國盛證券：2025年業績優異，渠道優化持續，產品力提升

營收/業績同比增長10.6%/14.0%，派息率維持穩定。公司發佈2025年年報，全年營收同比+10.6%至111億元，毛利率同比持平爲41.5%，銷售費用率同比-1.7pcts至20.2%，管理費用率同比+0.7pcts至7.7%，期內公司產生約1億元的捐款（2024年同期爲0.1億元），從而導致管理費用率提升。綜合來看公司歸母淨利潤同比+14.0%至13億元，歸母淨利率同比+0.3pcts至11.7%。公司全年派發股息31.7港仙/股，派息比率45%，保持穩定，公司重視股東回報。

361度成人業務：產品力+品牌力提升驅動業務增長，超品店拓店速度超預期。2025年361度成人鞋/服營收同比分別+8.0%/+10.7%至46.30/34.23億元。1）從品類層面來看：2025年361度旗下跑步、籃球品類產品力和品牌力均持續升級，跑步領域積極贊助國內外馬拉松以及自由賽事「三號賽道」，同時推出了飛燃5、飛燃5FUTURE等專業競速新品；籃球品類依託NBA球星約基奇、阿隆·戈登等代言人影響力，推動品牌建設以及全球化發展。2）從渠道層面來看：2025年末361度成人門店數量同比減少356家至5394家，單店面積較年初淨增加16㎡至165㎡，年底公司加強渠道優化，門店數量有所減少，同時361度大裝超品店截至年末全國共105家，拓店速度超預期，差異化渠道佈局爲品牌增長奠定基礎。

361度兒童業務：青少年運動專家定位穩固，2025年增速穩健。2025年兒童業務營收爲25.8億元，同比+10%，佔公司營收比重爲23.2%。361度兒童延續專業運動基因，產品覆蓋跑步、籃球、跳繩等多品類維度；截至2025年末兒童門店數量爲2364家，同比減少184家，單店面積達到124㎡，較年初增加12㎡，最新五代門店已落地366家，童裝超品店21家，全面提升終端形象及購物體驗。

361度電商業務：2025年增長亮眼，佔集團營收比重達到29.5%。2025年電商業務收入同比+26%至32.9億元，佔集團營收比重爲29.5%，公司電商產品同線下形成有效區隔，以產品差異化鞏固電商業務優勢，同時公司積極佈局即時零售渠道，拓寬電商業務增長點。

現金回流狀況改善，期待後續表現。截至2025年末存貨爲20.66億元，同比-2.1%，存貨週轉天數爲117天，同比延長10天；截至2025年末應收貿易款項爲46.93億元，同比+7.9%，應收貿易款項及票據週轉天數爲149天，同比持平。2025年公司來自經營活動產生的現金流淨額爲8.15億元，2024年同期爲0.7億元，我們判斷2024年末公司或增加對電商的存貨儲備從而導致經營現金流基數較低，中長期來看隨着公司持續強化對於存貨以及應收賬款的管理，我們預計公司現金流情況或將持續改善。

展望2026年，我們預計公司營收及歸母淨利潤保持穩健增長。2025年在公司產品力以及渠道運營效率不斷提升的背景下，公司實現了優異的收入和業績表現，基於公司此前召開的訂貨會情況，當前我們預計公司2026年收入增長9%，歸母淨利潤增長11%。

盈利預測與投資建議：公司作爲運動鞋服頭部公司之一，業績增速優異，我們預計公司2026-2028年歸母淨利潤爲14.55/16.24/17.96億元，現價對應2026年PE爲7倍，維持「買入」評級。

風險提示：門店拓展與整改力度不及預期、消費環境復甦不及預期，人民幣匯率變動帶來業績波動。

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