本營出品 | 美國法院的關稅裁決對全球股市不是利好，而是整體偏利空

本文2026年2月24日首發於AceCamp官網，新鮮觀點，更快一步！

本報告分析美國最高法院推翻IEEPA關稅後的市場影響，認爲裁決偏利空而非利好。核心邏輯是財政赤字惡化將推升美債收益率，系統性壓制全球權益估值，美股首當其衝，而中國和新興市場受流動性再平衡對沖，淨衝擊相對有限。

2月20日，美國最高法院以6:3裁定IEEPA不授權總統加徵關稅，推翻了10%全球基準關稅、各國對等關稅以及對中國（20%）、墨西哥（25%）、加拿大（35%）的芬太尼專項稅率。筆者根據公開信息簡單測算，美國有效關稅稅率從約17%驟降至約8%。特朗普隨即啓用《1974年貿易法》Section 122加徵10%的替代關稅，隨後又提升至該條款允許的法定上限15%，有效期150天。

港股 $香港交易所 (00388.HK)$ 年後首個交易日給出了2.5%的強勢反彈；黃金同日漲2%至5,206美元/盎司、逼近1月29日5,595美元的歷史高位；美元指數跌穿97.75創出當日新低。表面看是教科書式的risk-on，但三類資產同時異動本身就在傳遞一個矛盾信號：股市在慶祝"關稅利好"，黃金卻在定價"不確定性加劇"。這兩個敘事不可能同時成立——至少有一個是錯的。

二、關稅工具箱沒被沒收，只是換了把鎖

市場最大的誤讀，是把"IEEPA關稅被推翻"等同於"關稅下行"。

Section 122的15%稅率雖然低於此前IEEPA下的多數國別稅率，但它有兩個侷限：第一，150天的倒計時意味着7月中旬到期後必須找到替代方案，否則出現"關稅懸崖"；第二，特朗普明確表示將在窗口期內大規模啓動Section 301調查——這個工具沒有稅率上限、沒有時間限制、且經受住了歷次法律挑戰。

對出口企業來說，一個150天有效期的臨時關稅——後面跟着一連串301調查——比一個確定性的長期關稅更難應對。企業做Capex決策和籤供應合同需要的是政策可見度，而我們恰恰進入了可見度最差的階段。關稅政策從"總統一聲令下"的集中模式，轉向"多法律工具拼接"的碎片化模式，供應鏈的觀望情緒不會實質性消退。

還有一張底牌：Section 338——《1930年關稅法》中一個從未正式動用過的條款，允許對"歧視美國商業"的國家徵收最高50%的關稅。大西洋理事會（Atlantic Council）的分析指出，該條款在法律上從未被司法檢驗過，一旦啓用幾乎肯定面臨訴訟。如果美國政府最終祭出這一條款，那麼市場更將面臨漫長痛苦的關稅不確定性。

三、真正的灰犀牛：美債收益率

如果說關稅工具的切換是戰術問題，那麼財政赤字的急劇惡化才是戰略層面的核心威脅——也是當前市場嚴重低估的風險。

CBO此前預計IEEPA關稅將在未來十年貢獻3.3萬億美元的財政收入，每年壓縮約1個百分點GDP的赤字，基本對沖了2025年大而美法案帶來的支出擴張。現在這筆錢大部分蒸發了。據Capital Economics測算，如果IEEPA關稅被永久取消且替代關稅僅維持約8%的有效稅率，額外年收入僅約1,300億美元，赤字率將被推升至接近GDP的7%。疊加潛在的約1,000億美元IEEPA關稅退款義務（多家律所分析指出退款的法律攻防可能拖上數年），短期赤字率可能逼近GDP的8%。

這種財政缺口只能靠增發國債來填。邏輯鏈條很清晰：關稅收入蒸發 → 赤字擴大 → 國債供應激增 → 收益率承壓上行 → 全球風險資產的估值折現率被系統性抬升。2月23日，十年期美債收益率收於4.03%，看似溫和；但裁決當日收益率曾從初始下行（關稅通脹預期降溫）迅速反彈至4.09%——市場已經聞到了財政惡化的味道。如果收益率因國債供應激增趨勢性突破4.25%–4.50%區間，全球權益市場將面臨系統性的估值中樞下移。

這是一場"左手給、右手收"的博弈。關稅下調釋放的利潤空間，很可能被融資成本上升和估值倍數收縮吃掉。很可能還不止。

四、利空的傳導路徑：美股首當其衝，新興市場另有邏輯

這裏有必要釐清一個關鍵問題：裁決的利空效應對不同市場的衝擊是高度不對稱的。

美股是最直接、最大的受害者。邏輯很簡單：財政惡化、國債供應衝擊、收益率上行——這三重壓力全部集中在美元資產上。美股在裁決後即出現sell-off。更深層的問題在於：如果十年期收益率因財政惡化趨勢性走高，美股科技板塊的高估值將首當其衝承受估值壓縮。同時，美國財政可持續性被質疑 → 美元信用溢價被侵蝕 → DXY結構性走弱——這條鏈路正在從"假設"變成"現實"。

對於包括中國在內的新興市場，情況要辯證地看。裁決帶來的利空——政策不確定性加劇、全球風險資產折現率上行——當然也會傳導到EM，沒有人能完全免疫。但關鍵區別在於：EM正處於全球流動性重新配置的受益端。過去十幾年，全球資金對美元資產的超配已經到了極端水平。現在，美國財政惡化、美元走弱、美股估值承壓三重因素疊加，正在驅動一輪結構性的資金再平衡——從過度集中的美元資產，流向更均衡的全球配置。這不是一個短期交易，而是一個可能持續數年的中期趨勢。

特別是對於中國股市，從資金流向來看，2026年初以來外資對中國科技資產的淨流入已經非常顯著，年前大模型密集發佈催化的AI敘事進一步鞏固了中國科技板塊作爲"美股替代品"的定位。這種配置性的資金遷移，不會因爲美債收益率多上行20個點子就反轉——它反映的是全球投資者對美元資產多頭擁擠的系統性減倉。

所以結論是：美國最高法院的關稅裁決對全球股市整體偏利空，但利空的分佈極不均勻。美股吃最大的苦頭，因爲財政惡化和美元走弱都是"本土問題"。中國和新興市場雖然也會受到全球折現率上行的拖累，但這一負面影響會被資金再平衡的正面效應大幅對沖。對中國股市而言，裁決的淨影響是有限的——甚至在特定板塊（出口鏈、科技平台）可能是邊際正面的。

五、貿易協議的"地基鬆動"

裁決還有一個被低估的外溢效應：過去一年來以IEEPA關稅爲籌碼達成的所有貿易協議，現在面臨"對價基礎消失"的風險。據Holland & Knight梳理，韓國承諾約3,500億美元對美定向投資、歐盟承諾5,500億美元覆蓋軍事和國防領域——這些都是以降低IEEPA關稅爲交換條件。

對仍在談判中的東南亞和南亞經濟體來說，在白宮的關稅執行力被司法削弱的背景下，繼續做出讓步的動力明顯降低。這意味着美國建立穩定新貿易框架的時間會更長，而"過渡期"的不確定性本身就是全球供應鏈最大的敵人。

六、多維資產視角

黃金：避險資產在"打臉"股市的樂觀敘事

2月23日現貨黃金大漲2%至5,206美元/盎司，距1月29日創下的5,595美元歷史高位僅一步之遙。COMEX四月黃金期貨收漲2.8%至5,226美元。白銀同步走強，現貨價格逼近88美元/盎司。 $黃金ETF-SPDR (GLD.US)$

如果市場真的在定價"關稅取消=貿易利好=風險偏好上升"，黃金不應該漲——它應該跌。但現實是黃金和股票同時上漲，這說明資金在兩件事上同時下注：一是短期交易關稅下降的Beta反彈，二是對沖中期的政策不確定性和財政惡化風險。當避險資產和風險資產同方向異動時，通常意味着市場的重新定價尚未完成——最終必然有一方要認錯。

港股：反彈有基本面支撐，但需要區分板塊

恒生科技指數2月23日漲3.3%，美團漲5.3%、中芯國際漲5%、京東漲3.6%。Morgan Stanley測算顯示對華平均關稅從約32%降至約24%，8個百分點的降幅對出口鏈是實質性的利潤修復。有色金屬板塊同樣強勢——贛鋒鋰業暴漲8.48%、紫金礦業國際漲6.82%。 $美團-W (03690.HK)$$中芯國際 (00981.HK)$$京東 (JD.US)$$紫金黃金國際 (02259.HK)$$贛鋒鋰業 (01772.HK)$

如前所述，裁決對港股的淨衝擊是有限的。全球資金從美元資產向EM再平衡的結構性趨勢仍然完好，關稅下調對出口鏈和科技平台的邊際利好也是真實的。但需注意：Section 122的15%替代關稅實際上高於此前IEEPA下10%的基準稅率——對非中國出口國來說這甚至可能是邊際加稅。在指數已被AI敘事推高的背景下，選股比選方向更重要。

A股：春節長假後的"補課"——消化多重信號

A股今天（2月24日）才正式復牌，整整錯過了裁決發佈、替代關稅出臺以及全球市場的第一輪定價。但A股面臨的核心問題不是關稅裁決本身——而是能否繼續承接全球資金再平衡的增量。只要全球流動性去美元化和配置再平衡的宏觀敘事不被打破，A股作爲全球第二大權益市場的配置價值就有底部支撐。短期的補課波動不改變這一中期邏輯。

半導體：232調查是懸在頭上的利劍

IEEPA關稅取消對芯片進口端是利好，但與此同時Section 232調查正在向半導體領域擴展。如果美國政府以國家安全爲由對半導體單獨加徵25%的232關稅，實際稅負不降反升。對整個半導體產業鏈而言，法律工具的切換不改變中美科技脫鉤的長期方向，只是改變了脫鉤的節奏和路徑。

七、盯緊這幾個節點

2月24日（美東時間今晚）：美國國情諮文。特朗普預計將在全國直播中闡述裁決後的貿易政策路線圖。這將是市場獲得政策信號的第一個正式窗口。考慮到國情諮文的受衆面和政治分量，如果特朗普在講話中釋放強硬信號——例如宣佈新一輪301調查的具體時間表或行業範圍——亞太市場明天可能面臨即時的情緒衝擊。

3月31日–4月2日：特朗普訪華。中方談判籌碼顯著增強，雙方能否就關稅安排達成框架性共識，將直接決定亞太市場的方向。

約7月中旬：Section 122的150天有效期屆滿。屆時如果Section 301調查尚未產出替代方案，美方面臨"關稅懸崖"——要麼續期（法律上存疑）、要麼祭出Section 338、要麼尋求國會立法。

美債十年期收益率是否突破4.25%–4.50%。技術面和基本面的共振位，一旦趨勢性突破，全球權益市場面臨系統性的折現率上移。

說到底，美國最高法院拆掉的是關稅體系的法律支柱，不是加徵關稅的政治意願。我們正處在舊框架已死、新框架未生的真空期。黃金市場已經開始爲這種不確定性定價，而股市還沉浸在"關稅取消"的單一敘事裏。這種分歧遲早要收斂——從歷史上看，通常是股市向黃金認錯，而不是反過來。波動率還遠沒有充分反映這些尾部風險——而這才是當下最需要警惕的地方。

以上內容不構成任何投資建議，請風險自擔。

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