劍指千億美元：阿里定義Token經濟

1000億美元，是阿里巴巴CEO吳泳銘在業績會上提到的一個數字，在他的規劃裏，包含MaaS在內的雲和AI年商業化收入要突破千億美元，意味着5 年 CAGR 超過 40%。

要知道，阿里雲2025自然年的收入摺合美元在210億美元左右，1000億美元是目前水平的約五倍。現如今，AI相關的業務已經成爲阿里的主要增長引擎之一，阿里雲收入同比增長36%，其中AI相關產品收入連續第十個季度實現三位數增長；同時，公司MaaS平台業務也呈現高速增長，已經構建出整個集團的新引擎。

阿里雲正在從賣服務器算力切換到按token計費的模型即服務，從一錘子買賣變成永續流量生意。組織上，新成立的ATH（Alibaba Token Hub）事業群由CEO直接牽頭，圍繞token的創造、輸送和應用激活重新搭了一層架構。

而在具體的業務層面，自研芯片量產、token消耗三個月暴增六倍、核心產品提價最高34%，供給、流通、消費三層同時成型。CFO徐宏說得直白：「AI+雲在過去幾個季度的快速增長讓我們更有信心加大投入，鞏固我們的全棧AI技術優勢。」

但回看阿里目前的估值體系，市場還在用傳統電商的框架給它定價——十幾倍PE，錨定的是CMR增速和電商利潤率。這個定價方式在CMR增長10%的時候是合理的，但在雲收入增長已經高達36%的時候，就值得重新想一想了。

即便是這個目標哪怕實現一半，僅雲業務的體量就足以改變整個集團的估值座標。屆時市場要回答的問題不再是"阿里的電商還能不能增長"，而是該用什麼倍數去給一家年收入千億級、利潤率向AWS看齊的雲公司定價。

這也是吳泳銘在業績會上反覆強調全棧AI能力的原因——底層Infra加應用層的合力一旦跑通，阿里在資本市場的敘事就不再是電商故事的延續，而是一次徹底的身份切換。

01 優先確保長期價值實現

如果只看表面上的數字，這份業績呈現的結果並不算完美無瑕；但拆開來看，這就是阿里在換擋加速過程中的正常頓挫。

先看收入，表面上只有2%，但剔除已剝離的高鑫零售和銀泰百貨後，同口徑增長達到9%。這兩筆剝離已經是阿里的過去式，大賣場和百貨的線下重資產留在報表裏，每個季度都在拖低整體增速，資本回報率也被稀釋。剝離之後，集團的收入質量反而更乾淨了，9%的同口徑增速放在當下的消費環境裏並不差。

再看銷售和市場費用佔收入比例，從2024Q4（FY2025 Q3）的15.2%升到2025Q3的26.8%高點，2025Q4略回落到25.3%，費用率已經見頂回落。

這是一種明確的戰略選擇：用短期投入換取長期價值。過去幾個季度，阿里的資本開支大幅增長，進入報表後會以折舊形式分攤到未來多個季度，當前利潤被集中侵蝕，對應的收入會在折舊期內逐步釋放。Meta 2022年那輪重投AI基礎設施時也是同樣的節奏：市場看着利潤表砍估值，可後來回頭看，那恰恰是一個有利於介入的價值窪地。

自由現金流層面對這個趨勢給出了明確信號，2025Q2和Q3分別爲-188億和-218億，連續兩個季度大幅流出；2025Q4轉正爲113.5億，一個季度內翻轉超過300億。翻轉發生在AI投入仍然維持高位的背景下，說明核心電商業務的造血能力足夠覆蓋新業務的消耗。88VIP會員同期從約4900萬漲到超5900萬，連續雙位數增長；AIDC海外商業虧損同比收窄59%，這說明不只是現金流在好轉，集團各條線的經營質量都在往上走。

說到這裏，數字層面的解釋夠了。但這份業績真正值得好好停下來想一想的，是未來是什麼「挑大樑」。

雲智能集團的收入增速走出了一條方向完全相反的曲線：+13%、+18%、+26%、+34%、+36%。五個季度沒有一個季度放緩，每個季度都在加速。2025Q4單季收入433億，AI相關產品收入連續第十個季度保持三位數增長。更關鍵的是，雲的經調整EBITA在這五個季度裏同樣連續正增長，利潤率穩定在9%左右，高增速疊加穩定利潤率，說明這不是靠燒錢買來的增長，是有質量的收入。

對投資者來說，一個根本性的問題浮出水面：阿里的估值錨，到底應該跟着哪條線走？過去市場按傳統電商的十幾倍PE給阿里定價，邏輯是CMR驅動利潤。但當雲收入以36%的速度逐漸逼近集團收入的兩成，繼續用電商估值框架去定價一家年雲收入1466億、AI收入三位數增長的公司，這個框架本身可能需要被重新審視了。

這也是爲什麼業績發佈會上，吳泳銘花了大量篇幅談AI和雲，管理層看到的業務進展和市場定價之間，存在一個巨大的預期差。

02 Token經濟的阿里模式

五年內突破千億美元收入的底氣，不在算力規模本身，在商業模式的切換。

IaaS時代的阿里雲像賣地皮的開發商——客戶買一塊服務器資源，自己搭系統跑程序，地皮賣完這筆生意就結束了。MaaS時代完全不同，變成按流量收費的自來水廠：企業調用模型推理，每一次計算按token計費。用多少付多少，永遠在轉表，前者是一錘子買賣，後者是持續性收入，他們之間的經濟價值完全不同。

觀察阿里在商業模式上的切換節奏，是一組正在同時發生的變化：Token消耗量三個月增長六倍，核心算力產品剛剛宣佈最高提價34%，也是中國雲市場近年來罕見的漲價動作。

根據大摩的判斷，這是這是20年來首次提價週期的開端，合同價格每提升10%，EBITA利潤率擴張4個百分點；當前阿里雲利潤率9%，AWS超過30%，中間是超過20個百分點的釋放空間。

量在爆發，價在抬升，兩件事同時發生，阿里雲的財務模型正在進入一個經營槓桿急劇放大的階段。

從底層看，平頭哥自研GPU規模化量產是這個敘事的地基。在這方面，業績的措辭很剋制，"已爲雲基礎設施供應帶來實質性貢獻"，但其中的信息量很大：全球算力緊缺預計還要持續兩到三年，幾乎所有云廠商都在搶英偉達產能，自研芯片讓阿里把這塊成本內部化了。

別人跟着漲價是往下游轉嫁上游壓力，阿里漲價是吃自研芯片帶來的成本剪刀差。大摩單獨給平頭哥280億到860億美元的估值區間，這個價值目前沒有體現在阿里股價裏。這也是業績首次系統性披露大模型、雲、芯片的全棧佈局，邏輯上對標的是谷歌TPU支撐雲業務的路徑。

有了底層的支撐，阿里這套商業模式的問題就變成：誰來消耗這些Token？

3月16日成立的Alibaba Token Hub事業群給出了阿里的回答方式——不是分頭找消費場景，而是把芯片、模型平台、千問、悟空全部拉進同一個事業群，直接向CEO彙報。Token從平頭哥的芯片上被生產出來，經過阿里雲的MaaS平台被定價和分發，最終在C端和B端被消耗掉。

C端是千問，全端MAU突破3億，1.4億用戶通過千問的智能體功能完成了AI購物，覆蓋餐飲、日用品、票務和旅行預訂。千問已經打通淘寶天貓、淘寶閃購、高德、飛豬、支付寶，是目前國內首個能大規模執行真實世界複雜任務的AI助手，每一筆交易同時消耗Token和產生GMV，消費場景本身就是token的燃燒爐。

B端是悟空，內置到超過2000萬企業組織使用的釘釘裏，發佈了覆蓋電商、跨境、法律、財稅、獵頭等十個行業的「Openclaw」方案，交付的不是通用框架，是場景化的Skill套件加預編排工作流。阿里系的B端能力將以Skill形式陸續接入，目標是做最大的企業級AI Skill市場。

說到悟空，在這周的發佈會上，令人印象最深的不是產品本身，而是釘釘CEO無招說的一句話：過去是人用釘釘來工作，未來是AI用釘釘來工作。釘釘底層做了CLI命令行化改造，讓Agent直接調用上千項能力，不再像RPA那樣模擬人去點按鈕。這個決定本身比任何戰略PPT都更能說明，他們是真的相信互聯網的主體正在從人變成AI。

03 結語

過去二十年，中國互聯網經濟的基本計量單位是點擊。一次搜索、一次曝光、一次跳轉，廣告主爲每一次點擊付費，平台從中抽成。整個商業模式建立在一個假設上：用戶的注意力是稀缺資源，誰能分配注意力，誰就能收稅。

這個假設正在被改寫。當用戶開始通過AI助手完成購物、訂票、查詢，當企業開始用Agent替代人工處理流程，經濟活動的基本單元不再是點擊，而是token。token是算力消耗的最小顆粒，也是AI時代的新計價單位。誰擁有生產token的能力、分發token的平台、以及消耗token的場景，誰就能成爲下一輪基礎設施週期的收稅人。

看懂阿里這份業績的意義也在於此：作爲完整參與中國互聯網和移動互聯網時代的巨頭，他們業務的換擋再加速，不僅是在追趕一個新趨勢，而是在爭奪下一個二十年的商業模式定義權。 $阿里巴巴 (BABA.US)$$阿里巴巴-W (09988.HK)$

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。

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