美伊5月底重啓談判！中東局勢再生變
霍爾木茲、期限結構與USO：如何穿越能源風暴
中東的戰事已經來到第三週，霍爾木茲海峽——這條被稱爲全球能源「咽喉」的要道——仍未恢復正常的脈搏。
這種空前規模的航運中斷，已對全球能源造成系統性衝擊。全球約20%的石油貿易依賴此通道，目前通過海峽的石油運輸量已不到戰前水平的10%。布倫特原油價格自2月底以來持續上行，多次測試100美元重要關口。
當地時間3月17日，伊朗最高國家安全委員會秘書拉里賈尼遇襲身亡。在前最高領袖哈梅內伊於2月28日遇襲身亡後，他被視爲伊朗事實上的戰時領導人和最高決策核心。中東危機正在滑向更加混亂的未知領域，此刻，霍爾木茲海峽的每一絲波瀾，都正在被全球金融市場重新定價。
在這篇文章中，我們將剖析霍爾木茲的通航情況，以及圍繞這一風暴眼展開的複雜角力。更進一步，Sir將帶你穿透油價波動的表象，解密主流原油投資工具 $美國原油ETF (USO.US)$長期表現偏離油價的根本原因：期貨市場的期限結構。
在當下極端的Backwardation（期貨貼水）環境中，這不僅是理解USO「結構紅利」的關鍵，更是打開一扇通往金融套利世界的大門，將地緣政治風險轉化爲對期貨價差和期權組合的精密博弈。
可能有些牛友對這些概念並沒有接觸過，感覺有些「高大上」。不要急，其實很簡單，聽牛牛課堂慢慢道來。
航運停滯、油價傳導與特朗普的困局
就霍爾木茲海峽的通航權，伊朗官方表態存在微妙差異，革命衛隊曾宣稱打擊所有試圖通行的船隻，而行政官員則稱僅禁止「參與侵略的國家」（美、以及部分歐洲國家）的船隻。
特朗普在早前提供了「美國官方保險+潛在軍艦護航」的組合拳，並在近期要求盟友甚至中國提供軍艦護航，但目前均未能實現。霍爾木茲海峽的風險仍然高到令絕大多數船東望而卻步。
Bloomberg數據顯示，自2月28日衝突爆發以來，霍爾木茲海峽的流量迅速下降。到本週周初依然處於極低限度的通行狀態，甚至出現過全天零流量的情況，出港的船舶數量略大於進入海峽的數量。
現在的封鎖已經維持了超過兩週，若超過一個月，油價或面臨系統性重估。
截至2月底，全球（除戰略儲備外）的商業原油庫存僅約7億桶。霍爾木茲海峽每關閉一天，全球庫存減少1000-1500萬桶。這意味着如果海峽關閉延宕日久，全球面臨 「物理性缺油」的可能性大幅增加——即無論出多高的價格，市場上都無油可買。這種狀態在現代石油史上從未出現過。
封鎖導致中東產油國（沙特、阿聯酋、科威特等）因儲罐滿溢而被迫關井停產。油田關井後，重新啓動需要數週甚至數月，且部分老油田一旦關閉，可能永遠無法恢復到原有產量水平。這意味着供應端的潛在產能被永久性削弱。
IEA（國際能源署）協調釋放的戰略儲備，其日釋放能力有上限，且總量有限。持續釋放一個月後，各國儲備將降至危險低位，後續無力應對任何新的衝擊。
近幾周美國汽油價格飆升，已漲至每加侖約3.79美元。這是自2023年10月以來的最高水平，給即將於11月舉行的中期選舉前的政府帶來了巨大壓力。
面對能源危機和國內通脹，美國總統特朗普正試圖通過軍事與外交手段破局。其核心動作是組建名爲「霍爾木茲聯盟」的多國護航聯盟，他聲稱已有「7個國家」表示參與，並期待在近期公開名單。然而，這一「點菜式」的聯盟呼籲在國際上遭遇了普遍冷遇。截至3月18日，尚無一國公開承諾。
全球最大對沖基金橋水創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）16日發表長文，稱霍爾木茲海峽不僅是地緣政治博弈的核心節點，更可能決定未來的全球權力格局，局勢有可能繼續升溫。
若美國無法徹底剝奪伊朗對海峽的控制或威脅能力，而是讓德黑蘭保留了哪怕是「選擇性放行」的談判籌碼，那麼在外界眼中，美國將被判定爲輸掉了這場戰爭。這將證明美國無力保護其核心盟友、無力保障全球最關鍵能源通道的安全，其作爲世界秩序擔保者的核心承諾面臨破產風險。
達利歐警告，這可能成爲美國的 「蘇伊士運河時刻」 。1956年蘇伊士運河危機暴露了大英帝國軍事和財政的虛弱，導致其全球霸權加速崩塌。
USO迷思：爲何這隻「純油」ETF無法忠實跟蹤油價？
相比之下，跟蹤黃金的 $黃金ETF-SPDR (GLD.US)$ 或跟蹤白銀的 $白銀ETF-iShares (SLV.US)$ ，其價格走勢與現貨金價、銀價的貼合度就要高得多。這其中的關鍵差異，在於底層資產的物理屬性和金融合約的交易結構。
黃金和白銀是易於儲存、不易損耗的終極實物資產。GLD和SLV基金實際上持有並存儲在倫敦金庫中的實物金銀條。因此，它們的淨值直接反映現貨價格加上微小的管理費和倉儲費，不存在結構性損耗。
而原油屬於大宗商品，單位價值相對於貴金屬更低。原油ETF通常不會直接購買和儲存原油，因爲高昂的儲存成本使其不具經濟可行性。
USO持有的是在紐約商品交易所（NYMEX）交易的WTI原油期貨合約。USO的管理人通過不斷滾動持有近月期貨合約，來試圖模擬原油價格走勢。正是這個 「滾動換月」 的過程，引入了巨大的結構性變量，其表現完全取決於期貨市場的期限結構——Contango（期貨升水）或Backwardation（期貨貼水）。
Contango：持續失血
Contango是指遠期期貨價格高於近期期貨價格的市場結構。這通常出現在供應過剩、庫存高企的時期，例如2020年新冠疫情導致需求崩潰時。
在這種結構下，當USO持有的近月合約臨近到期時，它必須賣出即將到期的便宜合約，同時買入價格更高的次月合約。這個「低賣高買」的滾動操作，每次都會產生一筆確定的現金損失，即「展期損耗」（Rolling Cost）。
假設4月WTI合約價格爲70美元，5月合約爲72美元。USO在4月合約到期前，以70美元賣出，再以72美元買入5月合約。這一過程，即便原油現貨價格沒變，USO的持倉成本就被動增加了2美元/桶。
這種損耗在合約每月滾動時持續發生，長期累積下來，會導致USO淨值持續跑輸WTI現貨價格的漲幅，甚至在油價橫盤時淨值不斷陰跌。這就是爲什麼在2020年那種深度Contango下，油價雖從底部反彈，但USO的反彈幅度遠遜於油價。
Backwardation：額外增益
Backwardation 是指遠期期貨價格低於近期期貨價格的市場結構。這通常出現在供應緊張、庫存低位、地緣衝突導致即時需求旺盛的時期，例如2022年俄烏衝突爆發後，以及當前2026年美伊衝突下的市場。
此時，期貨曲線向下傾斜。USO在滾動換月時，是賣出價格較高的近月合約，同時買入價格較低的遠月合約，變成了「高賣低買」。
假設4月WTI合約價格爲95美元，5月合約爲93美元（Backwardation結構）。USO賣出4月合約獲95美元，買入5月合約花93美元，一次滾動就獲得了2美元/桶的「展期收益」。
因此，在像當前這樣的強勢Backwardation環境下，USO不僅能享受到油價上漲帶來的收益，還能額外賺取期貨曲線結構帶來的「紅利」，從而可能實現淨值表現跑贏WTI現貨價格的漲幅。這正是當前USO吸引力的部分來源——它不僅僅是一個油價多頭工具，更是一個能從緊張現貨市場中獲利的結構性產品。
在富途牛牛上，你也可以輕鬆查看和分析原油的期限結構。點擊市場>期貨，下拉在「能源化工」類目即可找到WTI原油。進入報價頁，點擊右側的期貨，就能看到所有期限的WTI合約。
你還可以點擊右側的「跨期期貨」，系統將自動計算選定的合約與各個期限之間的價差。
（圖示僅供說明使用，不構成任何投資建議或保證）
我們可以清楚的看到，現在的原油市場就處於Back結構之中。主力合約價格爲94美元/桶，之後月份的價格逐月遞減，12月份的合約價爲76美元/桶。
需要注意的是，USO近期創紀錄的資金涌入，背後是「所有人一擁而上」的狂熱。許多投資者可能並未深究自己買入的究竟是什麼。USO作爲一個高波動、機制複雜的金融工具，其近期的卓越表現，恰恰建立在當前極端的現貨溢價結構之上。一旦供需緊張緩解，期限結構發生逆轉，曾經的增益就可能轉化爲損耗。
期貨曲線與期權策略的「聯合作戰」
理解了USO表現偏離的根源在於期貨展期，我們就掌握了一把鑰匙，可以深度剖析其與WTI價差背後的市場機制，並從中發現清晰的套利機會。這不再是簡單的方向性賭注，而是對市場期限結構本身的精準博弈。
認識到當前市場處於強勁的Backwardation，且USO有獲取正展期收益的優勢，交易方向便有了基本面支撐。期權工具提供了多種參與方式。
策略一：參與方向，但優化成本——牛市看漲價差
假如你認爲油價仍未充分反應霍爾木茲封鎖的長期影響，選擇介入。在當前引伸波幅（IV）急劇抬升的昂貴環境下，單純買入看漲期權成本過高，牛市看漲價差（Bull Call Spread）是更優選擇。這適用於溫和看漲的情景，即USO將上漲但難以突破市場情緒聚集的極高關口。
（圖示僅供說明使用，不構成任何投資建議或保證）
買入一張較低行權價的近月看漲期權，同時賣出一張更高行權價的同到期看漲期權。
支付淨權利金，將最大虧損鎖定於此。若USO因油價上漲及正展期收益而攀升，最大收益爲行權價差減去淨成本。這實質上是用賣出高行權價期權的收入，補貼買入看漲期權的成本，在方向正確時獲得槓桿收益，同時防範了IV暴跌帶來的期權價值衰減風險。
（屏幕展示之設計圖片僅供演示說明使用，不構成任何投資建議或保證；行情變動頻繁，圖示期權價格不代表真實情況）
策略二：基於現貨月差的期權組合（針對原油期貨的期權）
若認爲海峽封鎖將長期化，近月合約強勢（Back結構）將持續。
買入近月WTI期貨的看漲期權，同時賣出遠月WTI期貨的看漲期權。這構成了一個看漲的日曆價差期權組合。如果油價上漲且近月漲得更快（價差擴大），該策略將獲得雙重收益（方向+價差）。成本低於直接持有期貨價差，但收益潛力被賣出期權所限制。
這些策略的核心，在於將地緣政治風險（霍爾木茲海峽通航與否），轉化爲對期貨市場期限結構（Contango/Backwardation斜率） 的精確判斷，並利用期權工具來定義風險、增強收益。它要求投資者不僅關注頭條新聞裏的「戰況」，更要緊盯交易所裏期貨合約間微妙的價差變化。
除了USO，投資者還有哪些選擇？
原油投資生態遠不止USO。根據風險偏好、投資期限和工具認知，投資者擁有一個豐富的工具箱。
（1）其他原油商品ETF：
$美國布倫特原油基金有限合伙企業 (BNO.US)$ ：跟蹤布倫特原油期貨。在當下，布倫特作爲全球定價基準，對中東局勢更敏感。它與USO一樣面臨展期損耗問題。
$Power Shares德銀石油基金 (DBO.US)$ ：採用更優化的滾動策略（基於期限結構動態選擇合約），旨在減少Contango下的損耗，長期跟蹤效果可能優於USO。
槓桿/反向型產品：如 $兩倍做多彭博原油ETF-ProShares (UCO.US)$ (ProShares Ultra Bloomberg Crude Oil， 2倍做多)、 $兩倍做空彭博原油ETF-Proshares (SCO.US)$ (2倍做空)。這些是日內交易工具，因槓桿複利和波動率衰減，絕對不適合長揸，僅適合經驗豐富的短線交易者。
（2）油氣股票與行業ETF：
這是間接參與、但邏輯更豐富的路徑。股票價格不僅反映油價，還反映公司經營、成本控制、股息政策和行業週期。
上游勘探與生產 (E&P) 公司：如 $埃克森美孚 (XOM.US)$ 、 $雪佛龍 (CVX.US)$ 、 $康菲石油 (COP.US)$ 。它們對油價彈性最大，高油價直接轉化爲利潤暴增。當前環境下，擁有位於安全地區的產量的公司尤其受益。
綜合性國家石油公司：如A股「三桶油」（中國石油、中國石化、中國海油）。它們兼具上游利潤和下游穩定性，且普遍有高股息特性，是防禦性更強的能源配置選擇。
（3）更專業的工具（高門檻、高風險）：
原油期貨與期權：直接在NYMEX、ICE交易所交易。高槓杆、高專業性，適合機構與成熟投資者。可以最直接地表達對價格和價差的任何觀點。
當下，霍爾木茲海峽的每一絲波瀾，都通過複雜的金融管道，轉化爲期貨曲線上的一個陡峭轉折和期權市場上的精密博弈。對於投資者而言，超越「油價漲跌」的二元敘事，深入理解USO這類工具的內生結構，並掌握利用期貨價差和期權組合進行立體化交易的技能，是在這場地緣驅動的能源風暴中，實現超額收益與風險管控的關鍵。
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