信誠證券：濱海投資多項舉措應對宏觀挑戰利潤實現恢復性增長

濱海投資公佈2025全年業績，在管道氣銷量按年增長4.5%，城鎮燃氣毛差上升至0.51元人民幣，增值服務毛利按年提升13%，以及綜合融資成本下降約5,300萬元人民幣等利好因素下，公司利潤實現恢復性增長。FY 2025公司收入56.06億元人民幣，同比下降3%；歸母淨利潤按年提升12%至2.06億元人民幣；每股盈利15分人民幣。在整個天然氣市場需求不旺，接駁業務仍受中國房地產市場影響下，公司積極通過控制成本帶動盈利，加上公司兌現2025至2027年的派息每年遞增10%承諾，我們維持「買入」評級，目標價1.63元。

管銷氣量逆市上升，城鎮燃氣毛差持續修復

濱海投資FY 2025管銷氣業務收入52.54億元人民幣，按年跌2%，毛利3.06億元人民幣，按年微跌1%。2025年中國天然氣表觀消費量4,265.5億立方米，同比僅微增0.1%，但濱海投資管銷氣量按年上升4.5%，達17.9億立方米，大幅跑贏宏觀市場，也達成全年目標的96%。尤其在經歷2025 Q1暖冬導致的管銷氣量按年大幅下滑26%後，在2025 Q2-Q4公司管銷氣量按年急升23%。主要由於新客戶及存量客戶銷氣量增量方面頗有成效。新投產客戶包括雲海一期、北方玻璃、招遠熱電廠先後於年內通氣運營；存量客戶增量上，以汽車製造類、雙供用戶增量爲主；加上氣源貿易增量拉動整體氣量提升。

管輸氣方面則受到較大挑戰，FY 2025收入0.52億元人民幣，按年跌17%，毛利0.44億元人民幣，按年跌18%，管輸氣量達到6.5億立方米，同比下降19%，主要因爲電廠客戶受電網調控及綠電指標影響，年內原電廠發電時長被壓降，發電量減少；加之華能電廠設備9月突發故障，發電系統停止運行，縱使公司另一電廠客戶南疆發電廠承擔部分發電量，但仍影響濱海投資代輸氣量約4,000萬方。由於業務毛差較低，因此對公司盈利影響不高。

公司在毛差修復上持續發力，主要透過優化氣源結構，除三桶油年度合同量外，濱海投資時在國內視氣價波動窗口於某些月份低價採購天然氣現貨，因此全年節省氣源採購成本約5,000萬元人民幣。同時2025年新增附屬昌樂、淄博、招遠、豐縣4家子公司居民氣調價，累積約83%民用氣總量完成順價，修復居民毛差。在採購成本下降及順價雙軌並行下，城鎮燃氣毛差明顯修復至0.51元人民幣（含稅）。

增值服務收入毛利雙位數增長　2026再迎大變革

濱海投資增值服務FY 2025收入及毛利分別按年增加14%和13%至7,615萬元人民幣及5,046萬元人民幣，毛利達成全年目標約94%。不達標的原因主要爲業務新納入主營業務，需要按合併報表進行重述，重述後綜合毛利率66%。自2021年業務開展以來，毛利複合增長率達34%。

自家品牌「泰悅佳」在2024年中成立後，2025年爲首個年度銷售「泰悅佳」燃氣具產品，毛利率進一步提升3.5個百分點至52.6%。惟受房地產環境影響，小型安裝業務因新通氣點火戶數同比下降，配套安裝業務需求減少。公司下半年全面推出廚房美裝業務，其毛利率達67%，有效彌補配套安裝業務下降影響。

公司在2025年底，正式上線電商平台「泰悅家生活館」，除了銷售自有燃氣具產品及安防用品，亦跟不同供應商合作銷售其他種類產品，同時亦能打破經營地域限制，將自有產品拓展至全中國。

2026年，濱海投資的增值服務將迎來重大變革，包括將現時四大業務範疇擴大至五大類：一，智能家居，包括燃氣具及安防產品銷售等；二，到家服務，包含廚房美裝業務，及新子業務如淨水服務及供暖服務等；三，延伸維保，包括非居維保及新子業務如非居安防產品銷售等；四，保險業務；及，五，電商服務。隨着業務更多元化，也更具針對用戶需求，預料增值服務會繼續保持高速增長，並進一步提升業務對整體利潤的貢獻度。

接駁業務仍具不確定性

FY 2025濱海投資接駁業務收入2.24億元人民幣，按年跌26%，毛利按年下跌34%至1.19億元人民幣，年內新增4.57萬戶，較2024年增加逾7萬戶大幅減少，主要受累於中國房地產市場仍未真正復甦。業務佔總體收入降至4%，毛利佔比降至23%，預期未來對公司整體盈利影響度會逐步減弱。

融資成本壓降成效驚人

FY 2025濱海投資融資成本按年大減41%，共壓降5,300萬元人民幣，主要是在2025 1H全額償還銀團貸款人民幣段2.2億，其利率爲固定6%，並跟多家銀行簽訂中期流動貸款，共計5億元人民幣，利率皆明顯低於一年期LPR，借款規模亦按年下降7%。

2026年3月，公司新造一筆銀團貸款，其利率無論是美元段還是人民幣段，都較上一次的銀團貸款明顯下降。加上現在國內資金便宜，公司也跟與中國農業銀行股份有限公司天津西青支行訂立戰略合作協議，年內再以低息貸款置換高息貸款完全可行，預期FY 2026能壓降的融資成本不少於1,000萬元人民幣。

兩大股東進一步支持濱海投資發展

濱海投資兩大股東天津泰達與中石化天然氣繼2022年及2023年簽訂兩份協助公司發展的協議後，2026年3月再簽訂《關於進一步深化戰略合作支持本公司發展的框架協議》。內容圍繞：一，氣源支持與終端市場規模拓展；二，液化天然氣接收站使用與儲存支持；三，區域燃氣市場整合；四，清潔能源綜合利用項目合作；五，碳資產管理合作研究；六，加大投資力度與戰略協同。同月濱海投資負責增值服務的子公司海南濱海泰悅家科技有限公司，與泰達城更籤署戰略合作協議，在泰達城更及其關聯方開發、建設、運營的各類城市更新、住宅、商業及公共建築項目中，優先推進泰悅家在燃氣具產品、智能安防系統及美裝設計施工等領域的產品與服務的應用。

以上兩份協議，覆蓋濱海投資發展所需，從氣源氣價，增值服務，綜合能源，以及加大投資力度，皆切合公司需求。預料濱海投資將會獲得大量資源協助。

投資建議

公司FY 2025受暖冬及房地產市場拖累下，銷氣量及接駁皆受不同程度影響。但在此低基數下，往下空間有限。公司預期FY 2026銷氣量穩中有增至25億立方米，當中管銷氣量增加1.1億立方米，管輸氣量減少500萬立方米。由於管輸氣毛差遠低於管銷氣，因此預期整個銷氣業務將穩中有增；公司預期新接駁戶數進一步下降至4.3萬戶，但增值服務毛利的15%增長目標，將有力彌補接駁所帶來的下降缺口。加上融資成本再壓降1,000-1,500萬元人民幣，展望公司FY 2026仍能保持盈利增長。加上公司2025-2027股息遞增政策，將有助降低投資風險。

估值

我們預期公司2026至2027年EPS分別爲0.167及0.185元人民幣，若兩大股東履行承諾做大濱海投資，公司將會獲價值重估，以保守市盈率約8倍計算，我們給予濱海投資「買入」評級，目標價約爲1.63元，以4月8日收市價1.16元計算，上升空間約40.5%。即使以公司約7倍股息率計算，公司股價至少達1.2元。

風險因素

不明或突發性地緣政治問題引致天然氣採購成本上漲；中國房地產市場出現更大規模下行風險；經濟復甦動力放緩，影響能源需求；暖冬再次出現，影響供暖需求。

原文連結: https://pru.hk/Analysis?articleId=32426