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市場先聲 Weekly Call | 全球資本開支週期下的股票&商品聯動機遇

【本期內容】：富途深度復盤「金股組合」表現，解析再通脹交易邏輯下的資金流向與市場分化。【週期機遇】：從AI軟科技延伸至硬基建，深度剖析電力設備、造船油運及大宗商品在「再工業化」浪潮下的配置邏輯。

【特邀嘉賓】
Joe Yu：富途證券機構與私人財富部執行董事，擁有超15年投研經驗，擅長行業研究與中小盤深度挖掘。

葉聰：弘鼎資本研究總監，所在機構榮獲HFM亞太最佳殊榮，連續五年年化收益超20%，穿越牛熊的宏觀對沖實戰派。

【核心結論】
市場正逐步定價2026年再通脹預期，AI資本開支向電力基建強勁擴散，電力投資成爲除AI直投外最強確定性主題；港股推薦關注騰訊與港交所等，合規油運因供需錯配迎來強景氣週期，造船與銅金等戰略資源具備長期配置價值。

【市場復盤與展望】

市場整體情況

再通脹交易邏輯：Joe表示，隨着大宗商品漲價關稅及美、日財經刺激加碼，市場開始定價 2026 年會出現更大再通脹預期，再通脹交易可能成爲主要邏輯。銅價成爲關鍵指標，銅價每上漲1%都會帶動美國通脹上漲0.02%。港股前端處於 23 倍左右，科技巨頭估值偏高，業績指引不一致導致股價走勢不同。對美國市場下週持相對謹慎態度。

中國市場信號：中國市場出現積極信號，一月份的專項債發行大漲百分之80，投入基建類項目比例大幅提升至百分之78。人民幣升值在 6.6 - 7.3 區間。

市場波動情況：上週中區市場波動大，恒指漲 2.4%週五也受到外圍影響有所回調。美股科技巨頭的資本開支跟ROI的矛盾是凸顯的導致這周產生了一些比較明顯的分化。例：Meta與MSFT業績均強勁，但由於指引的不一致，導致兩者股價發生非常不一樣的走勢。

投資策略建議

港股配置建議：Joe推薦本週配置港交所，因其判斷港股震盪上行，在聯儲局減息路徑不明確時，擔憂科技股估值受壓。特選騰訊，因其股價均線表現優於阿里。

金股復盤與推薦：對金股推薦進行復盤，港股方面，比亞迪因電動車進口和乘用車替代趨勢仍被看好，債務跟流動性危機並沒出現；平台型公司長線部署關注騰訊阿里，短線開倉快手約一個多月有 20% 左右漲幅，短期可能依然還有百分之20的上行空間；中芯國際和地平線機器人這種高彈性AI題材在這兩週出現顯著回調，但目前判斷與新能源汽車和芯片相關行業今年有望再迎來一波高潮。美股方面，英偉達博通英特爾是算力的多線三角。英偉達是 GPU 配置首選，英特爾是中短期標的，Meta是 2 月首選。

【全球市場與資產分析】

市場結構與特徵

市場波動劇烈：葉聰指出，今年 1 月市場波動劇烈，行情輪動快，從航天到傳媒再到遊社。去年大類資產走勢分化，商品中黃金和銅表現強勁，權益市場中騰訊表現突出，滬深 300 跑贏標普 500 且波動率更小，債券方面中債是 2024 年王者交易。

香港市場核心價值：香港市場本質是自動套利市場，核心要素是互聯互通和聯繫匯率，只要這兩個要素不變，港股核心價值穩固。

貨幣體系變化

美元體系與通脹：葉聰認爲，以美元爲核心的經貿體系和以美軍爲體系的安全體系維持全球運行，但該體系必然帶來通脹問題，通脹有利於解決社會代際分配問題，但也會導致階級矛盾。特朗普的出現是體系內生的必然性，當前全球體系面臨重大變化，和平與發展不再是主旋律，鬥爭與妥協、安全與發展成爲主要議題。

人民幣匯率指數：人行推出人民幣匯率指數 CFETS，採用貿易加權方式賦權，去年 12 月下調美元權重，目前大概美元約 18.3%，港幣約 4%，我們對美元的匯率敞口是22%。人民幣在貿易框架下的購買力變化受產能、地產出清和財政政策等因素影響，央行和離岸市場對人民幣匯率的分析框架和相對位置不同，中國更注重貿易帳戶用人民幣定價和滲透。

黃金定價分析

黃金定價新變量：葉聰提出，黃金定價引入新變量，當美國不願承擔維繫體系成本，非美體系需分散風險，黃金成爲保險，其價值取決於非美央行迴避風險的決心，是對現有體系信心的投票。

影響黃金走勢因素：影響黃金走勢的核心因素有三個。一是價格動能的動量交易，當前市場對黃金熱情亢奮，動量消耗到極值，短期交易不利；二是美元，聯儲局新主席沃什被提名，其政策取向有待觀察，若恢復聯儲信用對黃金有負面壓力；三是美國政府信用，特朗普的行爲是黃金最大的多頭因素，但今年中期選舉若共和黨票數變化，黃金動能可能減弱。短期黃金需消化動能，中期看政策和政治走向。

【AI與資本開支週期】

AI資本開支特徵

產業擴散性強：葉聰認爲，AI 科技週期與以往不同，具有很強的實體產業擴散性，從芯片資本開支擴張到電力基建，再到電力相關領域。

進入信用擴張階段：目前 AI 資本開支已從巨頭自有現金流投資轉變爲表外信用擴張投資，如甲骨文等公司的信用風險變化受市場關注。爲支持核心支柱產業，聯儲局今年大概率進入減息週期，利率曲線會變陡峭。

資本開支循環健康

價格與需求信號：雲計算需求漲價證明需求旺盛，半導體台積電大幅增加開支，存儲廠家也有相應行動，整體資本開支循環處於健康曲線。

風險與干預：關鍵變量是觀察最脆弱地方是否出現裂痕，如 CDS 繼續擴大或背表者背不動。若 AI 部門出現問題，聯儲局或政府大概率會干預，短期 AI 投資仍可繼續，但結構會有變化。

【再工業化與投資機會】

製造業的重要性

稀缺能力體現：葉聰指出，製造業是稀缺能力，傳統投資框架不看好製造業，但短期需求爆發時，其價格會大幅上漲，如內存、手套口罩等。各國對安全的需求推動再工業化，軍事能力本質上是工業化。

相關產業趨勢：軍工、半導體、全球電網電力設備 ETF 等波動趨勢一致，美國電價上漲，AI 競爭本質是電力競爭，中國國內電價下降，電力價差可被電解鋁等套利，形成結構性超額收益。

全球再工業化浪潮

政治因素參與定價：各國都有推動本國債務貨幣化的訴求，既是經濟訴求也是政治訴求，政治因素更多參與到定價體系中，如剛果金限制鈷出口、印尼限制鎳出口指標等。

銅油比與通脹預期：銅油比反映經濟增長和通脹預期，若經濟健康擴張，原油上漲會確認新的商品驅動通脹週期，符合中國央行推動物價上漲的取向，中國可能轉向輸出通脹，今年國內核心宏觀指標是 PPI 和 CPI。

【遊運與造船案例分析】

市場供需與扭曲

供需框架分析：集運曾有大行情，油運市場呈現供給收縮、需求尚可的結構，但運價一直低迷。油運市場出現雙軌制，全球市場被割裂成合規和非合規市場，需求收縮導致運價底部穩定。

關鍵事件影響：去年美國禁原油、制裁中石化青島碼頭以及約束印度需求，使合規需求大量轉移到合規市場。今年黑油供給方也在被約束，有利於合法市場發展。目前造船訂單量處於高位，但船東造船動力不足，油運市場短期交船困難。

中美政策互動

制裁與反制裁：去年美國對中國造船業進行 301 調查，中國出臺反制裁政策，雙方遞延互相加稅一年。

市場機會判斷：從該案例可推斷美國會對造船業出臺扶持政策，造船行業短期業績壓力不大，但需關注新訂單週期能否延續景氣度。目前主要船廠訂單已排到2028年，且船東造船意願不強。這意味着即便需求暴漲，短期內也無法通過新造船來增加供給，缺船的局面無法緩解。油運景氣度若持續會傳導到造船環節，中國民營公司多下單給中國船廠，形成內層循環，造船行業有新的聯動機會。

結論：確定性景氣隨着「表外」需求轉回「表內」，疊加供給鎖死，合規油運市場迎來一輪供需矛盾激化帶來的強景氣週期。

【互動問答環節】

鎢市場問題

問題提出：Joe提出關於鈷市場的問題，目前鈷出口配額減少，存在需求缺口，詢問今年是否供不應求以及 2026 年走勢能否複製 2025 年。

葉聰解答：葉聰表示對鈷品種研究有限，該品種原來是供過於求，供需被行政扭曲，投資該品種需博弈政策取向，非洲國家政策難以判斷，存在較大政策不確定性。

航運運力問題

問題提出：Joe詢問在政治衝突預期下，航運常態化時實際運力是否會持續拉長，導致運力持續緊張。

葉聰解答：葉聰認爲該問題需跟蹤，若和平實現，市場配置會恢復有效，供需扭曲會收縮。從組合角度看，航運主題是做多衝突，目前在防禦和集運上已偏離到較極致狀態，衝突進一步惡化概率較小，大概率會回撥，油運博弈性高於集運。

資本開支週期問題

問題提出：Joe詢問除 AI 直投外，還有哪些產業會出現新一輪資本開支週期。

葉聰解答：葉聰認爲電力是除 AI 外最強的主題，各國電網需同步升級，再工業化必然涉及電力投資，電力投資與 AI 共生，政府有意願和能力推動，包括髮電、電網和應用側等方面。

產業鏈去中國化問題

問題提出：Joe詢問在債務優化和國家安全需求驅動下，美國相關產業鏈是否會去中國化及進程如何。

葉聰解答：葉聰表示鬥爭是長期的，妥協是階段的，雙方都有動力推動自主可控，需區分核心和非核心產業。核心產業要各自可控，非核心產業可根據雙方妥協程度和默契處理，目前雙方處於階段性妥協，有利於開展生意，未來需動態觀察雙方互動，可能帶來新機會。Joe總結爲核心產業鏈需求更高，非核心產業鏈若有比較優勢且價格合理，生意會繼續，短期發電設備等產業可能因供不應求出現爆發機會。

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