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市場先聲 Weekly Call | 2026消費風向:泡泡瑪特重估&運動用品領跑

消費賽道專題體育用品行業深度分享(Joe Yu):

一、開場：市場周度觀點速覽美股：高波動、弱指數、強結構

指數層面受制於高油價+減息推遲，風險偏好下降；成長股短期不敢看多，但中線也不宜看空。

高油價削弱"軟着陸"敘事，推動滯脹交易；減息推遲導致成長股貼現率承壓。

配置傾向：優先考慮軍工、能源及防禦性資產；科技股精選龍頭（如英偉達），硬件+AI各配一個即可。

港股：短期偏積極，估值修復可期

恒指/恒科動態PE分別約11倍/17倍，盈利下修預期已較充分消化，後續有估值修復空間。

高油價對港股衝擊主要是間接的（全球風險偏好+美元流動性傳導），對油氣、煤炭、電力等高股息央國企反而構成支撐，可作爲組合中的"框架型資產"。

二、2026年宏觀消費環境判斷

核心定調：低增長但穩定，非全面反轉

2026年消費呈現"總量企穩、結構改善、分層消費延續"特徵，更可能是低增長穩定，而非顯著重加速。居民部門仍受就業工資偏弱、去槓桿、房地產拖累，預防性儲蓄與低消費信心仍是核心壓制因素。社零名義同比預測從2025年的3.9%升至5.5%，商品消費有望提速。

投資啓示

迴避"純宏觀型普漲"假設——若投資邏輯僅建立在居民購買力全面恢復上，容易高估板塊彈性。

聚焦阿爾法方向——供給更剋制、價格體系更健康、需求具備專業性或情緒驅動的子行業。

三、2026年消費三大投資主線

四、爲什麼體育用品是2026年消費最清晰的方向？——三大核心優勢

優勢一：滲透率與人均消費仍處低位，長期成長空間巨大

中國人均運動鞋服消費僅45美元，不足日本（90美元）的一半、韓國（166美元）的1/3、德國（150美元）的1/3。中國運動鞋服滲透率僅15%，美國37-40%、日本22%，提升空間確定且樂觀。

優勢二：需求從泛運動轉向垂直專業化，高景氣細分賽道增速遠超行業

整體運動鞋服年化增速約5%，但戶外賽道2025-2027年預測CAGR達16%，顯著高於行業整體。戶外、跑步、網球爲核心增長引擎，垂直細分領域存在顯著的α機會。

優勢三：產品創新驅動，本土品牌重新拿回定價權

2025年底至2026年初，本土品牌密集發佈專業跑鞋新品：特步2000公里系列、361度飛燃系列等，以新科技、新場景、新矩陣品牌構建產品壁壘。

核心結論：體育用品同時具備長期滲透率邏輯+短期賽事催化+品牌份額集中+產品創新支撐四大要素，是2026年消費主題中邏輯最清晰的投資方向。

五、全球運動品牌格局拆解

（一）國內品牌：從大衆運動轉向專業跑步、戶外、高性價比

安踏體育——平台型龍頭，組合底倉首選。核心優勢：不是單一品牌爆發，而是多品牌、多價格帶、多場景的平台型覆蓋。經營數據：2025年主品牌低單位數增長，FILA中單位數增長，其他品牌組合（迪桑特、可隆等）同比增長超45%；集團全年流水雙位數增長；25Q4迪桑特+25-30%、可隆+55%左右。市場擔憂：主品牌流水輕微下跌、FILA能否維持中高單位數增長。估值：前瞻1年PE約15倍，前瞻2年PE約14倍，處於可接受區間。現金流優勢突出：2024年自由現金流157億元，2025H1現金流淨流入近110億、自由現金流75億。安踏不是靠擴店或融資換增長，而是通過經營性現金流驅動品牌擴張與併購——這種現金流質量確保其在行業波動時，廣告、研發、併購投入不會因資本開支而受壓。投資定位：最適合機構和配置型客戶作爲長期底倉。

361度——最具性價比，彈性最優的國產品牌。經營數據：25Q4主品牌線下+10%、童裝線下+10%、電商流水高雙位數增長；庫存比維持4.5倍左右，運營健康度優異。估值：TTM PE僅約9倍，與雙位數營收增長、健康庫存、電商高增長相比，安全邊際極高。電商表現：在銷售組合中電商做得最好。投資定位：2026年賽事催化若帶來板塊修復，361度是最容易產生估值擴張+盈利兌現雙擊的標的，彈性最大。

李寧——高彈性修復，但確定性最低。基本面變化：25Q3機構悄悄上調評級；Q4全渠道流水低單位數下滑（較此前改善），電商持平，庫存恢復至4-5個月正常水平——最壞時刻可能已過去，但業績拐點尚未完全確立。2026年看點：不是純基本面修復，而是新品類、新店型、奧運/亞運資源導入。繼續作爲中國奧委會體育服裝合作伙伴，涵蓋米蘭冬奧、名古屋亞運等賽事。估值：TTM PE約18倍，在基本面偏弱的背景下算不上便宜，需要博弈業績反轉或賽事催化能否扭轉市場認知。投資定位：適合事件驅動型配置，不適合做底倉。三大國產品牌小結

提及特步國際——典型的低估值專業跑鞋標的，25年淨利潤增長預計11-19%，對應26年仍有中雙位數改善預期，核心變量在跑鞋賽道。港股三家中：安踏增長質量最均衡，特步結構彈性最強（優於李寧作爲高彈性標的），李寧確定性最低。

（二）海外品牌：

adidas基本面與催化最強，Nike仍在修復途中

adidas——海外首選，世界盃最直接受益者管理層視2026世界盃爲超10億歐元的商業機會。收入兌現節奏：25Q4已貢獻約2億歐元，26H1預計貢獻約8億歐元。基本面與事件催化形成最強共振，是海外標的中確定性最高的選擇。

Nike——困境修復中，中國市場仍是主要拖累管理層承認中國門店客流下滑、當季產品銷量不理想、庫存積壓；已在北京、上海等門店進行存貨壓縮計劃。仍處於修復預期階段，定位爲主題交易機會/困境反轉型標的，不急於開倉。

（三）美股運動品牌：成長賽道精選

（四）全球估值-增長矩陣一覽

深度價值區（有增長+估值便宜）：安踏、特步、361度——穩定增長但PE仍在個位數至15倍。

成長+泡沫並存區（高增長+高估值）：Deckers、On Running——新興品牌享受高成長性溢價，風險與機遇共存。

吸引力偏低區：Nike——估值不便宜且淨利潤增長乏力。

PEG框架結論：安踏、特步增長與估值匹配度優於李寧和Nike；Deckers和On Running增長斜率足以支撐高估值。

六、2026年賽事催化與佈局時點

兩大賽事銜接：世界盃（6-7月）→ 亞運會（9-10月），8-9月形成對體育用品板塊的持續輿論支撐與市場氛圍高點。

佈局節奏：Q1-Q2提前佈局世界盃受益標的 → Q2-Q3跟蹤世界盃銷售數據 → Q3-Q4亞運會前加倉國產品牌。

七、最終投資評級與配置建議

三級標的分級

分市場配置策略總結

泡泡瑪特（Pop Mart）深度分析盧慧語 | 華安合鑫分析師

第一部分：IP消費的底層土壤

一、什麼是IP消費？

IP消費的本質是對文化產物的定價與商業化，是一種"意義消費"。其發展有兩個有利條件：

經濟發達：物質基礎充足後，消費者更尊重原創版權；環境動盪：不確定性越高，人們越需要意義消費來獲得精神補償。

歷史驗證：全球最有價值的IP集中誕生於兩個時期——大蕭條時期的美國、失落二三十年的日本。

二、意義消費的三重需求模型

意義消費的需求自古有之，跨越時空與文化，具備長期持續性。具體可拆解爲三類：

三、泡泡瑪特生長的宏觀土壤

1. 中國：IP消費剛剛開始

人均GDP剛突破1萬美元，2035年目標再翻一番，經濟基礎仍在上升通道；結構性問題突出：未來十年三大人口趨勢明確——退休人數增多、育齡婦女減少、畢業生增多；年輕人面臨收入預期下行+支出預期上行的雙重擠壓 → 選擇放棄大件消費（不買房、不生娃） → 釋放出的消費力轉向讓自己開心的精神消費/悅己消費；這是泡泡瑪特在國內飛速成長的底層土壤，也是一個很大的市場。

2. 全球：需求共振

AI快速發展正在取代入門級崗位（即年輕人的工作機會）；地緣政治風險波動加劇；全球年輕人普遍需要意義消費作爲精神補償和撫慰——全球需求共振。

3. 中國消費品出海的基建優勢

中國不僅傳統基建領先，信息基建（短視頻、短劇等）的傳播效率也極高；具備全球降維打擊的能力，看好中國消費品持續出海。

四、IP消費市場有多大？

核心觀點：不用看天花板，因爲天花板極高。IP可以聯名一切，表達載體無限豐富。應更關注公司本身的產品創新能力和IP消費的延展性。

行業生意邏輯歸結爲兩種能力：傳播 + 零售。

第二部分：泡泡瑪特的零售能力拆解

一、從代理到自有IP的起源

早期泡泡瑪特是IP代理商，代理的IP賣火後被IP方收回加價自營；王寧在微博徵集IP，Molly票數最高，隨後赴港簽下Molly成爲自有IP；早期Molly佔比一度超過40%。

二、IP生命週期問題及應對

問題：IP成長天然不穩定The Monsters（Labubu系列）在2021年後，2022-2023年銷售下滑——這是IP天然面臨的生命週期問題。

應對方案：新品類 + 家族化.

以Molly爲例：2023年Molly盲盒全年僅發行1款，發行7年後創新頻率明顯下降；解決辦法：推出Baby Molly、Angry Molly等家族化延伸，以及2021年推出Mega新品類；效果：Molly在2024年後恢復至每年3-4次更新頻率。

毛絨品類的爆發：毛絨不是偶然的一蹴而就，從2021年起泡泡瑪特已廣泛嘗試各種新品類；毛絨是賽馬機制跑出來的結果；但也要警惕：多業態嘗試帶來"多元惡化"和IP過期的庫存風險，對組織經營要求極高，需要渠道和供應鏈的緊密配合。三、渠道能力：全直營模式的核心優勢

四、供應鏈的快速進化

五、零售能力的戰略價值

海外Labubu熱度起來後，泡泡瑪特能夠通過這套零售體系（直營門店+供應鏈快速迭代）接住熱度、轉化收入、留存用戶；

海外收入實現跨越式增長：從2022H1僅2億元 → 2025H1達56億元，三年增長超27倍，成爲業績增長的核心增量。

六、組織架構：靈活迭代的管理基因

歷史上兩次重大組織架構調整：第一次：調整產品部門 → 毛絨品類跑出來；第二次：適應全球化佈局；

王寧本人：純草根出身，年輕一代企業家，人格魅力強（現任高管多爲其同學），決策靈活。

第三部分：泡泡瑪特的傳播能力拆解

一、Labubu是怎麼火的？

導火索：Lisa（BLACKPINK）是Labubu的"自來水"，自己喜歡並在泰國帶火；

擴圈路徑：泰國爆火 → 歐美時尚圈 → 體育圈 → 大衆跟風形成潮流；

核心邏輯：99元（海外一兩百元）即可實現"明星同款"——完美的"階層橡皮擦"產品。

二、Labubu會不會只是一陣風？——半山腰理論

消費者的完整鏈路:不知道 → 通過各種契機認識 → 上頭（盲盒賭性、稀缺性、溢價） → 通過持續運營留存爲"真愛粉" → 或下頭離開

真愛粉定義：不再每月購買，但會關注新品，符合審美就買一兩個——這對泡泡來說就足夠了。真愛粉是泡泡瑪特最核心的資產。

Labubu天然具備家族化潛力延展性非常好（參照Molly的家族化經驗）；從邏輯上具備持續增長的可能。參考物對標：Hello Kitty

核心判斷：Labubu目前仍在半山腰，滲透率處於很低位置。

三、泡泡瑪特 ≠ Labubu，Labubu ≠ 泡泡瑪特

泡泡瑪特是一個IP平台

2020年上市時旗下28位藝術家，目前精簡至6位，且基本都是十億級IP的藝術家；擁有一套越來越成熟的IP篩選與淘汰機制，Labubu是賽馬成功的結果；藝術家來源多樣：國內最早舉辦大型潮玩展，很多藝術家從展會上籤約——一定程度上定義了這個行業。

對藝術家的強話語權

虹吸效應：成功經驗反哺其他IP

星星人（The Monsters其他角色）：打法與Labubu非常相似，2024年前籤給另一家同行（超級元氣工廠），未被捧火；2024年簽約泡泡瑪特後，一年內在國內大火；對優秀設計師形成強虹吸——在泡泡平台上能更好地放大個人優勢；

甚至有觀點認爲泡泡已接近壟斷國內最好的一批設計師資源（雖有誇張，但領先地位確定）。

第四部分：IP運營的持續性——核心爭議與框架

一、好的IP一定要從長內容中誕生嗎？答案：不一定。當前傳播環境已高度碎片化，信息基建完全不同，內容誕生形式必然不同；迪士尼自己也在變：2021年推出玲娜貝兒家族，完全沒有內容背景，純形象IP。雖然現在熱度下降，但銷售每年仍在增長——真愛粉沉澱下來了；但長內容肯定更好——可以支撐IP走得更遠、爲IP"續命"。

二、好的內容從何而來？——三種路徑

泡泡瑪特的現狀：

語言體系：已初步構建

互動玩法：已初步構建

世界觀構建：尚未證明自己，需要較長時間驗證——這是泡泡瑪特當前爭議最大的核心原因

三、IP運營 = 好內容 + IP維護 + 零售統一作戰

IP維護（法務能力）

迪士尼和任天堂法務部門極強，泡泡瑪特也在加強：

去年Labubu爆火後，官方配合海關打擊盜版；今年與拓竹（3D打印）的訴訟糾紛；

分析師觀點：泡泡與拓竹並非矛盾的商業模式，合作可能有更大空間，需持續觀察泡泡在IP維護上的進展。

零售能力必須跟上熱度

IP運營必須與零售統一作戰——熱度起來但供應鏈跟不上，對商業模式是傷害；名創優品的反面教訓：做了很多熱門IP聯名，但加盟模式導致人貨場匹配不及時，動銷不如預期。

第五部分：財務質量與股東回報

第六部分：Q&A 互動精華

Q1：Labubu收入增速會不會大幅趨緩甚至像22-23年那樣回落？

答：22-23年下滑有宏觀疫情擾動因素，且當時Labubu的產品形態（糖膠盲盒）沒有充分展現其魅力——Labubu天然更適合毛絨品類，在盲盒形態下產品屬性感受不強；滲透率仍然很低，每天仍有新人認識Labubu。Google搜索數據下降反映的是"第一次認識"的高峰過去，不代表購買行爲減弱；最新數據驗證：Labubu × 三麗鷗聯名毛絨首日售罄量與此前"怦然心動"系列相當，海外各渠道持續斷貨；增速預測：比較保守地拍20-30%增長——Labubu已是約100億體量的品牌，持續翻倍不現實，但作爲全球品牌維持二三十增長是合理可期的。

Q2：供應商數量快速增加，管理風險如何看待？

答：供應商激增原因：熱度太高需要接住產能需求 + 上游小廠居多導致數量顯多；確實是此前重點擔憂：供應商數量增加後管理難度呈指數級上升，去年下半年確實出現品控問題；積極信號：對品控問題反應及時；新品工藝迭代未停止（植絨、陶瓷等新工藝持續推出且有明顯進步）；結論：管理難度確實是風險，但公司給出的初步答案是迭代能力不錯，犯的錯誤在公司能兜住的範圍內，可以接受。

Q3：如何看待來自小公司和新進入者的競爭威脅？

答：競爭威脅目前不大，原因有四：① 長尾市場足夠大，不構成直接競爭情緒需求極其複雜，必然存在大量細分的長尾市場；小而美的公司服務特定客群完全可行，但與泡泡不構成零和競爭；精神消費的特性：不是"吃了你家就不吃他家"，消費者可以同時購買多個品牌。② 泡泡瑪特的平台槓桿效應極強同一個IP（如星星人），在前東家（超級元氣工廠）每年只能出幾千萬貨，在泡泡瑪特已做到十幾億到20億；哪怕泡泡只給藝術家3個點分成，絕對收入也遠超在其他平台拿15個點；優秀設計師選擇平台時必然考慮這一因素。③ 渠道壁壘極高進入華潤萬象城、SKP、德基等優質物業需要歷史業績證明；全國一次性鋪開100家門店極難——連葉國富（名創優品創始人）以其資源能力也做不到；④ 供應鏈與交付體系重置成本高泡泡瑪特有一本很厚的交付手冊（學習日本廠商），建立這套體系需要時間和試錯成本；即使有AI加速學習，也至少需要半年以上；典型反面案例——WAKUKU：與星星人同時期起步，模仿泡泡打法並用明星帶貨+劇宣運營，但因沒有自己的直營渠道、IP授權方與渠道分離導致利益矛盾，目前已基本沉寂——半年到一年即可證明IP孵化沒那麼容易。⑤ 名創優品（Top Toy）的追趕驗證了壁壘之高名創意識到加盟模式不足後，開始學泡泡的模式：自己孵化IP（YOYO）、簽約設計師、做直營渠道——這本質上是對自身商業模式的顛覆；從去年開始學到現在，計劃投入數億甚至數十億；新創業者需要準備多少資金和時間來做這件事？重置成本並不低。

總結：泡泡瑪特的投資框架

核心結論

泡泡瑪特是一家有很大想象空間的公司，但很難高置信度地確定它未來一定會怎樣。

王寧自己的總結最爲精準：

"本來想做A（IP代理商），做成了B（Molly），後來又在C成功（Labubu），或許在不遠的將來，這家公司會在D變得偉大。"

看多的理由

IP消費底層土壤堅實（中國+全球需求共振）；

零售能力（全直營+供應鏈）在行業中遙遙領先；IP平台的篩選淘汰機制越來越成熟，虹吸效應顯現；

Labubu仍在半山腰，滲透率極低，參照Hello Kitty天花板遠未觸及；

資產負債表和現金流極優秀，輕資產模式；

競爭壁壘（平台槓桿+渠道+供應鏈+設計師話語權）重置成本高。

核心風險與待驗證問題

Labubu的GMV走勢究竟是A型（衝高回落）還是爬坡後穩住？

世界觀構建能力尚未證明——這是當前最大爭議；

供應商快速擴張帶來的品控與管理風險；

爆火的反身性：輿論反噬、代工廠事件、線下秩序等被放大鏡審視；

多元化擴張（首飾店等新業態）是否會導致多元惡化；

AI/3D打印等技術顛覆的長期風險。

投資建議框架

將泡泡瑪特當前的估值，與其面臨的風險和極高的想象空間（潛在收益）進行權衡，做出自己的投資決策。

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