韓政府介入三星罷工，存儲芯片怎麼走？
金股點金 Alpha Call | KV Cache壓縮恐慌背後 AI存儲的需求真相 紀要報告
中國日均Token調用量突破140萬億，兩年增長超千倍。然而，一篇KV Cache壓縮論文引發存儲板塊急跌，緊接着SK海力士$南方兩倍做多海力士 (07709.HK)$ 卻落地了近69億歐元的EUV設備訂單$阿斯麥 (ASML.US)$ 。情緒恐慌與產業真相之間，究竟該相信哪一個？
4月1日，富途證券高級行業分析師Tim Yang在金股點金AlphaCall直播中，對存儲板塊的核心邏輯、近期回調的本質，以及OFC全球光通信大會後的投資方向進行了系統性解讀。
一、AI智能體打開Token消耗天花板，存儲需求從週期走向剛性
首先回到需求的源頭。OpenRouter數據顯示，上週全球AI大模型總調用量達22.7萬億Token，環比增長11%。中國市場貢獻9.86萬億，環比增長34%，已連續四周超越美國。
推動這輪爆發的核心催化劑是AI智能體。與傳統聊天機器人不同，智能體在單次深度研究任務中需要經過感知、規劃、執行、反思等多輪循環，單次Token消耗達到百萬級——是傳統對話的數百倍。行業數據顯示，頭部智能體平台的Token消耗每兩週翻一番，半年內增長超過10倍。
這直接改變了存儲行業的需求性質。在大模型推理中，KV Cache用於緩存歷史對話的鍵值對以避免重複計算，其佔用容量隨Token序列長度和併發量線性增長。當下頭部大模型上下文窗口已普遍突破百萬級Token，視頻生成單條任務的Token消耗又是文本的數十倍。單台AI服務器的存儲需求已達傳統服務器的8-10倍，倒逼HBM、高帶寬DDR5及企業級SSD全面放量。
Tim認爲，這意味着存儲需求正從過去的週期性波動，轉向長週期的剛性成長。
二、兩大回調誘因拆解：技術擾動與價格波動均不動搖核心邏輯
近期存儲板塊經歷了明顯回調，除地緣衝突對大盤的衝擊外，市場主要受兩個因素壓制。Tim逐一進行了拆解。
Tim指出，這篇論文的核心意義恰恰在於證明KV Cache壓縮在3-4 bit區間已越來越接近工程可用的極限。工程實際落地的主流壓縮檔位僅約2倍，前沿方案的上限可推至4-6倍，但行業平均遠未達到。論文中的最優結果不等於全行業的真實落地水平。
他進一步指出，這篇論文說明了兩件事：KV Cache壓縮這條路徑還沒結束，但剩餘空間已不像早期那麼大——後續更多是在更高複雜度下換取更有限的收益，適配難度、驗證成本和場景損耗風險都會明顯上升。這條線更像一個成熟的優化項，而非長期維持超高斜率的賽道。
更關鍵的是歷史經驗的驗證。Tim以DeepSeek的MLA技術爲例——即便實現了90%級別的壓縮，產業總內存壓力也並未緩解，因爲節省下來的資源會被更長上下文、更高併發、更復雜任務迅速"吃掉"。MLA的真實影響不是讓內存不缺了，而是把AI的成本曲線下壓，從而把能力邊界推得更遠。因此，高帶寬HBM不會因KV壓縮失去需求，反而會因更高的Token經濟效率變得更有價值。
第二，消費級內存大範圍降價引發的週期見頂擔憂。
美國多家零售商DDR內存單套最高降幅達100美元，國內DDR4 16GB內存條從500元批發價三天內降至300元以下，DDR5 32GB套裝從千元回落至700元左右。
Tim認爲需要分層看待這個問題。降價集中在消費級現貨市場，渠道前期囤貨過多疊加價格過快上漲透支消費意願，導致DDR4拋壓較大。但OEM市場中，國內手機和PC製造商在一、二季度仍接受了DDR5的大幅漲價——在AI和高端設備生態中，DDR5是核心部件，即便溢價也必須保障供應。企業級服務器存儲方面，價格波動並不大，64GB DDR5仍維持在1.3萬元人民幣以上。
行業短期呈現明顯的分層：DDR4市場加速出清，DDR5及HBM等高端品類仍處於結構性緊平衡。
Tim特別強調了一個認知轉變：當前下游市場已不再由消費電子主導，而是AI主導。不能再像過去那樣，看到消費級供貨商出貨、價格下跌就判斷週期見頂。存儲廠商吸取了過去的深刻教訓，資本開支遠比以往謹慎，正向台積電的商業模式靠攏——在確保核心客戶預付款和長期需求可見度之後，才會建設產能。下游AI巨頭也從季度銷量調整訂單轉向了長約化、基礎設施化的採購模式。
三、海力士69億歐元EUV訂單：產業端用真金白銀回答了市場的疑慮
在市場情緒最爲動搖之時，產業端給出了截然不同的信號。
SK海力士近期下達了約69億歐元的EUV光刻機訂單，按單台Low-NA EUV約2.3-2.5億歐元估算，對應約25-30台設備。訂單于今年3月落地，預計2027年底前完成交付，無論規模還是節奏都明顯超出市場預期。
Tim認爲這筆訂單背後有兩個關鍵信號。
其一，這不是常規採購，而是帶有戰略鎖產意味的提前下單。ASML當前年產能約90台，而從邏輯芯片和存儲客戶的擴產計劃看，2027年全球EUV需求可能已逼近供給上限。海力士一次性下達大批量訂單，很可能是在搶未來兩年的關鍵設備窗口。
其二，訂單時間點指向2027年下半年及之後的製程導入和產能爬坡。換言之，這筆投入本質上是爲下一輪更先進的DRAM升級做準備。由於潔淨室擴建的難度甚至高於獲取EUV設備本身，未來兩年資本開支增量將更多來自於在有限潔淨室空間內向更高EUV密度、更先進製程的轉換。
Tim指出，這一輪資本開支上行並非傳統的粗放擴產，而是先進製程升級的傾斜。存儲巨頭在資本開支上調上仍然極爲謹慎，說明需求側確實存在強確定性。從今年1月起，原廠已逐步與超大規模企業簽署多年期LTA長約，爲擴產提供了需求背書。資本開支提升並不必然等於供給失控，反而體現爲先進節點的加速導入和結構性升級。
在這一邏輯下，存儲板塊經過調整後景氣度仍在，SK海力士等聚焦高端產品的公司值得關注。同時，上游半導體設備商如ASML、Lam Research、應用材料將率先受益於資本開支上修。
四、OFC大會後的核心方向：DCI與OCS進入訂單驅動階段
直播的第二部分，Tim轉向了OFC全球光通信大會後的投資機會。
他指出，DCI（數據中心互聯）和OCS（光交換系統）已成爲產業共識最高的兩大方向。2026年Q2，北美CSP雲服務商將釋放約100億美元的DCI招標需求——這是行業第一次大規模招標，標誌着從景氣度投資正式進入訂單和業績驅動階段。其中光模塊及系統約佔40%，交換機約佔25%。
相關標的方面，Ciena$Ciena (CIEN.US)$ 估值已較爲充分，OCS方向受益標的仍爲Lumentum（$Lumentum (LITE.US)$ ）和Coherent（$Coherent (COHR.US)$ ）。而諾基亞（NOK）存在較大預期差，是Tim本場重點推薦的標的。
業務全景。諾基亞在出售手機業務後，經過收購重組，如今專注於網絡基礎設施、光網絡、IP路由和企業解決方案。2025年收入結構中，網絡基礎設施業務（含光網絡）和移動基礎設施業務各佔約40%，專利授權業務佔約7.5%但貢獻了近一半營業利潤，提供穩定現金流。
光網絡：未來核心增長引擎。2025年收購Infinera後，諾基亞成爲西方唯一擁有垂直整合磷化銦晶圓廠的企業，掌握了光通信核心材料和製造能力。800G及以上相干光模塊預計2027年夏季送樣，下半年商用上市。OFC大會上管理層給出了光網絡TAM從2025年130億美元增至2030年240億美元的指引，CAGR約13%，超出此前中期指引。
訂單驗證已經落地。諾基亞已從谷歌贏得約10億美元的交換機訂單，具備與Arista和Cisco同台競爭的實力。在光傳輸系統方面，其Multi-Haul多軌道並行擴容方案的密度規格領先競爭對手，面對的是每年約70億美元的市場空間。
電信業務觸底復甦。通信服務商去年四季度5G核心網投資同比提升約80%。AT&T指出未來5年總CapEx約2500億美元、年均約500億美元，較近兩年每年200億美元有顯著上升。預計5G核心網投資2026年將保持雙位數增長。同時，2026年底全球6G通信標準預計確定，2027年下半年亞洲率先建設，2028年歐美跟進，這爲電信設備商打開了中長期空間。
AI-RAN合作想象空間。英偉達去年入股諾基亞，雙方合作將GPU部署於電信基站，基站天然是邊緣側算力部署的場景。不過Tim坦言，這塊業務確定性不如光網絡，不宜給予過高預期。
估值與建議。諾基亞當前前瞻2027年PE約18.8倍，略高於近一年均值加一個標準差，部分催化已計入預期。Tim認爲估值有望向20倍以上修復，短期彈性有限，但適合作爲中長期佈局標的。
六、Q&A精選
關於英偉達Rubin Ultra架構調整。Tim表示，從四顆裸片封裝調整爲標準版雙芯片和增強版2×2方案，是降低封裝複雜度、提升量產可行性的合理選擇。總算力和規格不變，對HBM4/HBM4E需求沒有實質影響。市場過度反應主要源於當前風險偏好極低，若地緣衝突緩和，存儲有望成爲主要反彈板塊。
關於諾基亞與中際旭創$中際旭創 (300308.SZ)$ 等光模塊廠商的競爭。Tim明確指出二者賽道不同，不構成正面競爭。中際旭創、新易盛主攻數據中心內部的中短距傳輸；諾基亞做的是100公里以上的高端相干長距傳輸，且銷售的是光模塊+交換機+光傳輸系統的整套方案，這是純模塊廠商做不到的。光網絡業務空間足夠大，當前是諾基亞業績長期增長的起點。
核心結論：AI驅動的Token指數級增長是存儲與光通信長期景氣的底層邏輯。KV Cache壓縮和消費級內存降價是技術優化和渠道調整的正常表現，不改變行業從週期波動向剛性成長的質變趨勢。產業端以真金白銀的大額訂單驗證了需求確定性。建議關注具備技術壁壘和預期差的核心標的，在回調中佈局AI算力產業鏈的中長期投資機會。
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