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全球化3.0邁入收穫期，基本面韌性強勁，復星國際價值重估開啓

創新和全球化戰略成爲復星的兩大核心增長引擎。

作者 | 木盒

編輯 | 小白

3月30日，復星國際（0656.HK）公佈2025年度業績，集團營業收入爲1734億，經調整產業運營利潤40億。

和以往不同的是，復星國際這次依據審慎性原則對部分存在減值跡象的地產項目及部分非核心業務板塊的商譽、無形資產進行了非現金減值計提和價值重估，造成年度賬面虧損234億。公告強調這次計提並不影響公司整體經營和現金流。

對於復星而言，主動瘦身健體、輕裝上陣，才能聚焦核心業務，推動業務走向更輕盈、更健康、更持續的方向發展，正如復星國際董事長郭廣昌在致股東信中所說：

"選擇晴天修屋頂，在此時放下包袱，去追求未來可預見、可持續的增長，要把我們的核心主業做好，做深、做透，這是復星下一階段要走得更穩、更遠的路。"

那公司有什麼底氣選擇這時候去「修屋頂」？

如果仔細分析公司的基本盤，就會發現復星各業務基本盤經營穩健，具有非常強的韌性和增長動力，其中醫藥健康、保險金融等核心產業展現出良好發展態勢，戰略佈局已實現從重資產到輕資產運營，從傳統行業到創新驅動，從立足國內到佈局全球。

創新+全球化，從產品出海到體系出海

不創新，就出局；不全球化，難有未來。

從規模到質量，從資源整合到價值創造，必然要求復星全球化之路與創新能力密切結合、相輔相成，而且幾乎是同一時間啓動——2006年佈局醫藥創新研發，2007年開啓全球化產業佈局。

經過十多年探索，復星成功搭建了全球化創新與運營能力體系，從「買全球」進入了「賺全球」的3.0時代，邁向產品、服務、品牌成體系的全球化，全球化已經成爲復星國際的核心競爭力和增長引擎。

復星的海外收入從2020年的560億元大幅提升至2025年的948億元，佔總收入比重達54.7%，提升5.4個百分點。這標誌着復星的全球化佈局已進入高質量收穫期，國際化深度運營效能顯著釋放。

01 醫藥板塊：海外增長15%，對外BD斬獲頗豐

復星旗下的核心企業復星醫藥，2025年營業收入416億，同比增長1.45%，其中海外收入129.77億元，同比增長14.87%，佔營業收入31.15%，佔比同比提升3.64個百分點。

目前復星在生物醫藥領域的全球化進程實現從「產品出海」向「體系出海」的戰略升級，在創新研發、生產質量、註冊准入、商業化及學術影響力等維度全面突破，構建起覆蓋中國、美國、歐洲、非洲、印度及東南亞等市場的全球運營網絡。

復星旗下生物醫藥創新平台復宏漢霖的核心產品漢斯狀收入14.93億，同比增長13.7%，持續釋放全球商業化潛力，已在40餘個國家和地區獲批上市，適應症不斷新增，有望成爲100億銷售目標的重磅國產創新藥。

BD方面也斬獲頗豐，全年對外許可及合作開發首付款總金額超2.6億美元，潛在里程碑總金額超40億美元。

其中，與輝瑞達成的GLP-1靶點YP05002全球許可項目首付款1.5億美元、潛在總金額20.85億美元，充分印證了復星醫藥創新研發上的全球競爭力。

02 保險板塊：本土強勢同時繼續外擴

與此同時，復星旗下海內外保險企業全面增長，復星葡萄牙保險、鼎睿再保險在鞏固本土優勢基礎上，同時持續向海外市場擴張和滲透。

比如復星葡萄牙保險一方面持續鞏固在葡萄牙市場的領先地位，2025年在葡萄牙市場的整體份額達28.1%；國際業務保持快速增長，國際業務佔合併總業務規模超過30%，其中拉美地區佔比超60%。

2025年鼎睿再保險獲印度國際金融服務中心管理局（IFSCA）批准設立IFSC保險辦公室（IIO）再保險分支機構，並取得相關牌照，持續發力新興市場，同時在歐洲、北美成熟市場的滲透率也進一步提升。

03 其他板塊：亦加快全球化步伐

依託復星在全球超過40個國家和地區的產業佈局和深度運營，復星旗下更多企業和品牌也加快全球化步伐。

復星旅文Club Med在全球六大洲超過40個國家和地區開展銷售和營銷業務，運營着67家度假村。

海南礦業「海外資源+海南加工」模式已進入實質運營階段，馬里布谷尼鋰礦2025年全年產出鋰精礦4.5萬噸，首批3萬噸鋰精礦於2026年1月運抵海南洋浦港，成爲自貿港封關後洋浦港首票「零關稅」申報入境的新能源礦產。

此外，海南礦業通過旗下洛克石油及完成併購的阿曼油田項目，加速打造覆蓋西非、中東、東南亞的「礦產+能源」網絡。

豫園股份珠寶、餐飲等核心板塊以及豫園燈會項目均在「出海」方面取得突破。

2025年老字號餐飲品牌松鶴樓在英國倫敦開設首家海外門店；珠寶品牌老廟於馬來西亞吉隆坡開設海外首店，並以此爲基礎佈局東南亞及更多海外市場；泰國豫園燈會吸引超400萬人次觀燈者。

基本盤穩健韌性凸顯，數據優秀增長邏輯清晰

復星的業務主要分爲四大板塊：健康板塊的核心企業包括復星醫藥、復宏漢霖等等；快樂板塊有豫園股份、復星旅文、捨得酒業等企業；富足板塊主要包括復星葡萄牙保險、鼎睿再保險以及國內的復星聯合健康保險、復星保德信人壽等等；智造板塊的核心公司是海南礦業。

（復星國際公司架構，2025年年報）

這次報告期內，復星的4家核心子公司復星醫藥、豫園股份、復星葡萄牙保險和復星旅文總收入達到1282億元，佔總收入的比例同比上升3個百分點，達到74%。

除宏觀經濟影響的消費板塊低迷之外，復星旗下醫藥、旅文、保險等核心板塊展現出極強的業務韌性與清晰的增長邏輯，財務數據表現優異，基本盤穩健夯實。

復星醫藥通過創新藥和全球化雙引擎驅動高質量發展，已完成從高壁壘仿製藥到創新藥企的戰略升級，產業覆蓋「藥品+器械+服務」，成爲躋身全球醫藥產業競爭格局的中國Big Pharma代表。2025年創新藥收入爲98.93億，佔製藥業務收入比例提升至33.16%，創新藥成爲復星醫藥的增長核心引擎。

近五年復星醫藥研發投入280多億，2025年研發投入59億，其中製藥業務研發投入53.61億，與創新藥品相關的研發投入43.03億元，佔比80%以上，目前已有4款藥品超過10億銷售額，6款產品達5-10億銷售額。

此外，復星旗下的國內外4家保險公司，形成「海外穩健壓艙+國內高增突破+全球生態協同」的差異化優勢，是集團穿越週期、貢獻穩定現金流與高成長利潤的核心支柱。

海外的復星葡萄牙保險2025年毛保費總額達65.3億歐元，歸母淨利潤達2.01億歐元，同比增長15.8%；鼎睿再保險全年毛保費強勁增長25%至22億美元。

國內兩家保險公司經過了多年積累，2025年盈利規模與質量均邁上新臺階。

復星保德信人壽全年規模保費達132.8億元，同比增長41.6%；實現淨利潤6.5億元，大幅增長492%；復星聯合健康保險全年保險業務收入達78.4億元，同比增長50.1%；實現淨利潤人民幣1.39億元，連續五年盈利。

而智造板塊的海南礦業，已構建「鐵+鋰+石油」多品類資源矩陣，在近期伊朗事件推升全球能源價格中樞、新能源產業鏈重構的背景下，資源價值重估邏輯清晰，兼具週期抗風險能力與高增長彈性，2025年股價漲幅高達70%。

即使是低迷的消費板塊，復星旗下復星旅文、豫園股份、捨得酒業仍憑藉品牌壁壘、結構優化、場景創新與全球化協同，展現出極強的經營韌性與結構性亮點，正待整個消費環境的觸底回升和復甦。

比如復星旅文旗下的地中海俱樂部Club Med業績再創歷史新高，營業收入達179.7億元，同比增長2.1%；全球平均客房入住率達75.8%，同比提升1.8個百分點；平均每日牀位價格爲1949元，較2024年增長3.0%。

而捨得酒業2025年核心指標持續改善，收入44.19億元、歸母淨利潤2.23億元，降幅較2024年顯著收窄，費用優化、現金流好轉、渠道風險出清，具備底部反轉彈性。

股東和高管增持注入市場信心，市值遠低於NAV

復星國際調整後淨資產價值（NAV）達人民幣1335億元，對應每股NAV達到港元18.1元，相較當前股價折價約75%。

此外，基於對未來業務發展的充分信心，近期復星國際陸續表態公司回購和高管增持。2026年3月2日，公司公告回購不超10億港幣，3月9日又公告控股股東及高級管理人員增持不超過5億港元，原因是公司認爲當前股價未能充分反映長期價值，並用真金白銀爲市場注入信心。

隨後，花旗、瑞銀、國泰海通等多家機構相繼發表研究報告，認爲隨着減值計提落地、歷史包袱出清，公司經營基本面持續向好，盈利與派息規劃清晰，流動性處可控水平，預計2026年業績增長強勁，估值向上空間值得期待。

其中花旗指出，基於向好的基本面情況，預計復星國際2026年業績表現強勁，疊加業績公告後實施的不超過10億港元回購及大股東和管理層不超過5億港元增持計劃，有望收窄復星國際當前約75%的大幅NAV折價，給予復星國際「增持」評級。

同時，高盛也發佈研報，基於70%的NAV折空間讓率，上調復星國際目標價。

自3月6日發佈盈利預警至業績公告落地後，復星國際股價持續走強，累計漲幅近17%，說明資本市場充分認可本次大額計提的處置方式，這一輪上漲，本質是資金對復星未來業績確定性與基本面修復空間的明確投票。

復星2025年大額賬面虧損源於非現金減值、主動風險出清，不影響經營與現金流，本質是「晴天修屋頂」的戰略選擇。公司底氣來自全球化3.0進入收穫期、海外收入佔比過半，核心主業增長邏輯清晰。

面對估值差價，復星國際及管理層推出回購與增持計劃彰顯信心，多家機構亦看好其包袱出清後的基本面修復與增長前景，市場也對此邏輯給於認可並體現在股價走強上。

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