券研究所

這張圖中展示的是美國在1970年代的經濟增速和通脹率。美國通脹率的兩次高峰分別是1973-1975年，和1978-1984年。這正是兩次石油危機的爆發時間。全球石油價格飆升，帶動生產成本上漲，美國的通脹率達到了10-15%，GDP出現了負增長，1975年美國失業率達到8%，1983年更是超過了10%。

如果我們回顧歷史，會發現這次的情形與1955年開始的越南戰爭非常相似。1961年越戰初期，美國先是不主動介入，通過「特種戰爭」的方式進行干預。1964年北部灣事件爆發，美國國會正式宣戰。同期，美國財政赤字擴張，法國開始帶頭兌換黃金。這與現在的情況非常相似！先是以色列和伊朗發生衝突，美國僅僅是提供裝備支援和遠程轟炸。2026年3月美國下場，可能陷入持久戰，法國再次從美國搬走黃金。如果接下來的發展像越戰一樣，美國國會宣佈開戰，那麼美國很有可能再次陷入70年代的滯漲。歷史有重複的可能。

機會往往是潛藏在危機中，在美國出現滯脹的時候，日本和德國反而從中獲利，得到了迅速發展。以日本的汽車產業爲例。日本很早就預測未來的能源價格會上漲。於是在1967年的「日本汽車對大氣污染討論會」上確立以降低排放和油耗爲長期對策的汽車行業目標，致力於開發出低排放、經濟型的汽車。日本充分發揮精益求精的工匠精神，大幅提高了生產效率。日本汽車工人的生產效率是美國的4-6倍：通用、福特等美國汽車廠家單人生產臺數不到10台，而豐田和日產能達到40-60台。

圖5 ：日本美國汽車廠家單人生產臺數，來源：《日本汽車產業的發展》

高生產效率反映在了售價上。1970年代，一輛典型的日本小型經濟車價格在2800美元左右（例如Toyota Corolla），而一輛美國汽車（如Chevrolet Impala）價格在3400美元。平均一輛日本汽車的價格要比美國汽車便宜500-1000美元。同時，日本汽車在耗油量上的表現也優於美國同行，日本車每加侖汽油可以跑25-30英里，而美國車僅能跑10-12英里。在汽油漲價的背景下，這更加增強了日本汽車的競爭力。

在價廉的日本車攻勢下，美國汽車市場迅速被日本佔領。1970年到1980年，日本汽車對外出口數量從不到50萬輛迅速增長至450萬輛，成爲世界汽車出口大國，佔據美國汽車市場份額超過22%。

圖6：《廣場協議》後各國貨幣對美元升值，來源：聯儲局

爲了應對日本產品對美國本土產業的衝擊，解決美國的貿易赤字，美國在1985年與日本、英國、法國、德國四個國家在紐約的廣場飯店舉行會議，簽訂《廣場協議》。協議要求其他國家貨幣對美元升值，緩解美國貿易逆差。協議簽訂後，日元從1985年2月的1美元兌250.7日元升值到1988年11月的121日元，升值幅度116%。德國馬克從1985年3月的1美元兌3.3馬克升值到1987年12月的1.63馬克，升值幅度102%。法國法郎和英國英鎊也分別升值76%和75%。

日元在經歷快速升值後，日本GDP規模迅速膨脹。1985年，日本GDP爲1.43萬億美元，美國GDP爲4.34萬億美元，日本GDP規模爲美國的32%。到了1995年，日本GDP增長到5.5萬億美元，美國GDP爲7.64萬億美元，日本GDP規模增長到了美國的70%。日本經濟進入所謂了「泡沫世代」，投機活動盛行，資產價格迅速上漲，據稱僅僅東京23區的地價總和就可以買下整個美國的國土。

日本在美國陷入滯脹時迅速發展本國產業，利用成本優勢佔據了美國市場。如今，新一輪滯脹的信號浮現在眼前。在這一次滯脹週期中，哪一個經濟體會如同過去的日本一樣得到發展的機會？很簡單，在滯脹中受益的一定是擁有強大工業基礎，完整產業鏈的國家。而今天有誰能比中國更強的工業能力呢？甚至中國的優勢比1970年代的日本更突出，中國有龐大的本土產業鏈和完整的工業體系，在國內市場的支撐下中國經濟的韌性要比島國經濟的日本更強！

火箭與羽毛：油價上漲的傳導機制

在1970年代的石油危機中，美國爲了應對通貨膨脹，選擇了大幅加息，聯邦基金利率在1981年一度高達20%。同時美國推動美元全球化，讓美元與石油掛鉤，讓全球一起承擔美元超發的代價。那麼這一次還會重演之前的歷史嗎？

我們先來從微觀層面上來分析油價上漲的影響。

首先，原油價格上漲首當其衝的就是零售汽油柴油的價格。3月以來，美國汽油價格飆升，能源信息署報告顯示，平均每加侖價格爲3.638美元（摺合每升0.96美元），爲2023年9月以來的最高水平。中國發改委也在3月23日，4月7日連續兩次宣佈上調成品油價格。2026年以來，國內油價已經累計上漲接近30%。國內成品油開始進入9元時代，加滿一箱油要多花100多元。

有些消費者可能會想，我用的是電車，油價對我沒有影響。或者我不乘坐飛機，燃油價格上漲影響不到我。但是，油價上漲對價格的影響並不僅僅停留於此，油價會傳導到衣食住行的各個方面。大家想一下，除了日常出行，還有什麼會用到汽車？答案是貨運。所以第二波漲價就是運輸，所有高速公路上的貨運都是使用石油，油價上漲會直接提高全社會的運輸成本。本輪漲價後一輛貨車加一箱柴油會多花500元以上。這些成本會直接推動快遞、水果、蔬菜等價格上漲。這與每一個家庭都息息相關。

第三波漲價的將會是塑料。塑料製品的原材料就是石油，大約85%的塑料原材料來自於石油的副產品石腦油，原油上漲自然會帶動下游產品價格的上漲。塑料製品在日常生活中可太常見了，從快遞包裝、塑料袋、泡沫，到家用電器使用的ABS塑料，這些都會受到油價上漲的影響。另外，很多合成藥品的原材料也是石油，例如阿司匹林、對乙酰氨基酚等，這些藥品的原材料是從石油中提煉出來的苯。石油價格上漲，對這些下游產品價格的影響大概在1-3個月後會顯現。

第四波漲價的是衣物，大概在3-6個月以後發生。比如我們常穿的羽絨服、衝鋒衣、運動鞋、運動服等等，他們的原材料是聚酯纖**龍等化學纖維，而這些化纖基本都是從石油中提煉的。服裝的生產週期大概在3-6個月左右，也就是說，今年秋天要上市的冬裝，在3月的時候就已經下單了，而3月份正好是油價向上漲的時候。因此等到11月買衣服的時候，那時的價格才會反映現在的油價。而衣服的定價基本上是原材料的5-10倍左右。因此成本每上漲1元，最終售價會上漲5-10元。比如一件1000元的衝鋒衣原料可能成本只有200元，油價上漲10%會讓成本增加到220元，但是衣服的零售價格可能會上漲100到200元。同樣的邏輯也會發生在運動鞋和其他商品上。

第五波是食品。剛才已經提到運輸成本上升對食品的影響，但這裏是食品的第二次漲價。因爲農業所必須的化肥，它的原材料包括天然氣和煤。而它們的價格和油價是聯動的。波斯灣沿岸國家供應了全球尿素出口的約四分之一。2026年3月以來，全球尿素的價格從400美元每噸上漲到了700美元每噸。這會直接影響農產品的成本。化肥漲價，糧食漲價，飼料漲價，肉類漲價。而農產品生產需要週期，這次漲價需要等待一個種植週期才會顯現，大概在3-6個月後。

所以，油價上漲絕不僅僅只是影響油價，它的影響會滲透在生活的方方面面，提高全社會的運行成本。現在已經是4月了，而美國和伊朗的談判前景不明，甚至美國也宣佈要封鎖霍爾木茲海峽。假設美伊衝突能夠在五月之前得到解決，那麼油價上漲的影響是否可以避免呢？真實情況可能沒有這麼樂觀。首先，採油設備停運後並不能夠馬上重新開啓，需要等待一段時間才能恢復產能。另外，油價已經經歷了3-5月份的上漲，他們的影響會通過產業鏈不斷向下遊傳導，可能真正的影響要等到年底才能徹底顯現出來。所以即便現在美伊衝突能夠迅速解決，未來的物價上漲已經被確定好了。原料已經下單，成本已經上漲，現在的油價影響的是未來的物價。

經濟學中存在一個「火箭和羽毛」的理論，講的是當生產成本上升時，公司像火箭一樣迅速提高價格，但當生產成本下降後，價格卻像羽毛飄落一樣緩慢下降。這其中的原理是，在賣方市場，當成本上升時企業會迅速提高價格避免虧損，但當成本下降時，企業傾向於將溢價當作是額外的利潤或者是未來降價的緩衝墊。這導致價格具有單方面的粘性：漲價的時候非常敏感，但降價的時候遲遲不降價。

由於以上的原因，這次美伊衝突導致的能源短缺，已經註定會引發長期的物價上漲。我們之所以花這麼多精力分析油價的傳導機制是因爲這是西方各國都將面臨的普遍現象，但是中國卻是一個特例。

中國的定力：爲什麼中國還在通縮？

2026年3月，美國通脹出現反彈，同比上漲3.3%，較前值2.4%顯著上升，這反映了能源價格上漲對於美國物價的推動作用。

圖7：美國CPI指數，來源：Investing.com

反觀中國，中國的通脹卻沒有那麼明顯，根據國家統計局在4月10號發佈的數據，3月份中國CPI環比下降0.7%，同比上漲1.0%， PPI環比上漲1.0%，同比上漲0.5%。在全球油價上漲的大背景下，中國的物價依舊保持在低位。這是爲什麼？

圖8：中國2026年CPI，來源：中國國家統計局

首先，中國的產業鏈完整，國內市場大，目前面臨的主要問題是供應過剩、需求不足。因此原材料價格的上漲首先被產業鏈內部吸收，沒有像美國那樣直接傳導給消費者。而且石油化工領域國有企業佔據主導地位，其承受價格波動的能力顯著強於以股東利益爲單一導向的國際同類公司，一般不會隨意漲價。

其次，霍爾木茲海峽被封鎖對中國石油供應的影響並沒有外界以爲的那麼大。首先，中國的石油戰略儲備豐富。韓國的原油儲備僅能支持50天左右，日本的原油儲備能夠支持225天左右。中國的石油儲備量未公開，法國興業銀行表示，中國已建立了約15億桶的戰略石油儲備，足以覆蓋約200天的石油進口量。同時，中國自身是重要的石油生產國，產油量在全球排名第五，達到470萬桶每日，在能源安全上擁有主動權。其次，中國的石油進口來源也更加多元化。前四名分別爲俄羅斯（18%）、沙特（14%）、伊拉克（11%）、馬來西亞（11%）。雖然中國約40%的進口原油需要經過霍爾木茲海峽，但其中伊朗來源的原油佔比很高。據估計伊朗原油約90%銷往中國。伊朗封鎖霍爾木茲海峽，但是他不會中斷自身的原油出口。2026年1-3月中國累計原油進口14,683.8萬噸，同比上升8.9%，完全看不出原油進口受阻的跡象。美國獨立研究機構Citrini Research通過在霍爾木茲實地考察的方式發現，海峽實際通航量遠高於AIS（Automatic Identification System）油輪系統的測量數據。

因此中國的在這場能源危機中受到的衝擊遠遠小於日本和韓國。日本原油進口90%要通過霍爾木茲海峽，2026年3月原油進口量約爲5203萬桶，環比下降約30%。韓國3月原油進口價格環比上漲88.5%，創下歷史最大漲幅。當海峽封鎖持續，預計5月韓國會出現重大危機，日本則最多能夠堅持到下半年，目前日韓兩國都依賴美國提供新的石油供應。美國也會在能源問題上被日韓盟友所催促，要求儘快解決海峽封鎖問題。而中國在這次危機中擁有更大的戰略定力。

有危就有機，美國在伊朗問題上的左支右絀正好是人民幣提振影響力的機會！德意志銀行策略師 Mallika Sachdeva 3月24日在報告中分析，伊朗戰爭正測試美元作爲全球石油貿易貨幣的角色。報告引用媒體消息指出，伊朗目前允許船隻通過霍爾木茲海峽的條件之一，是必須以人民幣支付油款。中國作爲伊朗長期的合作伙伴與最大的石油客戶，在此過程中扮演關鍵角色。儘管石油美元體系不會在一夜之間崩塌，但其裂痕也不會一夜彌合，石油人民幣已經撬開了一個口子。

伊朗還宣稱，將要求通過霍爾木茲海峽的油輪均要繳納通行費。據稱費用達到1美元/桶，一輛運輸200萬桶的油輪將支付200萬美金的通行費。伊朗要求通行費以加密貨幣的形式支付。長期以來，因爲制裁、貨幣貶值以及外部威脅，伊朗國內開始轉向加密貨幣進行支付。根據Chainalysis的數據，伊朗國內的比特幣和穩定幣使用已達到約78億美元。如果伊朗進一步要求用加密貨幣支付通行費，則加密生態可能進一步壯大。在滯脹預期、能源危機、美元霸權衰落等多重因素影響下，比特幣作爲數字黃金，其價值貯藏作用可能再次顯現。

2026年4月10日，香港金融管理局向滙豐銀行和碇點金融科技授予穩定幣發行牌照，港元穩定幣出臺指日可待。港幣穩定幣是不是也可以在此次危機中發揮作用？中國有沒有可能推動港幣穩定幣作爲國際能源貿易的貨幣？伊朗有沒有可能接受港幣穩定幣付款？這其中蘊藏着無限的可能。

德林控股（1709.HK）作爲香港 RWA 第一股在數字貨幣領域深耕多年。德林自2025年下半年起已收購超9000台高效能礦機，在美國、阿曼及巴拉圭部署的礦場總算力達約4 EH/s，已產出近200枚比特幣。當前超9000台礦機持續運行，每天穩定產出近2枚比特幣，預計年底總產量將達到800枚。

同時，德林也已經通過有限合夥基金（LPF）投資了安擬集團，直接綁定港幣穩定幣發行公司碇點金融科技。德林控股並非單純財務投資，而是通過有限合夥基金（LPF）持有安擬集團股權，是其正式股東。德林已經將安擬集團股權置入有限合夥基金，再對基金權益進行合規代幣化，以股權參與形式深度綁定這家Web3 巨頭，同步分享穩定幣牌照紅利。

2025年10月16日德林宣佈與全球領先的數字資產金融服務平台Antalpha達成一項價值高達兩億美元的全面戰略合作，配置代幣化黃金資產。德林已交割首期500萬美元的Tether Gold（XAU₮）投資，並在未來12個月內，計劃收購或分銷最高達1億美元規模的RWA黃金資產Tether Gold。

香港特區政府的2000噸黃金儲備按計劃推進，香港穩定幣牌照落地與RWA合規推進，已構建起「穩定幣支付+代幣化資產+持牌渠道」的Web3合規閉環。穩定幣夯實鏈上結算基礎，RWA激活實體資產鏈上流轉。可以預見，未來國際金融市場上香港的影響力將會越來越大。德林有幸成爲香港穩定幣業態的核心參與者與早期踐行者，正在全面參與數字金融基礎設施建設，爲香港國際金融中心的建設添磚加瓦！

結論

1. 法國加快搬回在美黃金儲備，中國開始新一輪黃金購買週期。黃金的重要地位再次得到證明。

2. 美伊衝突長期化導致滯脹風險提高。油價上漲將傳導到全社會物價普遍上升。

3. 中國在滯脹中擁有戰略優勢。自身能源風險低，受霍爾木茲海峽封鎖影響較小；同時滯脹預期下中國龐大工業體系具有關鍵價值。

4. 人民幣在石油貿易中的重要性提升，有機會打破美元壟斷，提振人民幣國際地位。香港穩定幣爲人民幣國際化提供助力。

5. 數字黃金——比特幣在國際衝突中展現了頑強的生命力，成爲伊朗突破金融封鎖的一部分，再次驗證了比特幣強大的安全性、隱蔽性和稀缺度。伊朗此舉有望開啓比特幣下一輪上漲的起點。

6. 無論是香港穩定幣還是黃金，德林控股都有提前佈局，掌握關鍵節點，在香港國際金融中心的建設中具有一席之地。

作者簡介：

陳寧迪，畢業於芝加哥大學，獲經濟學及統計學（榮譽）學士學位，於環球金融行業有超過26年經驗，先後創立德林證券及德林家族辦公室，曾是香港證監會授予之第1、4、6號牌照持牌負責人。現任德林控股集團董事局主席、執行董事及首席執行官，香港有限合夥基金協會副會長，著有《財富聚變時代：發掘逆週期的生存智慧》。

馬行空，本科畢業於香港中文大學，研究生畢業於清華大學，曾任《財經郎眼》總策劃，現任德林控股首席經濟學家、德林新經濟研究院執行院長，香港證監會4號牌持牌人，著有《貿易能力塑造國家能力》、《你的投資機會在哪裏》、《蕭條下的希望》等暢銷書。

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