自然堂再衝港股，資本市場難給「情懷溢價」

2026年4月，自然堂再次向港交所遞表申請上市，這距離其2025年9月首次遞表已過去半年。

同行的光環與陰影

目前，港股美妝板塊已匯聚了多股勢力： $上美股份 (02145.HK)$ ——韓束母公司早在2022年底便已登陸港股；主打生物科技護膚的 $巨子生物 (02367.HK)$ 於2022年11月上市；高端彩妝 $毛戈平 (01318.HK)$ 於2024年底掛牌；高端植物護膚品牌 $林清軒 (02657.HK)$ 也於2025年底上市。此外，A股的龍頭珀萊雅（603605.SH）和丸美生物（603983.SH）也計劃赴港上市，這意味着自然堂不僅要面對已上市公司的存量競爭，還要應對潛在的新增巨頭。

然而，港股市場的「蜜月期」似乎正在消退。回顧各家上市以來的表現，雖然上美股份、毛戈平和巨子生物在上市初期均取得了不錯的漲幅，但進入2026年，市場情緒明顯轉冷。數據顯示，今年以來，上美股份股價下跌超過32%，林清軒跌幅更是高達36%。即便是定位高端、抗跌性較強的毛戈平，今年以來也出現了超10%的回調，見下表。

當消費市場的整體熱度降溫時，高端定位的抗週期性開始顯現。毛戈平超過84%的毛利率和近24%的淨利潤率，多少爲其估值提供一定的支持，其市盈率仍有25倍以上。而那些依賴大衆市場、靠營銷驅動增長的品牌，正在承受更大的估值壓力。

這對自然堂而言，不是一個好兆頭。

數據之下的真實處境

翻開自然堂的招股書，對比上市同行，其業績表現或讓人無法樂觀。

從收入規模看，自然堂2025年實現收入53.18億元（單位人民幣，下同），與巨子生物的55.19億元、上美股份的91.78億元相比，處於中游位置。但問題出在增長速度上。2025年，自然堂的收入增速僅爲15.60%，大幅落後於上美股份的35.12%、毛戈平的30.01%，更是被增速高達102.50%的林清軒遠遠甩在身後。即使是收入出現小幅下滑的巨子生物，其負增長也有特殊的業務調整背景。

更令人擔憂的是盈利能力。自然堂2025年的毛利率爲70.65%，在可比公司中處於墊底位置——上美股份爲76.43%，巨子生物爲80.34%，林清軒爲82.01%，毛戈平更是高達84.22%。而計劃赴港的兩家A股公司（截至2025年9月末止12個月業績，下同）珀萊雅和丸美生物，毛利率也分別達到73.73%和73.80%，同樣高於自然堂。

毛利率的差距直接傳導到了淨利潤端，加上剛性的營銷開支，自然堂2025年的經調整淨利潤率僅爲7.76%，經調整淨利潤4.13億元。相較而言，上美股份淨利潤率12.01%，毛戈平23.94%，巨子生物更是達到了驚人的35.52%。林清軒的淨利潤率也有16.36%。兩家A股公司截至2025年9月末止12個月扣非歸母淨利潤率也在兩位數，在盈利能力的比拼中，自然堂幾乎每一項指標都落在了最後。

渠道與產能：自有佈局完善，但線上競爭力不及頭部

在財務指標之外，渠道結構與產能佈局是美妝企業的核心競爭力，自然堂雖在自有產能與全渠道佈局上具備一定基礎，但在覈心的線上渠道競爭力上，仍與頭部同行存在差距。

2025年，自然堂線上渠道收入佔比達69.49%，其中直營佔（總收入，下同）比56.46%，這一結構符合美妝行業「線上爲主、直營優先」的趨勢，但與同行相比仍有提升空間。

上美股份線上渠道佔比高達93.9%，線上自營佔比85.4%，幾乎實現全渠道線上化，渠道效率與運營靈活性顯著領先；林清軒線上佔比70.4%、直營64.1%；巨子生物線上佔比70.8%、直營61.6%，二者線上直營佔比均高於自然堂；毛戈平線上佔比50.5%、直銷39.7%，雖線上佔比偏低，但憑藉高端定位，線下體驗店與會員體系貢獻穩定利潤，渠道結構更均衡。

自然堂線上直營佔比56.46%，低於林清軒、巨子生物，意味着其對第三方平台與經銷商的依賴度更高，渠道利潤被進一步分流，這也是其毛利率相對較低的原因之一。同時，自然堂線下擁有接近6.5萬個零售終端，但在流量向線上集中的趨勢下，線下渠道的投入產出比持續下滑，未能形成線上線下的有效協同。

與同行相比，自然堂的核心優勢在於全產業鏈自有產能佈局，這也是其遞表招股書中重點強調的亮點。該公司在西藏林芝設有工廠，專注植物提取、細胞組織培養與溫泉水處理；上海美妝工廠負責成品生產，其中三期工廠已於2025年10月投產，擴大產能；2025年8月，上海發酵工廠正式運營，通過先進發酵技術生產高價值活性成分，強化上游原料能力，減少對外購原料的依賴。即使在2025年擴張了產能，其產能利用率亦維持在接近飽和的狀態，2025年護膚、個人護理、彩妝產能利用率分別達90.4%、92.7%、85.3%。此次IPO募資中，自然堂計劃將部分資金用於生產設施運營及升級，正是爲了解決產能不足的問題，同時通過上游原料自研，降低成本、提升毛利率，試圖改善盈利短板。

突圍之路仍存多重不確定性

自然堂此次港股IPO擬募資用於七大方向，核心圍繞DTC能力建設、品牌矩陣、研發投入、數字化升級、產能擴張、海外拓展及營運資金，看似全面覆蓋企業發展需求，但結合行業現狀與自身短板，其突圍之路仍面臨多重挑戰。

自然堂的最大痛點或在於它的差異化優勢不太明顯，論品牌定位，它的大衆護膚路線與上美股份、珀萊雅高度重合；論產品力，它缺乏像巨子生物那樣在功效護膚領域的技術壁壘；論高端化，它與毛戈平、林清軒不在一個量級。在招股書中，自然堂提到了「東方美學」和「科技護膚」的融合，提到了西藏植物資源的獨特性和發酵技術的佈局。這些概念能否轉化爲實實在在的業績增長，或仍需要時間證明。

2026年港股美妝板塊正經歷估值重構，市場從「追捧國貨情懷」轉向「聚焦盈利質量」。毛戈平憑藉高端定位與高盈利，享受超25倍的市盈率；巨子生物即使擁有技術壁壘，市盈率也僅14倍；上美、林清軒等大衆品牌享有收入增長優勢，市盈率在15-20倍區間。自然堂作爲大衆護膚品牌，盈利質量墊底、增速落後，即便成功上市，或也難以獲得高估值。同時，A 股珀萊雅、丸美生物計劃赴港實現A+H上市，將進一步分流港股美妝板塊的資金，加劇行業估值競爭。

此外，當前國內美妝消費市場競爭激烈，尤其大衆護膚賽道，自然堂身處這一紅海賽道，既無高端品牌的定價權，也無新銳品牌的靈活性，增長依賴高營銷投入，而高營銷又進一步壓低利潤，未來增長韌性存疑。

自然堂的這次突圍之路，或許並非坦途。

作者：毛婷

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